El mercado local culminó una muy buena semana con subas generalizadas en bonos y acciones. La inflación de febrero resultó inferior a lo esperado, el Tesoro logró cubrir una buena parte de los vencimientos de deuda en pesos de este año mediante un canje con limitada participación del sector privado, mientras el BCRA continuó su recuperación adquiriendo una buena cantidad de divisas. Paralelamente, la reducción de tasas de interés impactó mínimamente en los dólares financieros, cerrando la semana con el Sector Público Nacional registrando un superávit financiero en el segundo mes del año. Este resultado se debe, en parte, a la reducción real de jubilaciones, salarios, el recorte de transferencias a provincias y el incremento de la deuda flotante, lo que resalta la falta de sustentabilidad de la política fiscal. Estos son signos positivos que se equilibrarán con el tiempo, conforme se divulguen más datos sobre el nivel de actividad y aspectos sociales, donde anticipamos una marcada caída del PBI y un aumento de la pobreza. El ámbito político introdujo la nota disonante, con el rechazo en el Senado del DNU, decisión que ahora debe resolverse en la Cámara de Diputados. De momento, esto no modifica la confianza de los inversores, que creen que el gobierno evitará un nuevo revés en Diputados, aunque sin duda será un factor de volatilidad en las semanas venideras. La atención de esta semana se centrará en el Congreso y en los indicadores económicos a publicarse, como la balanza comercial y el mercado cambiario de febrero, los cuales revelarán que el principal motivo del aumento de las reservas internacionales es el incremento de la deuda comercial y la disminución del nivel de actividad.

Riesgo político y final abierto. Tras el fracaso en la negociación de la Ley Ómnibus, el gobierno enfrentó una nueva derrota en el Congreso, ya que el Senado rechazó el DNU por amplia mayoría. La oposición obtuvo 42 votos, con el apoyo de los partidos provinciales al bloque del PJ, reflejando la tensa relación entre el presidente y los gobernadores, mientras que solo 25 votaron a favor. El decreto permanecerá en vigor hasta que la Cámara de Diputados se pronuncie, donde la oposición necesitaría sumar 18 nuevos aliados para alcanzar la mayoría, contando ya con al menos 111 votos. Por lo tanto, todas las miradas están puestas en el bloque de la UCR, donde de sus 13 senadores, solo Lousteau rechazó el DNU y hubo una abstención. Sin embargo, el debate dentro del partido sigue abierto, ya que la postura del presidente del partido está ganando apoyo, así como en los bloques de Pichetto y los provinciales. Esto sitúa nuevamente al Ejecutivo en una posición vulnerable: la de la negociación.

El shock fiscal. Con una marcada caída récord en el gasto primario, el Sector Público Nacional registró nuevamente un superávit financiero en febrero. Específicamente, durante el segundo mes del año, los ingresos disminuyeron un 6,3% i.a. en términos reales, con aportes positivos únicamente del impuesto PAIS y aquellos vinculados al comercio exterior debido a la devaluación, mientras que el resto de los ingresos tributarios experimentaron una significativa contracción. Por otro lado, el gasto primario se desplomó un 36,4% i.a., con reducciones en todas las categorías, entre las que resaltaron los ajustes en jubilaciones, obra pública, subsidios y transferencias a provincias. Así, el superávit primario del mes alcanzó el 0,2% del PBI o $1,2 billones (comparado con un déficit de $228.000 M en febrero de 2023), mientras que, considerando el pago de intereses de $898.000 M (una reducción del 7,7% i.a. en términos reales), el superávit financiero fue del 0,1% del PBI o $338.000 M. Con estos resultados, en los primeros dos meses, el gobierno nacional acumuló un superávit primario del 0,7% del PBI y un superávit financiero del 0,2% del PBI. El 60% del ajuste en el gasto se basó en la reducción real de jubilaciones, salarios del sector público y planes sociales, el 25% en transferencias a provincias y en obra pública, y el resto se atribuyó a una disminución en subsidios, aunque en este caso se postergaron desembolsos a Cammesa, incrementando la deuda flotante.

Continúa la desinflación. El IPC de febrero confirmó la tendencia moderadora observada en enero, descendiendo a un 20,6% desde el 25,5% m/m en diciembre, al registrar un incremento del 13,2% m/m (342% anualizado) y acumulando en los últimos doce meses un alza del 276%. Aunque estos niveles son los más altos desde la hiperinflación de 1990, el último dato, por segunda vez, estuvo por debajo tanto de las expectativas del mercado como de las nuestras, que anticipaban un aumento más cercano al 15% -ajustado a la baja desde el 18%-, lo que indica cierta estabilización impulsada por un ritmo de devaluación muy bajo, la caída de los dólares financieros y, por supuesto, por la significativa disminución en el nivel general de actividad y en el consumo en particular. La desaceleración inflacionaria se centró en los precios de los bienes, que en febrero aumentaron un 11,9% m/m –en diciembre habían subido un 30% m/m y en enero otro 21,1%– y, en menor medida, en los servicios, que debido a los ajustes de precios regulados, subieron un 17,6% m/m, ligeramente por debajo de enero. Con esto, la dinámica inflacionaria regresó a la velocidad observada tras el salto cambiario de agosto. Dado que aún queda un largo camino por recorrer para ajustar los precios relativos –en los últimos doce meses, los servicios aumentaron un 295% mientras que los bienes lo hicieron un 226%–, consideramos que el proceso de desinflación perderá impulso en los próximos meses frente a los ajustes de precios de los servicios públicos, un aspecto crucial para reducir los subsidios y equilibrar las cuentas públicas. Esto, junto con un mayor ritmo de devaluación a partir de abril, podría aportar mayor resistencia a la baja durante los meses venideros, manteniéndose en cifras de dos dígitos.

Baja en las tasas de interés. El BCRA decidió reducir la tasa de interés de política monetaria, específicamente para los pases pasivos, de un 100% a un 80% de TNA, lo que implica que la Tasa Efectiva Mensual (TEM) disminuye de un 8,6% a un 6,8%. Esta acción marca la segunda reducción desde la asunción del actual equipo (recordando que inicialmente estaba en un 133% de TNA). Esta medida permite al BCRA aligerar la carga por pagos de intereses generados por pasivos monetarios, que con el stock actual representarían unos $500 MM al mes. Paralelamente, se eliminó la tasa mínima para los plazos fijos, lo cual provocó una notable caída en las tasas, que descendieron del 9% al 5,8% (de un 110% a un 70% de TNA).

Baja adhesión privada en el canje del Tesoro. La reducción de las tasas de interés anunciada por el BCRA tenía como objetivo motivar la participación de los actores privados en el canje de deuda; sin embargo, este no tuvo una gran acogida más allá del sector público. Específicamente, el Tesoro logró una aceptación total del 77%, con la mayor parte de la participación proveniente del sector público, que poseía aproximadamente un 70% de los vencimientos y canjeó casi la totalidad de estos. Por su parte, el sector privado representó solo los 7 puntos restantes de participación, lo que se traduce en una baja adhesión del 17,5% dentro de este universo. Con este resultado, se logró despejar vencimientos por un total de $42,6 billones, mientras que se redujo la carga financiera, resultando en un ahorro de intereses de $555 MM, equivalente al 0,1% del PBI.

Las importaciones no se pagan y el BCRA sigue comprando. El BCRA continúa con su estrategia de acumulación de divisas sin realizar cambios en su política cambiaria. Aprovechando el alto superávit comercial que genera el nuevo esquema de pagos para las importaciones de bienes y servicios, en la última semana, el BCRA adquirió USD 1.019 M en el mercado de cambios, sumando más de USD 2.100 M en compras netas en tan solo 11 ruedas de marzo. A pesar del incremento en las adquisiciones, este aumento no se vio reflejado en las reservas internacionales, las cuales experimentaron una disminución de USD 18 M en la última semana, debido a la reducción de encajes en moneda extranjera y pagos de deuda con organismos internacionales, cerrando con un stock bruto de USD 28.203 M. Así, las reservas netas se mantuvieron alrededor de los USD 2.700 M negativos.

Disciplina cambiaria. Una de las contiendas que el gobierno ha mantenido con el mercado es en cuanto a la política cambiaria. Al inicio de su gestión, sorprendió con un significativo salto en el tipo de cambio, llevándolo de $366 a $800, y desde ese momento ha mantenido una devaluación constante del 2% mensual. A pesar de que la inflación ha compensado más de un tercio del avance del Tipo de Cambio Real –los $800 de diciembre equivalen a $530 hoy– y se prevé que continúe esta tendencia en los próximos meses, el gobierno confía en que, con las divisas provenientes del sector agropecuario y un mejor clima financiero, logrará contener las expectativas de una nueva devaluación. Esta confianza se vio reflejada en los contratos futuros de ROFEX, que en la última semana intensificaron su tendencia bajista, registrando una caída promedio del 4,7% -el contrato de marzo cerró en $866, lo que implica una devaluación directa del 1,9% para el mes, mientras que los contratos de abril a junio anticipan incrementos mensuales del 5,5%, 6,9% y 6,2%, respectivamente. Asimismo, la devaluación mensual implícita para el segundo semestre de 2024 es del 5,1% en promedio.

Brecha estable. La reducción de las tasas de interés tuvo un efecto moderado en los dólares financieros. Durante la semana, el CCL con AL30 experimentó un incremento del 2,7%, alcanzando los $1.062, mientras que el MEP registró un aumento del 1,5%, situándose en $1.016. Estos movimientos dejaron las brechas con el tipo de cambio oficial en el 24,0% y el 19,1%, respectivamente, superando el umbral mínimo del 17,5% establecido por el dólar importador (A3500 + 17,5% de impuesto PAIS). De este modo, desde el inicio de la gestión de Milei, el CCL ha aumentado solo un 8,9% (partiendo de $976) y, en términos reales, ha experimentado una apreciación del 40%.

Bonos soberanos en dólares continúan mejorando. Durante la última semana, los bonos soberanos en moneda extranjera experimentaron una recuperación tras la caída registrada la semana anterior, con un incremento del 3,2%, sumando en lo que va de marzo un alza del 4,6%. Contribuyeron a este resultado la inesperada baja en el dato de inflación y la mejora en la calificación crediticia de la deuda argentina por parte de S&P, que elevó la nota de CCC- a CCC, lo que ayudó a compensar el impacto negativo del rechazo del DNU en el Senado. De esta manera, los bonos argentinos han acumulado un aumento del 22,3% desde que Milei asumió el cargo el 10 de diciembre, mientras que en el mismo período, el riesgo país se redujo en 300 puntos básicos, ubicándose en 1604 pb. Paralelamente, la renta fija provincial y corporativa tuvieron una semana tranquila, registrando un alza promedio del 0,4% y el 0,2%, respectivamente.

Aflojan los BOPREALes. El rendimiento de la curva BOPREAL fue considerablemente menos impresionante, con un avance de solo el 0,4% en la semana. El strip A experimentó un aumento del 2,6%, mientras que los strips B, C y D registraron una pérdida promedio del 0,8%. La semana pasada señalábamos que estos bonos se mostraban poco atractivos en comparación con el strip A (TIR del 24%) y frente al GD30 (TIR del 27%, que en la semana aumentó un 3,9%). En este contexto, aún consideramos que hay espacio para que pierdan terreno frente al bono del Tesoro a 2030, que ofrece mejor paridad, tasa, flujo de amortizaciones y protección legal. Por otro lado, la tercera licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 3 registró una baja demanda. Se adjudicaron solo USD 101 M, el monto más bajo de suscripción desde principios de enero. De esta forma, el BCRA ha alcanzado el 30% del objetivo de USD 3.000 M para la última emisión de BOPREAL. La escasa demanda por este nuevo instrumento era previsible, dado que los términos de suscripción son bastante desfavorables: la Serie 3 se comercializa a una paridad de USD 72, lo que implica comprar dólares a $1.390 para los participantes en la licitación (30% por encima del CCL).

Buena semana para la deuda en pesos. La disminución en la tasa de interés benefició notablemente a la curva de pesos, que experimentó una semana muy positiva. El mayor impacto se observó en el bono TO26 a tasa fija, que registró un aumento del 17% en la semana y ofrece una TIR del 66% (TEM de 4,3%) –habiendo ascendido ya un 65% en el año–. Por su parte, los bonos ajustados por CER experimentaron un incremento del 10,4%, con los bonos de largo plazo de 2025 a 2028 liderando, al marcar aumentos promedio del 13,5%. Mientras tanto, los bonos dollar-linked y duales mostraron una performance más modesta, con subidas del 1,7% y del 6,0%, respectivamente.

Buena semana para las acciones. El S&P Merval experimentó una recuperación con un aumento semanal del 4,5% en pesos, aunque registra una caída del 5,3% en el último mes. En términos de dólares, el avance fue del 1,4% semanal, alcanzando los USD 981, comparado con los USD 957 al inicio del año, lo que supone un incremento del 2,5%. Entre las acciones, se destacaron durante la semana en rendimientos en pesos los títulos de empresas de energía y utilidades como TGN (+21%) y Transener (+15%), así como los bancarios como BYMA (+13%), Macro (+7,7%) y BBVA (+6%). Por otro lado, Edenor (-3,5%) y Mirgor (-2,9%) fueron las acciones que más sufrieron. Las acciones argentinas que cotizan en Wall Street cerraron la semana con un aumento promedio del 2,8% en dólares, lideradas por Despegar (+15,9%), Supervielle (+10%) y Telecom (+5,9%). En contraposición, Edenor (-6,1%), Bioceres (-3,7%) y Pampa Energía (-1,7%) registraron las mayores caídas. Finalmente, los CEDEARs de empresas argentinas mostraron un promedio de subida en dólares del 2,8%, con destacados avances en Despegar (+16%) y Vista (+9,5%).

Lo que viene. Durante la semana, se esperan datos importantes relacionados con el comercio exterior correspondientes a febrero, que revelarán la dinámica de las exportaciones e importaciones. Además, se presentarán cifras que cerrarán el 2023 en términos de actividad económica (PBI y componentes de la demanda agregada) y del mercado laboral (ambos correspondientes al 4Q23). El jueves, habrá una licitación del Tesoro para hacer frente a los vencimientos del boncer TX24, y el viernes se publicará el resultado del balance cambiario. En el ámbito político, destacan las negociaciones en el Congreso para la aprobación del DNU y las discusiones sobre una nueva Ley de Bases.

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