Semana estable para el mercado local, pero con importantes novedades por la vuelta del gobierno al mercado de deuda. Los bonos en dólares y las acciones tuvieron leves subas en un contexto en el que las tasas de interés siguieron en baja. El mercado cambiario continuó estable, con el tipo de cambio con un leve retroceso, pero siempre cerca del techo de la banda, dado que la menor oferta del agro se sigue compensando con las emisiones de deuda de empresas y provincias. Como el margen es muy limitado, ni el Tesoro ni el BCRA compran divisas y, por eso, las reservas internacionales netas no logran mejorar y se alejan cada vez más de la meta con el FMI. Sin novedades concretas sobre el Repo con bancos internacionales y con los vencimientos de deuda de enero que se acercan, el gobierno anunció que emitirá un bono ley local en dólares para pagar parte de los vencimientos y testear al mercado en un contexto en el que el riesgo país no logra bajar de los 600 pb y limita el regreso a los mercados globales. Si la licitación es exitosa, le permitirá al gobierno nacional financiar sus vencimientos, cubrir el déficit de cuenta corriente y acumular reservas internacionales manteniendo el actual esquema de bandas cambiarias. El operativo seducción al capital se apoya en la disciplina fiscal y en un músculo político cada vez más fuerte, consiguiendo la primera minoría en el Congreso, con una oposición sin rumbo. Luce un objetivo muy ambicioso. Aunque somos constructivos, creemos que falta camino por recorrer y el esquema cambiario necesita acomodarse para lograr mayor consistencia y una acumulación más rápida y genuina de reservas internacionales. Arranca la semana con la mirada de los inversores en el resultado de la licitación de deuda en dólares, en la que la clave será el monto y la tasa que tendrá que pagar el Tesoro, mientras que en la agenda macro también aparece la publicación del IPC de noviembre que se habría vuelto a acelerar. No menos importante será la última licitación de pesos del año, en la que el Tesoro tendrá que afrontar vencimientos por más de $20.000 M.

Nuevo congreso. Tras una primera mitad de mandato padeciendo la falta de poder legislativo que lo llevó a perder prácticamente todas las “batallas” y obligándolo a usar el veto, especialmente en el último año, con la oposición marcando la agenda, la semana pasada juraron los nuevos legisladores electos en la última elección. Con el rotundo triunfo de octubre y los pases de varios legisladores de otros partidos, el oficialismo se convirtió en la primera minoría y, si bien no posee quorum propio, sí le permite manejar la agenda y avanzar en leyes. Concretamente, en la Cámara de Diputados, el bloque de LLA tendrá 95 bancas propias a las que se sumarían 12 aliados, totalizando 107, 10 más de lo que tiene el peronismo en conjunto con la izquierda, quedando un bloque de 53 legisladores de Provincias Unidas y de diferentes partidos provinciales permeables para lograr los consensos necesarios. En la Cámara de Senadores, la nueva composición es más pareja, pero resalta la pérdida de poder que está teniendo el peronismo. Así las cosas, el gobierno encara la segunda mitad de su mandato con agenda propia, necesaria para aprobar una Ley de Presupuesto con equilibrio fiscal y proponer reformas estructurales. De hecho, habrá sesiones extraordinarias en las que se tratarán el Presupuesto 2026 y la Ley de Modernización Laboral, entre los proyectos más importantes.

Recaudación en baja. En noviembre, la recaudación tributaria cayó 9% i.a. real, siendo la cuarta caída real mensual consecutiva. Si bien parte estuvo determinada por menores ingresos por derechos de exportación —esto por la baja transitoria de retenciones al 0% en septiembre, que incentivó el adelantamiento de las exportaciones— y bienes personales —por efecto del blanqueo del año pasado—, se destacó la caída de 6% i.a. real en la recaudación por impuestos asociados al nivel de actividad (IVA, impuesto al cheque) y en los impuestos asociados al empleo, que bajaron 1% i.a. real —primera caída mensual luego de 14 meses consecutivos de aumento—. Por otro lado, síntoma de un nuevo deterioro en el comercio exterior, los derechos de importación crecieron 22% i.a. real, impulsados por el aumento de las cantidades importadas. Esta dinámica obliga al Tesoro a seguir recortando el gasto para no poner en riesgo el superávit primario de los últimos dos meses del año.

Más deuda compensa la menor liquidación del agro. Luego de un noviembre récord, con emisiones de deuda corporativa y subsoberana por casi USD 4.600 M, en la primera semana de diciembre ya se emitieron casi USD 1.500 M. Al respecto, en subsoberanos se destacó Santa Fe, que le siguió los pasos a Córdoba y CABA al emitir deuda a 9 años por USD 800 M pagando una tasa de 8,1%. En el frente corporativo, se destacó la de Vista, que colocó USD 400 M a 8 años pagando una tasa de 8,25%. Si bien no debe interpretarse estas emisiones como una oferta de divisas inmediata en el mercado cambiario —además de cubrir vencimientos—, es evidente que la oferta neta por préstamos financieros, que hasta octubre promedió USD 700 M por mes, habría escalado a más de USD 2.000 M. Opuesta es la situación de la oferta de divisas del agro, que sigue siendo muy baja debido al adelantamiento que tuvieron hasta septiembre pasado en el marco de las reducciones de retenciones. Así, luego de liquidar menos de USD 800 M en noviembre, en la primera semana de diciembre apenas sumaron USD 175 M —promedio de USD 35 M por día—, lo cual sigue siendo históricamente bajo para esta altura del año.

Tipo de cambio estable y reservas sin piso. El tipo de cambio oficial arrancó el mes con un retroceso de 0,8%, cerrando el viernes en $1.439, lo que lo deja a 5% del techo de la banda. En un contexto del mercado cambiario en el que el margen de maniobra es muy reducido, ni el Tesoro ni el BCRA intervinieron, por lo que las reservas internacionales netas siguieron en baja, dado que en la semana hubo que pagar los vencimientos de BOPREAL por casi USD 1.000 M, lo que llevó a que el stock de reservas internacionales netas caiga a menos USD 18.000 M.

Tasas de interés en baja. Las tasas de interés siguieron en baja y ya están en los niveles más bajos desde mayo pasado —más aún si se las mide en términos reales, dado que la inflación es más alta que aquel entonces—. Si bien la tasa interbancaria cerró la semana en 20%, igual que al cierre de noviembre, el resto de las tasas siguió comprimiendo: la tasa de plazos fijos TAMAR bajó a 26,6% —casi 5 pb menos que la semana previa— y lo mismo hizo la tasa de adelantos a empresas, que bajó 5 pb y terminó la semana en 26% —recordemos que había superado el 100% durante octubre—. A pesar del pobre desempeño que vienen teniendo los depósitos en moneda local, el freno en los préstamos y la baja de encajes mantiene líquido al sistema, que va migrando a pases pasivos del BCRA al 20% TNA (están en $4,4 MM) y a cuentas remuneradas (llegan a $6,4 MM). En este sentido, es importante recordar que el Tesoro afronta una pesada carga de vencimientos de deuda en moneda local y que tiene depósitos en el BCRA por apenas $3,3 MM.

Mercado estable. Los activos locales tuvieron una semana relativamente estable. En la curva de pesos, el gran ganador fue el Bonte 20230 que subió 4,2%, y mucho más atrás quedaron las Lecaps que tuvieron un alza promedio de 1,4% —pagan TEM de 2,1%—, los bonos CER que ganaron 0,8%, los duales 0,4%, mientras que los dollar-linked perdieron 1,3%. En la curva de dólares, los soberanos operaron prácticamente sin cambios, el riesgo país cerró en 623 pb, en tanto que los BOPREAL perdieron 0,16% y provinciales y corporativos operaron sin cambios. En renta variable, el Merval subió 0,7% en dólares y cerró en USD 2.022.

Se viene el 2029N. Con los vencimientos de USD 4.200 M en enero y sin grandes novedades en cuanto al Repo con bancos internacionales —estimamos que lo habrá—, el gobierno anunció la emisión de un bono en moneda extranjera con legislación local con vencimiento en 2029 (Bonar 2029 N), que amortiza bullet y paga cupón de 6,5%. Esto marca el regreso del Tesoro a la colocación en dólares luego de 8 años. El éxito de la colocación podría actuar como catalizador para la baja del riesgo país que, desde la abrupta caída en la semana posterior a las elecciones, no logra romper la barrera de los 600 pb pese al buen contexto para los emergentes comparables (Test de mercado: expectativas ante la nueva emisión).

Lo que viene. Las miradas de la semana estarán en el resultado de la licitación de deuda en moneda extranjera, en la que lo más importante será el monto y la tasa a la que pudieron colocar —estimamos que el gobierno cuenta con un piso de emisión de al menos USD 1.000 M—. No menos importante será la última licitación en moneda local, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por más de $20.000 M. En la agenda macro, se destaca la publicación del IPC Nacional de noviembre, del cual esperamos un nuevo aumento hasta 2,5% m/m impulsado por precios de alimentos y regulados.