La semana dejó un balance menos favorable para los activos locales. La negativa de volver al mercado de deuda por parte del gobierno interrumpió la mejora que venían mostrando los bonos; el riesgo país volvió a ubicarse por encima de los 500 pb y las acciones operaron con pérdidas, desacoplándose del desempeño de los índices de LATAM. En contraste, las curvas en pesos mostraron un mejor desempeño, apoyadas en una mejora en las condiciones de liquidez y en un tipo de cambio que se alejó del techo de la banda, al tiempo que el BCRA aceleró las compras en el mercado oficial, reflejo de un contexto de sobreoferta de divisas en el mercado de cambios. También fue una buena noticia la formalización del acuerdo comercial con EE. UU., que refuerza el marco de la relación comercial bilateral y se suma al acuerdo firmado con la UE y Mercosur el mes pasado. La mejora del frente externo convive con una coyuntura macro interna que no aporta buenas noticias: la recaudación volvió a caer en enero, la actividad no repunta y todo indica que la inflación de enero habría sido más alta de lo esperado. En el medio, el gobierno decidió postergar el nuevo IPC y, si bien no cambia la lectura de la dinámica de precios, golpea la institucionalidad y la credibilidad. La agenda de la semana estará marcada por el resultado del IPC de enero –y el debate posterior por la metodología– y por la licitación del Tesoro.

Mayor integración global. La semana pasada se formalizó un acuerdo de comercio e inversiones entre Argentina y Estados Unidos que establece un marco de cooperación orientado a facilitar el intercambio bilateral y mejorar el clima de negocios. Según el comunicado oficial, “EE. UU. eliminará los aranceles recíprocos para 1.675 productos argentinos en una amplia gama de sectores productivos”, lo que permitiría mejorar las exportaciones de esos sectores. En materia de cuotas arancelarias, para carnes se impone una cuota de 80.000 tn anuales y también se abren para quesos, vinos y otros alimentos. Argentina también elimina aranceles para una serie de productos, entre los que se destacan maquinarias, equipos mecánicos, máquinas y aparatos eléctricos y equipos médicos, entre los más importantes. En materia regulatoria, el país se compromete a adoptar estándares y procedimientos estadounidenses en comercio internacional, evitando la incorporación de regulaciones de terceros países. Asimismo, el acuerdo promueve el fortalecimiento de la propiedad intelectual, la eliminación de barreras al comercio de servicios y la prohibición de importar bienes producidos bajo condiciones laborales precarias. El acuerdo también impulsa la facilitación del comercio digital y tecnológico, y se prevén mecanismos de cooperación bilateral en controles comerciales y de ciberseguridad. El entendimiento también contempla instancias de diálogo para reducir barreras regulatorias, fortalecer la protección de inversiones y promover la participación de pymes. Si bien no se trata de un acuerdo de libre comercio, introduce avances específicos en materia arancelaria y refuerza el marco institucional de la relación bilateral.

Actividad estancada. Los últimos datos de actividad mostraron un desempeño dispar. Por el lado de la construcción, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) registró en diciembre una suba de 3,8% m/m y un avance de 2,9% i.a., con un crecimiento acumulado de 6,3% i.a. en 2025. En contraste, el IPI manufacturero cayó 0,1% m/m y 3,9% i.a. en diciembre, y el acumulado del año cerró con un aumento de 1,6% i.a. A nivel sectorial, diez de las dieciséis divisiones presentaron caídas interanuales, con descensos significativos en automotores (-21,6% i.a.), textiles (-25,7% i.a.) y maquinaria y equipo (-14,8% i.a.), parcialmente compensados por subas en industrias metálicas básicas (7,4% i.a.), madera y papel (4,6% i.a.) y refinación de petróleo (4,0% i.a.).

Nueva caída en la recaudación. En enero, la recaudación tributaria nacional cayó 7,5% real i.a., siendo el sexto mes consecutivo con resultado negativo. El mal desempeño fue generalizado entre todos los subgrupos, salvo en impuesto a las ganancias. Los tributos ligados al comercio exterior bajaron 29% i.a. real –debido a una caída de 41% i.a. real en retenciones y de 13% i.a. real en la recaudación por derechos de importación–. Los impuestos vinculados a la actividad retrocedieron 3% i.a. real, anotando la tercera caída mensual consecutiva, y el mismo desempeño mostraron los asociados al empleo, mientras que bienes personales aportó 13% i.a. real menos. Ganancias fue la excepción, con un alza de 0,4% i.a. real, gracias a los mayores ingresos provenientes de anticipos de ganancias de sociedades en relación con el año anterior. La baja en los ingresos tributarios, además de reflejar que la actividad sigue estancada, obliga al gobierno a profundizar el ajuste del gasto para mantener el superávit primario.

El agro liquida menos, pero el BCRA compra más. En la primera semana de febrero, el BCRA aceleró el ritmo de compra de divisas en un contexto en el que el agro moderó el ritmo de liquidación. Concretamente, el BCRA compró USD 317 M –un promedio de USD 63 M por día, contra USD 55 M promedio de enero– y el agro liquidó USD 327 M –un promedio de USD 65 M diarios, contra USD 85 M que había marcado el mes anterior–. Esto refleja un mejor balance del resto de las cuentas del balance cambiario, apoyado en un mayor ingreso por préstamos financieros y probablemente también en una menor demanda de importaciones y de dolarización de carteras. Con este resultado, en lo que va del año acumula compras netas por USD 1.475 M. A esto se sumó la revalorización del oro que, en la primera semana de febrero, le aportó más de USD 150 M –desde principios de año la ganancia llega a casi USD 1.300 M– y que, sumada a otros ingresos, compensó el pago al FMI por USD 800 M, permitiendo que las reservas internacionales brutas suban USD 437 M en la semana y cierren con un stock bruto de USD 44.940 M, en tanto que las reservas netas siguen siendo negativas, en torno a los USD -20.000 M de acuerdo con la definición del FMI, mientras que, en la definición tradicional, el saldo llega a USD -3.500 M.

El tipo de cambio se aleja del techo. Esta semana, el tipo de cambio registró una corrección del 1,2% –que se profundizó hacia el cierre del viernes– y finalizó en $1.430,6, ubicándose a un 10% del techo de la banda. La baja se sostuvo aun en un contexto de mayor distensión de tasas y con el BCRA acelerando las compras de divisas respecto de la semana previa, apoyada en una liquidación del agro que se mantuvo firme y en la persistente oferta de dólares asociada a colocaciones de deuda corporativa. Por otro lado, los dólares financieros también registraron caídas del 1,2% en el MEP y del 0,7% en el CCL, y cerraron en $1.443,5 y $1.492,3, respectivamente, mientras que el canje subió hasta el 3,4%. Los futuros de dólar acompañaron los retrocesos con una baja del 1,3%, con caídas más pronunciadas en los contratos de abril y mayo. En tanto, el volumen diario de contratos operados subió hasta los USD 921 M el viernes, mientras que el interés abierto cayó considerablemente respecto de la semana anterior y cerró en USD 4.907 M (vs. USD 6.038 M la semana previa), y las tasas se mantienen en el rango de 28%-29% TNA, levemente por debajo del rendimiento de las Lecaps.

Tasas estables. Las tasas de corto plazo mostraron una mayor distensión durante la semana, en un movimiento probablemente influido por la reciente flexibilización de los encajes, que habilita a los bancos a subintegrar hasta un 5% del requerimiento mensual de efectivo mínimo y trasladar esa porción al mes siguiente. En particular, la caución a un día y la Repo cerraron en niveles cercanos al 25% TNA, mientras que la TAMAR se ubicó en 32,2% TNA. En este contexto, los bonos CER fueron los más destacados de la semana, con una suba del 1,4%, aun con ruido en torno a la metodología del INDEC, reflejando que el mercado no ha puesto en duda la credibilidad de las estadísticas oficiales. A estos precios, los bonos CER rinden CER +6,5% en el tramo 2026 y CER +8,1% para el resto de los tramos. Los duales le siguieron con una suba del 1,1% y rinden un margen de TAMAR +5,5%, mientras que la curva a tasa fija avanzó apenas un 0,4%. A estos precios, la curva a tasa fija se encuentra aplanada y rinde, en promedio, 31,7% TNA (2,6% TEM). Por último, los bonos dollar-linked retrocedieron un 1,5%, reflejando una menor demanda de cobertura en el actual contexto de estabilidad en el tipo de cambio nominal, y rinden en torno a devaluación +4%.

Mercado vs. REM. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de enero marcó que, en términos generales, se mantiene alineado con lo que hoy descuenta el mercado. Para enero, el REM ubica el IPC en 2,4% m/m, por encima del 1,8% m/m implícito en precios, mientras que para 2026 proyecta una inflación de 22,4% i.a., frente a una expectativa de mercado algo más elevada, en torno a 26%. En materia de tasas, el REM proyecta una TAMAR de 22,4% TNA para diciembre de 2026, por debajo del 24,6% que hoy descuenta el mercado, implícito en los bonos duales. En el frente cambiario, las expectativas aparecen prácticamente alineadas: la devaluación implícita en los bonos acumula cerca de 6% hacia abril, en línea con el REM, que proyecta una suba del tipo de cambio de 5,6% en ese período.

Pausa en los soberanos. La deuda soberana en dólares tuvo una semana negativa y se ubicó por debajo de sus comparables. Los soberanos cayeron en promedio 0,3% semanal, llevando el riesgo país a la zona de 511 pb. La baja estuvo liderada por la curva de Globales, que retrocedió 0,4%, con caídas más marcadas en GD35 (-1,0%) y GD41 (-0,6%), mientras que los Bonares mostraron descensos más acotados (-0,1%). En contraste, los comparables avanzaron 0,1% en la semana, ampliando el spread frente al EMBI Latam en 12 pb, hasta 220 pb. En la semana, tanto Caputo como Milei reiteraron que no prevén volver al mercado internacional de deuda. Señalaron que el objetivo es evitar que el Estado absorba el crédito disponible y favorecer un esquema de crowding in, en el que las empresas puedan financiar sus proyectos. En esa línea, Milei remarcó que la escasez de bonos soberanos ayudaría a seguir comprimiendo spreads, que los compromisos con multilaterales se cubrirán mediante la liquidación de activos del Estado, los intereses con superávit fiscal y que, para el capital, se buscarán fuentes alternativas de financiamiento o el rollover. A estos niveles, la curva de Globales conserva una pendiente marcadamente positiva, con rendimientos entre 6,3% y 9,2% TIR, mientras que la de Bonares presenta una pendiente levemente positiva, con TIR en el rango de 8,8% a 9,5%. En el segmento del BCRA, los BOPREAL cayeron 0,1% en la semana, con retrocesos más marcados en las Series 1-A y 1-C (-2,1%) y rendimientos que se ubican entre 5,1% y 7,9%. En subsoberanos, los precios se mantuvieron mayormente estables, con TIR entre 6,5% y 15,4%; Buenos Aires 2037 retrocedió 0,2%, mientras que Entre Ríos avanzó 0,4%. Por último, los corporativos registraron una suba semanal de 0,1%, con buen desempeño de la curva de YPF (+0,4% en el bono 2033 y +0,3% en el 2029). Así, las TIR de corporativos bajo ley extranjera se mantienen entre 6,0% y 9,5%, y entre 4,5% y 9,0% en el mercado local, con un spread promedio soberano-corporativo que se sostuvo en torno a 30 pb.

Desacoplados de Latam. El Merval retrocedió un 2,8% en pesos y 0,5% en dólares CCL en la semana, mostrando una performance por debajo de Latam, que anotó una suba de 1,2%. Con esto, cerró la semana en un nivel de USD 1.992, retornando a los niveles de comienzo del año, mientras que el índice Latam exhibe una suba de 17,5%. La caída estuvo motivada nuevamente por los sectores de construcción y materiales, que no logran repuntar. En dólares, las acciones que más cayeron fueron Holcim (-13,9%), COME (-12,7%) y BBVA (-9,8%). En tanto, únicamente Transener (6,4%) y ByMA (2,2%) lograron mostrar subas en la semana. Entre las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la caída fue de 7,8% semanal, con un impacto más fuerte que en el mercado local a raíz del desplome de 32,5% de Bioceres. Detrás de Bioceres, BBVA (-11,2%) y Telecom (-11,0%) también mostraron rendimientos negativos. En tanto, Ternium registró una suba de 3,9%.

Lo que viene. Este lunes, la Secretaría de Finanzas dará a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo este miércoles, en la que el Tesoro enfrenta vencimientos por $9,6 billones. El Tesoro cuenta con $4,3 billones en la cuenta del BCRA, por lo que es probable que busque sostener un rollover elevado, convalidando tasas altas para preservar la estabilidad en el tipo de cambio. En cuanto al calendario de publicaciones, se destaca el IPC de la Ciudad de Buenos Aires de enero, que se publica el lunes y que será un preludio de lo que pueda arrojar el IPC Nacional que se conocerá el martes, con la particularidad de que tiene una canasta con mayor peso de servicios –es lo que el gobierno se negó a actualizar–. Recordemos que el REM elevó su proyección de 2,1% a 2,4% m/m y el ministro Caputo declaró que rondará el 2,8% m/m. Respecto de los indicadores de actividad, se destaca la publicación del Índice de Producción Industrial Minero de diciembre, que mostraría la muy buena performance del sector en el último año, siendo uno de los pilares del crecimiento. Por último, el jueves se publicará el índice de salarios de diciembre, que permitirá evaluar la dinámica de los ingresos en un contexto en el que la inflación aún muestra resistencia.