En la última semana, los activos argentinos se beneficiaron de un contexto favorable, impulsado por el buen desempeño de los mercados globales, la expectativa en torno al blanqueo de capitales y la moratoria, así como los sólidos datos económicos publicados. El superávit primario y el superávit en la balanza comercial reforzaron la confianza del mercado, lo que permitió que la brecha cambiaria continuara reduciéndose, que el riesgo país cayera hasta 1.300 pb y que el Merval superara los USD 1.500. Sin embargo, el crecimiento económico y la calidad del empleo siguen siendo las principales debilidades de la economía argentina. A pesar de la recuperación parcial en algunos sectores, los ingresos de los trabajadores aún son insuficientes para generar un impulso robusto en la demanda interna. En el frente cambiario, el BCRA logró adquirir divisas gracias a una mayor liquidación del sector agroexportador, lo que alivió la presión sobre el tipo de cambio, aunque las reservas netas siguen en terreno negativo. Esta será la variable a seguir esta semana, dada la estacionalidad habitual en la dinámica cambiaria a fin de mes. El dato con mayor impacto a publicarse en los próximos días será el de pobreza del primer semestre de 2024, que probablemente muestre la cara más difícil de la realidad social actual, al ubicarse bien por encima del 50%. También se hará público el balance de pagos del 2Q24, los salarios y el EMAE de julio 2024 –que podrían mostrar una mejora–, y el balance cambiario de agosto.

El impacto social de la recesión. El PBI cayó 1,7% i.a. en el 2Q24, impulsado por una fuerte contracción del consumo privado (-9,8% i.a.) y de la inversión (-9,1% i.a.), que incluso superaron la caída del consumo público (-6% i.a.). El resultado habría sido peor de no ser por la normalización de la cosecha, que permitió una notable recuperación de las exportaciones (+31,9% i.a.). Al igual que en 2018, el mercado laboral se está ajustando más por precio (salarios) que por cantidad (ocupación). Aunque el PBI cayó 3,2% i.a. en el semestre, el total de ocupados aumentó levemente un 0,3% i.a., mientras que el desempleo subió al 7,6% en el 2Q24 debido al incremento en la tasa de actividad. Esta combinación de ingresos debilitados, junto con empleos de baja calidad, ha contribuido al incremento de la pobreza, que se estima rondará el 54% en el primer semestre de 2024 (dato a confirmarse el 26 de septiembre). No obstante, el ritmo de caída de la inversión y el consumo parece haberse desacelerado, lo que podría indicar que lo peor de la recesión ya ha quedado atrás.

La bandera del saneamiento fiscal sigue en alto. En agosto se confirmaron los buenos resultados fiscales, con un superávit primario acumulado del 1,5% y financiero del 0,3% del PBI (vs. -1,2% y -2,2% en el mismo período de 2023). Entre enero y agosto, los ingresos cayeron un 6,1% i.a. en términos reales, pero esto fue más que compensado por una contracción real del gasto del 30,0% i.a. Aunque en septiembre los ingresos se verán aún más afectados por la reducción del impuesto PAIS, estos resultados prácticamente aseguran el cumplimiento de la última meta fiscal acordada con el FMI para el tercer trimestre de 2024. Además, estos números, junto con el contundente mensaje de prudencia fiscal dado en la presentación del Presupuesto Nacional 2025, fueron bien recibidos por los mercados, en especial porque se mantiene el objetivo de equilibrio financiero para el próximo año, respaldado por una nueva regla automática: los gastos deberán ajustarse al ingreso disponible. Los eventuales excedentes de recursos transitorios se destinarán al pago de deuda, y si son permanentes, a la reducción de impuestos. Será clave observar la implementación de esta regla, en particular considerando que solo el 17% del gasto no se ajusta automáticamente o es semi-rígido.

La recesión sostiene el superávit comercial. En agosto, la balanza comercial de bienes registró un superávit de USD 1.970 M, en contraste con un déficit de casi USD 1.000 M en agosto de 2023. Esto se debió a que las exportaciones aumentaron un 15% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 30% i.a., lo que refleja que la actividad económica en agosto continuó débil, con un ritmo de caída acelerado. Con este resultado, en los primeros ocho meses de 2024, el superávit comercial alcanzó los USD 14.151 millones, revirtiendo el déficit de USD 6.167 M registrado en el mismo período de 2023. El incremento de USD 20.412 M en comparación con 2023 se explica, en un 48%, por la caída de la inversión (-USD 9.781 M en importaciones de bienes de capital, bienes intermedios y piezas y accesorios), en un 26% por el aumento de las exportaciones del sector agropecuario (+USD 5.282 M en productos primarios y manufacturas de origen agropecuario), y en un 21% por el sector energético (+USD 1.337 M en exportaciones y -USD 3.040 M en importaciones). Este efecto combinado de recesión, impulso energético y la normalización de la cosecha podría permitir alcanzar un superávit comercial cercano a los USD 20.000 M en 2024 (por debajo de los casi USD 22.000 M estimados por el MECON). Sin embargo, parece poco probable que se logre un superávit similar en 2025, como plantea el Presupuesto Nacional, dado el escenario previsto de crecimiento económico y una cosecha estable.

El agro liquida más y el BCRA compra. El BCRA tuvo una buena semana en el frente cambiario, logrando compras por USD 61 M y rompiendo con la tendencia de ventas de las dos semanas previas –había vendido USD 94 M y USD 50 M–. La reversión en el resultado cambiario se explica, en principio, por la liquidación del sector agropecuario, que ingresó USD 745 M –un 33% más que en las semanas anteriores–, lo que permitió abastecer la demanda de importaciones. A pesar de esto, septiembre sigue siendo un mes de marcado deterioro: el BCRA acumula ventas por USD 219 M, en contraste con compras netas por USD 430 M para la misma cantidad de ruedas en agosto. A pesar de la buena dinámica del mercado cambiario, las reservas internacionales brutas cayeron USD 290 M debido al pago de USD 350 M a organismos internacionales realizado el lunes 16 de agosto. De esta forma, las reservas netas se encuentran en un saldo negativo de USD 4.000 M; para cumplir la meta con el FMI, deberán aumentar en USD 1.500 M en lo que queda del mes, lo cual se ve muy difícil.

Se acelera el crecimiento de los depósitos en dólares. En el contexto del blanqueo de capitales, los depósitos privados en dólares continuaron acelerándose, creciendo a un ritmo de casi USD 500 M por día y superando los USD 23.000 M. Entre el 12 de agosto y el 18 de septiembre, acumularon un alza de USD 4.500 M (+24%). Por ahora, estos fondos se han mantenido principalmente en efectivo en caja de los bancos, con un aumento de USD 3.500 M, mientras que otros USD 605 M se destinaron a préstamos en moneda extranjera y apenas USD 180 M se utilizaron para constituir encajes en el BCRA. Es debido a esto último que las reservas internacionales brutas no han mostrado un incremento significativo.

Rally argentino. Muy buena semana para la deuda argentina en dólares, con el riesgo país cayendo casi 100 pb, hasta los 1.300 pb. Esto resultó en una ganancia en dólares de 3,9% para los bonos del Tesoro, que acumulan un 8,2% en lo que va de septiembre. Con esto, las tasas del tramo corto rondan el 21% y las del tramo largo el 15%, y poco a poco comienzan a asemejarse a las de un país con acceso a los mercados internacionales. Algo más rezagados estuvieron los BOPREAL, que ganaron un 1,5% en la semana y 5,7% en lo que va del mes. Los provinciales también tuvieron un buen desempeño, con un alza del 1,5%, destacándose los bonos de Mendoza 2029 y Córdoba, que subieron 3,9%. Por su parte, los corporativos subieron 0,4% y acumulan un alza de 1,0%. Estas subas pueden parecer modestas en comparación con las de los soberanos, pero son significativas para el universo corporativo. A tal punto que los rendimientos MEP se comprimieron a mínimos de entre TIR 4% y TIR 7% (incluso por debajo de un Treasury americano).

Gran semana para la tasa fija. El carry trade tuvo una gran semana en un contexto de fuertes caídas en los dólares financieros. Durante la semana, el CCL con GD30 bajó 2,7%, cerrando en $1.219, y el MEP retrocedió 2,3%, alcanzando los $1.197 –en lo que va de septiembre, ambos han bajado un 7%–, lo que dejó sus brechas con el dólar oficial en 25% y 24%, respectivamente, apenas por encima del mínimo de 20% que se alcanzó con Milei. El desempeño fue en especial favorable para los instrumentos a tasa fija: las Lecaps subieron 0,7% y el TO26, 0,8%. Por su parte, los bonos CER tuvieron una performance algo más pobre, con una pérdida del 1,0%, mientras que el dual de enero ganó 1,7%. Finalmente, los bonos dollar-linked tuvieron una mala semana, con una reducción del 2,9%, mientras que los futuros retrocedieron un 0,9%. De esta forma, el mercado está descontando una brusca caída en la inflación: los datos de septiembre y octubre promediarían el 1,9% m/m, por lo que 2024 cerraría con un 118% i.a. En el frente cambiario, los precios descartan una unificación en el corto plazo, ya que implican una devaluación en torno al 3,3% para los próximos tres meses.

Merval imparable. El buen clima para los activos locales también se reflejó en las acciones. El Merval subió 3,2% en moneda local y 6,0% medido en dólares CCL, terminando la semana en USD 1.516. Con esta performance, en lo que va del mes ganó 7,5% en pesos y 14,3% en dólares. Banco Macro tuvo el mejor desempeño semanal, subiendo 11,7%, seguido por Loma Negra y Ternium, con alzas de 10,9% y 7,1%, respectivamente. Por otro lado, Comercial del Plata, Holcim y Aluar registraron caídas de 5,0%, 3,1% y 2,7%, respectivamente.

Lo que viene. Además del seguimiento de las reservas internacionales, el dato más sensible (por su impacto en toda política económica) es el de la pobreza, que seguramente será un golpe para el gobierno, ya que se espera que supere ampliamente el 50% –en el GBA, superando el 60%, con un gran deterioro en los más jóvenes–. Aunque la pobreza ha estado en ascenso desde hace tiempo, el ajuste combinado con la aceleración de la inflación la ha llevado a un nuevo nivel, mostrando el rostro más duro del plan de corrección de precios relativos y ajuste fiscal. Un antídoto parcial para este "mal trago" podría ser la publicación de los datos de salarios y del EMAE de julio, que podrían mostrar una mejora, sugiriendo que lo peor del ajuste ya habría quedado atrás. Finalmente, el viernes se publicará el informe sobre el mercado cambiario, en el que se podrá dilucidar cómo el BCRA logró mejorar el saldo de operaciones en el MULC en agosto –¿freno en los pagos de importaciones a la espera de la baja del impuesto PAIS?–.