Otra sorpresa electoral plantea un nuevo escenario para 2024. Con Massa como favorito para ganar el balotaje, no prevemos una rápida unificación cambiaria. En cambio, es probable que se mantenga el statu quo con un desdoblamiento cambiario más formal y múltiples regulaciones. Este escenario presenta menos "vértigo" a corto plazo, pero anticipa un deterioro macroeconómico gradual y persistente. Se esperan ajustes cambiarios discretos y desordenados que mantendrán elevada tanto la inflación como las expectativas de devaluación. Para romper esta dinámica se requeriría un plan fiscal consistente que evite la emisión monetaria, algo que por ahora está fuera de la agenda. El mercado se debate entre la opción de un cambio sin suficiente respaldo político y la de una continuidad inestable pero con apoyo político. En este contexto, la reacción del mercado fue moderar las expectativas de devaluación, dado que pierde fuerza la alternativa de un megaajuste cambiario con riesgos de hiperinflación. Así, en la semana posterior a las elecciones, se observaron fuertes correcciones en la brecha cambiaria, en los futuros de dólar y en los bonos dollar-linked, mientras que se recuperaron los ajustables por inflación. Aunque el resultado electoral alivia la presión en el corto plazo, el escenario a largo plazo sigue siendo incierto y pesimista. Por ello, se registraron caídas importantes en los bonos en dólares y en las acciones de empresas argentinas. Las miradas de esta semana estarán puestas en las estrategias de los candidatos para captar adhesiones y en la evolución de los datos de inflación y de reservas internacionales.

Otra sorpresa y otro cambio de escenario. El resultado de las elecciones generales fue sorpresivo y cambia nuevamente el panorama para 2024. Antes de las PASO, la expectativa se centraba en un triunfo de Juntos por el Cambio, incluso con posibilidades de ganar en primera vuelta dadas las favorables proyecciones en las elecciones provinciales. En ese escenario, el debate se enfocaba principalmente en la estrategia de salida del cepo cambiario, mientras que un núcleo duro de reformas estructurales contaba con el consenso en toda la coalición. Sin embargo, la primera sorpresa llegó con las PASO, en las cuales Milei resultó ganador. Para las elecciones generales, todas las encuestas situaban a Milei como el candidato favorito y, de hecho, también tenía posibilidades de evitar una segunda vuelta. En ese contexto, las perspectivas para 2024 se volvieron mucho más inciertas, ya que el plan de La Libertad Avanza (LLA) se centraba en la dolarización y contaba con escaso apoyo político para emprender reformas arriesgadas. Dada la escasez de reservas internacionales, ese escenario auguraba una rápida unificación cambiaria y una megadevaluación, lo cual incrementaba las posibilidades de un ajuste desordenado con riesgos de hiperinflación y reestructuración de deuda. Con el resultado de las elecciones generales, el escenario cambió nuevamente. Gracias a una notable remontada impulsada por el "plan platita" y su aparato político, Massa emerge como el favorito, Milei queda debilitado y Juntos por el Cambio entra en una fase de desintegración. Aunque el resultado todavía no está cerrado, nos encontramos ahora en un escenario de continuidad, lo que disminuye las posibilidades de una rápida unificación cambiaria. En su lugar, se incrementan las chances de un sistema de desdoblamiento cambiario con múltiples tipos de cambio y regulaciones en el mercado cambiario. Este nuevo panorama ofrece pocas posibilidades de implementar reformas estructurales que permitan mejorar de manera sostenible las cuentas públicas.

Un respiro para las reservas. Tras ocho semanas consecutivas en las que se registró una pérdida de más de USD 3.400 M, en la última semana el BCRA logró que las Reservas Internacionales aumentaran en USD 15 M. El aspecto más relevante de esta actuación fue la reversión en las operaciones del mercado de cambios, en las que el BCRA logró compras netas por USD 401 M, la cifra semanal más alta desde agosto. Este resultado no se basó en la liquidación del sector agropecuario, que apenas aportó USD 179 M en la semana, sino en una combinación de restricciones a la demanda y, probablemente, un incremento en la oferta de otros sectores. Este aumento se dio gracias al nuevo esquema mediante el cual todas las exportaciones se liquidan al dólar diferencial de $511, repartido entre el 30% al Contado con Liquidación (CCL) y el 70% al dólar oficial. Otra noticia positiva fue la licitación de una porción del espectro 5G, que permitiría a Argentina obtener USD 875 M en los próximos 21 días. Estas operaciones se vieron compensadas por la disminución en los encajes en moneda extranjera y las operaciones continuas del BCRA en el mercado de bonos. Con estos resultados, el stock bruto de Reservas Internacionales cerró la semana en USD 24.558 M, mientras que las reservas netas mantuvieron su saldo negativo cercano a los USD 7.500 M.

Caen las expectativas de devaluación. Tras una marcada disminución en las dos semanas previas a las elecciones, la demanda de pesos mostró signos de recuperación —hubo un leve aumento en los plazos fijos en moneda local tras 20 días de significativa caída— y se observó una fuerte corrección en las expectativas devaluatorias. Recordemos que, antes de las elecciones, el mercado se había sobredolarizado como medida de cobertura ante riesgos extremos, validando una brecha del 200% en el CCL y una devaluación del 130% en los futuros para diciembre. Con el resultado electoral que posiciona al oficialismo con mayores chances de ganar, y junto con la moderación forzada de Javier Milei, el escenario más probable pasó de ser un salto discreto en el tipo de cambio y una eventual dolarización, a mantener el statu quo con mayores posibilidades de un desdoblamiento cambiario. Este cambio tuvo un gran impacto en los dólares financieros: el MEP "libre" cayó un 11,8% y cerró la semana en $854, mientras que el CCL retrocedió un 15,5% hasta $882. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se redujeron a 144% y 152%, respectivamente, en comparación con el 177% y el 196% de la semana anterior. El impacto fue significativamente menor en las cotizaciones intervenidas: el MEP disminuyó un 5,0% hasta $854 y el CCL un 7,4% hasta $856, dejando sus brechas en 144% y 145%, respectivamente. En el Rofex, los contratos de octubre y noviembre cayeron un 7%, mientras que los futuros de dólar a partir de diciembre ajustaron más del 28%. Esta baja se registró con bajos volúmenes y sin intervención por parte del BCRA. El contrato de octubre cerró en $350, el de noviembre en $397 —lo que implica una devaluación del 13%—, mientras que el de diciembre cerró en $608 —lo que sugiere una devaluación del 74%— y el de mayo de 2024 en $1050 —equivalente a una devaluación del 200%—. De este modo, el mercado de futuros anticipa un ajuste en el tipo de cambio oficial del 50% m/m en diciembre, seguido de un 12% m/m promedio hasta mayo.

Recuperan los CER y ceden los ajustables por tipos de cambio. Semana mixta para los bonos en pesos, donde las curvas mostraron comportamientos muy heterogéneos. El mercado descuenta un escenario de menor devaluación en términos reales. Por un lado, los instrumentos indexados a la inflación se destacaron con un retorno promedio del 8,8% en bonos y del 5,1% en letras. Como resultado, sus tasas experimentaron una fuerte compresión y, excluyendo bonos con baja liquidez, los instrumentos con vencimiento en 2024 operan en un rango de tasas reales que va desde CER -21% hasta +6%. En contraste, los bonos vinculados a la devaluación experimentaron importantes caídas durante la semana: los bonos dollar-linked se desplomaron un 9,2%, y los bonos duales cayeron un 4,0%. Sus tasas para 2024 operan en un rango que va desde una devaluación del -45% hasta el -17%. En cuanto a la tasa fija, venció la ledes de octubre y el TO26 se consolidó como el último instrumento de este tipo; durante la semana se mantuvo estable y ofrece una TNA del 116%.

Los bonos no confían. El lunes posterior a las elecciones, los bonos soberanos en moneda extranjera abrieron con una caída del 7,0%, consolidándose en una pérdida acumulada del 9,6% en promedio durante la semana. Este comportamiento se registró en un contexto internacional favorable, en el cual los bonos de países comparables experimentaron un aumento semanal del 2,6%. Los bonos bajo Ley de Nueva York tuvieron un desempeño inferior, con una pérdida del 10,8%, en comparación con los de legislación local, que disminuyeron un 7,5%. Como resultado, las paridades descendieron al 27%, y el riesgo país se incrementó en 148 pb, alcanzando los 2.560 pb. Por otro lado, los bonos provinciales también se vieron afectados por los resultados electorales, registrando una caída del 0,9%, impulsada en parte por la disminución del 3,4% en el bono de Buenos Aires con vencimiento en 2037. En contraste, las obligaciones negociables se mantuvieron estables y mostraron un avance del 0,1%.

Golpe para las acciones.  Al igual que los bonos soberanos, las acciones experimentaron una significativa caída durante la semana, arrastradas tanto por el resultado electoral como por la disminución en los dólares financieros. El Merval descendió un 18,1% en pesos y un 4,4% en CCL Galicia, situándose en USD 751. Los sectores más afectados fueron Energía, con una caída del 23,1%, seguido de Construcción, que disminuyó un 22,3%, e Industriales, que retrocedió un 19,3%. En contraste, los bancos fueron los menos perjudicados, con una disminución del 10,9%. Las acciones que más cayeron fueron YPF, con un descenso del 25,9%, Cresud, que disminuyó un 24,5%, y Loma Negra, que retrocedió un 23,5%. En lo que respecta al mes de octubre, el índice Merval registró un aumento del 16% en moneda local (9,5% en dólares). En términos acumulativos para el año en curso, el índice ha ganado un 224% en pesos y un 24,6% en USD.

La transición. A tres semanas de la definición, las miradas están puestas en los movimientos de los dos candidatos de cara al balotaje. Ambos buscarán tender puentes con quienes no los votaron, evitando fisuras en sus propias filas. Mientras Milei suma apoyo de Macri y parte de Pro, Massa intentará seducir a los votantes de los radicales y de Schiaretti. Esta situación obliga a ambos candidatos a centrar su discurso y optar por una postura moderada. No es el momento para hablar de reformas ni de "esfuerzos", por lo que el mercado deberá seguir aguardando precisiones sobre el plan económico. De este modo, esperamos tres semanas en las que los activos se mantendrán laterales, a la espera de definiciones concretas. Entretanto, la atención de esta semana estará centrada en la evolución del mercado cambiario y en las primeras estimaciones de la inflación de octubre, la cual esperamos que se ubique en torno al 10% m/m. También será relevante la evolución de la emisión monetaria para financiar al sector público, dado que las consecuencias del "plan platita" se reflejarán con cada vez más fuerza en las cuentas públicas.