Con el retiro del paquete fiscal de la Ley Ómnibus, el gobierno sufre la primera derrota de su plan económico. Esto confirma la mayor debilidad del gobierno de Milei: la falta de “músculo” político y capacidad para lograr consensos. Por ir por todo, se puede quedar sin nada. Ahora el gobierno deberá mostrar un nuevo plan fiscal que le permita lograr un equilibrio fiscal duradero. La mala política opacó las buenas noticias que llegaron del plano económico, como la suba de reservas internacionales, la buena licitación de Bopreal, la caída de la brecha cambiaria, la baja del riesgo país y el fuerte repunte de las acciones. La mala nota de la semana fue dada por la curva de pesos, con un importante –y exagerado– castigo sobre los bonos ajustables por inflación. La semana arranca con la mirada puesta en el Congreso y en la reacción del gobierno ante el primer traspié político, mientras que en el plano económico se destaca la última licitación del Bopreal, la recaudación de enero y las primeras estimaciones privadas de inflación de enero.

Se desploma la actividad. En noviembre la actividad económica exhibió una caída del 1,4% m/m, transformándose en la baja más pronunciada desde abril (shock del agro). De este modo, cayó 0,9% i.a., con la industria haciendo el mayor aporte negativo (-4,8% i.a., -0,86 p.p.), y acumuló en el año una contracción de 1,3%. Del lado del consumo, las ventas en supermercados en noviembre registraron una baja del 7,5% m/m, la más aguda desde la pandemia. Además, numerosos indicadores adelantados muestran el deterioro de la actividad en diciembre: recaudación ligada a la actividad (-10% i.a. prom.), importaciones (-16% i.a.), demanda de energía (-5% i.a.), producción y patentamientos de autos (-0,4% i.a. y 5,4% i.a.), consumo de cemento (-13% i.a.), entre otros. Con estos datos, se espera un descenso más pronunciado de la actividad en diciembre y así una baja cercana al 1,3% t/t en el último cuarto (vs +2,7% previo), cerrando el 2023 en -1,4% (vs +5% en 2022). Durante el primer trimestre de este año se podría esperar la mayor caída del producto, en torno al 6% t/t, para luego estabilizarse en el segundo cuarto y empezar a recuperarse en el segundo semestre, dejando una caída anual mayor al 4%.

Déficit fiscal del 6% del PBI en 2023. En diciembre pasado, el déficit primario fue del 1% del PBI, en comparación con el 0,6% de diciembre de 2022. En términos reales, los ingresos cayeron un 20% interanual debido a la fuerte disminución de la recaudación por impuesto a las ganancias tras el aumento del MNI, y a la baja en la recaudación por retenciones ante el desplome de las exportaciones. Mientras tanto, el gasto primario disminuyó un 6,3% interanual, dado que el ajuste en jubilaciones y el gasto de capital fueron compensados en gran parte por el aumento en los subsidios debido a la devaluación, las transferencias a provincias y el aumento de salarios. Además, por el impacto del salto cambiario y el aumento de la deuda del sector público, los pagos por intereses subieron un 340%, por lo que el resultado fiscal total de diciembre fue del 2,8% del PBI, 2 puntos porcentuales más que en diciembre de 2022 y el más alto de las últimas décadas. Con este resultado, el déficit primario de 2023 llegó al 2,7% del PBI, aunque habría llegado al 2,9% si no fuera por ingresos extraordinarios, lo que está muy alejado de la meta del 1,9% firmada con el FMI y representa un empeoramiento con respecto a 2022, cuando fue del 2,4% del PBI. Es importante destacar que el impulso fiscal electoral habría empeorado el resultado en casi 1,5 puntos porcentuales y la sequía alrededor de 1 punto porcentual. Dado que los intereses pagados llegaron al 3,3% del PBI, el resultado financiero marcó un déficit del 6% del PBI.

¿Dónde ajusta? El gobierno se muestra muy enfático en lograr equilibrar las cuentas públicas en 2024. El resultado fiscal de diciembre lo deja un poco más lejos dado que el déficit fue 1 pp más al estimado por el ministro hace un mes. En este marco, el gobierno propuso un paquete de medidas que abarcan no solo ajuste del gasto público sino también aumentos de ingresos vía impuestos y blanqueo/moratoria, que se repartirían en partes similares. El 40% del ajuste (impuesto a las ganancias, fórmula de movilidad jubilatoria, aumento de retenciones, privatizaciones) estaban dentro de la Ley Ómnibus, capítulo que el gobierno retiró del Congreso ante la falta de acuerdo. Por ahora, la herramienta que tiene el Tesoro es el aumento del impuesto PAIS, la mejora en la recaudación por retenciones debido a la devaluación y una mejor cosecha, al tiempo que la inflación le permite seguir licuando gastos. Está claro que este capítulo no terminó y será importante que el gobierno presente lo más rápido posible cómo será su plan de consolidación fiscal. 

Reservas a buena marcha. El BCRA mantuvo compras en el mercado similares a las de la semana previa con un valor diario promedio de USD 160 M, con el agro liquidando USD 55 M y el resto de los sectores haciendo un aporte neto de USD 102 M diario. Como lo venimos destacando, la reversión en el saldo del mercado cambiario se apoya en una fuerte caída de los pagos de importaciones de bienes y servicios mientras que las exportaciones muestran un leve repunte en el margen. Así las cosas, en la última semana, el BCRA compró USD 795 M acumulando en el mes compras netas por USD 3.026 M. Estas operaciones fueron el soporte para que las reservas internacionales suban en USD 577 M en la semana, cerrando con un stock bruto de USD 25.004 M y las netas con un saldo negativo de USD 7.300 M. 

Arrancó el Bopreal. El BCRA dio un importante paso en su objetivo de estabilizar el mercado cambiario al lograr una muy buena licitación de Bopreal, lo que le permite reducir la demanda de importadores para el pago de deudas comerciales generadas en 2023. En la licitación de la semana del Bopreal Serie 1, se adjudicaron USD 2.454M, acumulando USD 4.640M - 82% del objetivo de USD 5.000M que se propuso el gobierno. La demanda se despertó ante la agilización de trabas burocráticas y la consolidación del mercado secundario (se operaron USD 14M en la semana a un precio promedio de USD 66,7). Esto deja un tipo de cambio implícito de $1.235, $20 más barato al CCL. Al mismo tiempo, el BCRA anunció que aquellas pymes con deudas comerciales de hasta USD 500.000 tendrán acceso al MULC para saldarlas entre febrero y abril de 2024. Podrán acceder a USD 50.000 a partir del 10 de febrero, a USD 100.000 a partir del 10 de marzo y al monto de deuda restante a partir del 10 de abril. Aquellas con deudas superiores tendrán acceso prioritario al bono de tramo corto Bopreal Serie 2, con flujos de amortización en dólares entre julio de 2024 y junio de 2025. Los Serie 2 se ofrecerán por un monto máximo de hasta VNO USD 2.000M y los Serie 3, por un monto máximo de hasta VNO USD 3.000M. Las convocatorias para suscribir estos instrumentos tendrán lugar durante el mes de febrero.

Brecha anclada. Semana de fuertes caídas para los dólares libres, que venían de alcanzar máximos durante la gestión de Milei. El CCL perdió un 5,0%, llegando a $1.245, y el MEP un 2,9%, quedando en $1.214, lo que redujo sus respectivas brechas con el oficial al 51% y 46%. La exitosa licitación del Bopreal fue uno de los principales factores que explicaron esta performance, al aliviar la presión sobre la demanda de los dólares financieros. En términos reales, el CCL ya ha caído un 14% desde sus niveles previos al salto cambiario del 12 de diciembre y se encuentra un 5% por debajo del promedio histórico que mantuvo entre 2020 y 2023.

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Caen los futuros de Rofex. Los contratos futuros de ROFEX retomaron su tendencia bajista y cayeron un 3,2% en promedio semanal. Las principales bajas se dieron en los contratos más largos: septiembre (-4,6%), octubre (-4,9%) y noviembre (-4,6%). Los precios descuentan que el dólar oficial seguirá funcionando como ancla nominal hasta fines de febrero. El contrato de dicho mes opera en $857, lo que significa una devaluación directa del 4,1% y un ritmo mensualizado de 3,6%. Luego, la devaluación hasta marzo ($925) sería del 7,9%. Con la inflación corriendo por encima del doble dígito, una devaluación tan baja implica una apreciación cambiaria demasiado alta, por lo que se mantiene la oportunidad de compra en los contratos de marzo y febrero. Esto no se extiende a los meses posteriores: entre abril ($1.058) y julio ($1.388), los precios marcan devaluaciones mensuales en promedio del 10,7%. Siguiendo esta tendencia, los contratos de agosto en adelante prevén subas del tipo de cambio en torno al 6,3% mensual.

Licuando pasivos monetarios. Desde que asumió el nuevo gobierno, la base monetaria apenas ha subido en $225.000M. Esto implica un alza nominal del 2% y una caída en términos reales de casi el 20%, en comparación con un alza real del 8% en el mismo período de 2013. El principal factor expansivo es la compra de divisas al sector privado, que asciende a $4.5 billones, y el pago de intereses por pasivos monetarios remunerados, que alcanza los $3,7 billones. Estos gastos se compensan con una mayor emisión de Pases Pasivos, la colocación neta de Bopreal y las colocaciones netas de deuda del sector público, que luego se utiliza para cancelar deuda con el BCRA. La suba de las reservas internacionales y la licuación de pasivos monetarios del BCRA permiten un mejor ratio de cobertura, lo que aporta mayor estabilidad a los dólares financieros.

Castigo excesivo en los bonos CER. Fue una mala semana para la deuda en pesos, especialmente para los bonos CER, que cayeron un 9,6% debido a las señales de desaceleración en la inflación según los indicadores privados de alta frecuencia. Así, entre 2024 y principios de 2025, los bonos CER ofrecen tasas reales que oscilan entre CER -79% y CER -20%. Tampoco fue una buena semana para los bonos duales y dollar-linked; los primeros cayeron un 0,9% y los segundos, un 1,2%. De esta manera, entre 2024 y principios de 2025, los bonos duales ofrecen tasas en dólares que van desde A3500 +6% hasta A3500 -21%. Los diferenciales de tasas muestran un sendero inestable con saltos cambiarios a lo largo del año: con una apreciación real del 26% hasta junio, seguida por un primer ajuste del 14% en términos reales en septiembre, y un ajuste adicional del 15% en términos reales en marzo de 2025. Estos saltos cambiarios van en contra del objetivo de estabilizar la inflación, por lo que esperamos que el gobierno realice un esfuerzo activo para evitarlos. En consecuencia, el castigo a los instrumentos CER parece excesivo, y recomendamos comenzar a incorporarlos en la cartera. En particular, recomendamos los bonos CER a julio de 2024 T2X4 (TEM proyectada 11,2%) y a octubre de 2024 T4X4 (TEM proyectada 11,0%).

Buena semana para soberanos, mala para provinciales y corporativos. Los bonos soberanos subieron un 4,9%, y el riesgo país cayó a 1.849 pb. La suba se concentró en los primeros días de la semana, pero este "mini-rally" perdió impulso a medida que se trabaron las negociaciones sobre la Ley Ómnibus en el Congreso. Con las paridades todavía descontando quitas, seguimos viendo valor en apuntar a la normalización de la curva soberana argentina a través de GD30 y GD38. La buena semana no se trasladó a la renta fija sub-soberana, que sufrió la escalada del conflicto entre la Nación y las Provincias. Dejando de lado el notable aumento del 5,8% en el bono de Buenos Aires a 2037, todos los instrumentos provinciales registraron caídas de entre el 0,1% y el 2,5%. Tampoco fue una buena semana para los corporativos, que en promedio no registraron ganancias.

Merval arriba de mil. El índice líder S&P Merval subió 6,7% en pesos en tanto que medido en dólares financieros trepó 12,8% a USD 1.013, marcando un nuevo máximo en el año que no se veía desde agosto 2019. Las acciones que más escalaron fueron las del sector financiero: banco BBVA (+15,3%); Grupo Financiero Galicia (+16,3%); y Grupo Supervielle (+9,2%). En enero, estos papeles ya registran alzas entre 47% y 60%. También fue una semana positiva para las energéticas y materiales: YPF (+8,4%), Ternium (+8,3%) y Aluar (+3,2%). Por su parte, los papeles argentinos que cotizan en New York tuvieron una suba promedio de 7,4%, con ganancias para Galicia (+16,9%), BBVA (14,2%) y Macro (+12,9%).

Lo que viene. Ante el retiro del paquete fiscal de la Ley Ómnibus, se esperan novedades por parte del Ministerio de Economía sobre cuál será el plan fiscal para alcanzar el déficit cero, así como también las negociaciones en el Congreso para aprobar la Ley en general. En cuanto a datos económicos, finaliza enero y llegan los datos de recaudación del mes, relevantes para empezar a corroborar un aumento en ciertos conceptos que ayudarían al equilibrio de las cuentas, como el impuesto PAIS (que ya tuvo efectos en diciembre) y las retenciones. Además, es necesario seguir de cerca los conceptos relacionados con la actividad (debido al impacto en el PBI que comienza a sentirse). También será importante vigilar de cerca la dinámica de las reservas, con una demanda de importaciones que podría ir recuperándose y una baja estacionalidad en la liquidación del agro, al tiempo que se observan posibles movimientos en el tipo de cambio para empezar a atenuar la fuerte pérdida de competitividad de las últimas semanas. En el plano financiero, la que parece ser la última licitación del Bopreal Serie 1 tendrá lugar durante martes y miércoles.

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