Fue una semana positiva para el mercado local, con subas en todos los activos. El riesgo país continuó bajando y la brecha entre el dólar oficial y los financieros se acerca a los niveles más bajos desde mayo. El mercado celebró los buenos resultados del blanqueo de capitales, que dio el aire necesario al mercado cambiario, ayudó a la recaudación y contribuyó a reducir la brecha cambiaria. En este contexto, el BCRA sorprendió comprando divisas en el mercado, mientras que, sobreactuando su compromiso con los bonistas, ya giró los dólares para el pago de intereses de enero. Las probabilidades de un ajuste cambiario a corto plazo con la salida del cepo –que era nuestro escenario base– se han reducido considerablemente, liberando el camino para que el gobierno se enfoque en hacer converger la inflación al ritmo de devaluación. Sin embargo, este "veranito" no despeja las dudas sobre el último trimestre y el comienzo de 2025, que seguirá siendo desafiante. Las reservas continúan siendo insuficientes, y el inicio de 2025 será especialmente complicado por el pago de capital de los bonos soberanos en enero. Además, pasada la inyección de capitales por el blanqueo, es probable que vuelva la tensión sobre la evolución del mercado, particularmente si se consolida un escenario de menor producción agrícola con precios más bajos. El frente político sigue tensionándose, con un gobierno que se radicaliza cada vez más –aunque la ley universitaria no pone en riesgo el equilibrio fiscal– y una oposición que va ganando fuerza en el ámbito legislativo. Esta semana se publicarán los datos de inflación de septiembre, que seguirán mostrando resistencia a la convergencia, y la evolución de la actividad industrial, que daría señales de moderación. El mercado seguirá con especial atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen, la evolución de las reservas internacionales netas y el posible bloqueo del Congreso al veto presidencial.

Bienes Personales y la moratoria amortiguaron la caída de la recaudación -y ayudaron a la brecha-. En septiembre de 2024, la recaudación tributaria mostró un descenso real del -3,4% i.a. (considerando una inflación mensual de 3,5% m/m en ese mes), amortiguado por el notable desempeño del impuesto sobre Bienes Personales, que aumentó 453% i.a. real. Además, el Régimen de Regularización Excepcional de Obligaciones Tributarias, Aduaneras y de Seguridad Social (moratoria) generó $278.404 M. Excluyendo ambos factores extraordinarios, la caída habría sido del -10,6% i.a. real. Es importante destacar que, además de apuntalar la recaudación, esto tuvo un impacto en los dólares financieros, ya que el total fue de casi USD 1.000 M, los cuales posiblemente se hayan vendido para hacer frente a estas facilidades impositivas (poder de fuego que ya no está disponible en octubre para contener el CCL). Por su parte, el Blanqueo (Régimen de Regularización de Activos) contribuyó con apenas $10.075 M, lo que implicaría un blanqueo de USD 200 M a través de esta vía (el mayor impacto se verá en octubre debido a que el vencimiento del saldo fue fijado para el último día de septiembre). Finalmente, los impuestos asociados a la actividad (IVA DGI y débitos y créditos) mostraron una caída del -13% real i.a., en línea con la contracción acumulada del -12% real i.a.

El desafío político del equilibrio fiscal. La tensión política volvió al centro de la escena con la nueva marcha de las universidades en reclamo de mayores recursos. Si bien el gobierno ratificó el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, queda por ver la reacción del Congreso, que necesitará dos tercios de los votos en ambas cámaras para insistir con el proyecto de ley original. Es importante destacar que la ley fue aprobada originalmente con casi dos tercios de los votos y 36 ausentes, por lo que la posibilidad de que el Parlamento logre rechazar el veto no está descartada. En caso de que el Gobierno pierda esta pulseada, el equilibrio fiscal no se vería comprometido (ya que su costo representa solo el 0,14% del PBI, una cifra que podría compensarse fácilmente). Sin embargo, esto podría exponer la debilidad política del oficialismo y restarle fuerza al “vetaré todo aumento del gasto” que señaló el Presidente y que trajo tranquilidad a los tenedores de bonos. Esto es especialmente relevante si se considera que no es la única iniciativa parlamentaria ya presentada que presiona sobre el gasto (como la restitución del FONID y el fortalecimiento de los subsidios al transporte).

El FMI mantiene cautela sobre Argentina. Nuestro país habría cumplido la meta fiscal, pero no logró alcanzar la meta de acumulación de reservas netas pactada con el FMI. Aunque esto ya era esperado, hace menos probable que el Fondo acceda a liberar nuevos recursos para cancelar deuda privada o para sostener el actual cepo cambiario y el creciente atraso del tipo de cambio. En este contexto, la portavoz del FMI, Julie Kozack, señaló que en Argentina comienzan a observarse signos de una leve recuperación tanto en la actividad económica como en los salarios reales, pero subrayó claramente que aún persisten numerosos desafíos, destacando especialmente la frágil situación social del país.

¿Un techo para los depósitos en dólares? Tras el extraordinario repunte registrado entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre –un aumento de casi USD 13.000 M, o el 70%–, los depósitos privados en moneda extranjera comenzaron el mes de octubre con una leve caída, a pesar de la extensión del plazo hasta noviembre y la posibilidad de que quienes ya blanquearon puedan retirar sus activos. En las dos primeras ruedas del mes, se registraron caídas netas de USD 150 M y USD 68 M, respectivamente, lo que dejó el stock en USD 31.300 M, prácticamente igual al máximo alcanzado antes de las PASO de 2019. Todo el repunte de las colocaciones privadas sigue en la caja de los bancos, cuyo stock llegó a un récord de USD 14.000 M, mientras que USD 12.400 M están “encajados” en el BCRA y otros USD 7.600 M están prestados al sector privado. Desde el 12 de agosto al 2 de octubre, los préstamos al sector privado aumentaron USD 970 M, lo que representa un alza del 15%.

Sorprenden las compras del BCRA, pero las reservas caen. El BCRA sigue mostrando una excelente performance en el mercado de cambios, con compras por USD 569 M en la semana, el mejor resultado desde mediados de mayo. Esta racha se explicaría por varios factores: i) el aumento de los préstamos en moneda extranjera (cuyos tomadores venden esos dólares en el MULC) y las emisiones de deuda privada; ii) el rebote del precio de la soja y la expectativa sobre el dólar blend aceleraron las liquidaciones a USD 120 M por día, un nivel superior al habitual para esta época del año; iii) las exportaciones de energía podrían ser mayores a lo estimado, dado el rezago de USD 1.000 M entre las exportaciones liquidadas y devengadas en los primeros ocho meses del año, y iv) las importaciones se mantienen en niveles bajos, y el nuevo cronograma de pagos empieza a generar presión. Este impacto comenzaría a notarse a partir de esta semana, ya que la reducción del Impuesto PAIS entró en vigencia el 3 de septiembre y el nuevo cronograma de pagos es a 30 y 60 días. Por lo tanto, se espera que el BCRA no pueda sostener estos niveles de compras en las próximas semanas. A pesar de esto, las reservas internacionales brutas cayeron en USD 860 M durante la semana, ya que las compras netas por USD 509 M y el alza de encajes en moneda extranjera por USD 400 M fueron más que compensados por el giro de USD 1.500 M al Banco de Nueva York para el pago de intereses de enero de 2025. De esta forma, las reservas cerraron la semana con un stock bruto de USD 28.313 M y un neto negativo de USD 4.900 M (que cae a USD 6.500 M si se consideran los vencimientos corrientes de BOPREAL).

Dólares financieros contenidos, con canje CCL/MEP al alza. Los dólares financieros tuvieron una semana a la baja y continúan acercándose a sus mínimos del año. El CCL con GD30 cayó 0,2%, cerrando en $1.224, con una brecha del 26% respecto al oficial, mientras que el MEP tuvo una caída más pronunciada del 1,9%, llegando a $1.188, con una brecha del 22%. De esta forma, el canje CCL/MEP se elevó a 3,2%, su nivel más alto desde junio de este año. Una posible explicación para este aumento en el costo de girar dólares al exterior es el exceso de demanda en instrumentos locales generado por el blanqueo.

Sigue el carry trade. Fue otra buena semana para los instrumentos en pesos, que continúan beneficiándose de las fuertes caídas en los dólares financieros. Esta semana, todas las curvas ofrecieron retornos similares. En la tasa fija, las Lecaps subieron 1,6%, mientras que el TO26 ganó 2,9%. Los bonos CER registraron una ganancia del 2,1%, con subas de hasta 7,2% en el tramo largo. Por su parte, los bonos dollar-linked estuvieron en línea con estos retornos, ganando un 2,4% semanal. Sin embargo, esta suba no se trasladó a los futuros de dólar, que cayeron un 2,2% en la semana, mostrando un comportamiento desasociado de los bonos ligados a la devaluación del Tesoro.

Rally en la renta fija hard-dollar. Los bonos soberanos ganaron un 4,0% en dólares durante la semana. Sin embargo, gran parte de esta suba se explica por el aumento del canje MEP/CCL, que encarece los activos negociados localmente en comparación con los negociados en el extranjero. Para ilustrar, en la Bolsa de Nueva York el GD30 subió un 1,0%, mientras que en BYMA lo hizo un 3,5%. Aun así, es una buena performance, considerando que los bonos de países emergentes comparables prácticamente no registraron ganancias en la semana. Como resultado, el riesgo país argentino se comprimió hasta los 1.260 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL también tuvieron una buena semana, con ganancias del 3,1% en MEP y del 1,6% en CCL. Los bonos provinciales también registraron buenos resultados, con subas del 1,6% en Nueva York, impulsados por los bonos de Córdoba a 2029 (+4,9%), Entre Ríos a 2028 (+3,7%) y Buenos Aires a 2037 (+2,9%). En contraste, los bonos corporativos fueron los únicos que no acompañaron el rally, con ganancias de apenas un 0,2% en Nueva York.

Las energéticas lideran la suba del Merval. La renta variable argentina ganó 1,7% en pesos y 1,3% al CCL en la última semana, cerrando el viernes en USD 1.426. La suba fue impulsada principalmente por las acciones del sector energético, beneficiadas por el impacto de la tensión geopolítica en el precio del petróleo. Las mayores ganancias en pesos fueron para Pampa Energía (+6,8%), Transener (+4,7%) y Transportadora Gas del Sur (+4,7%), mientras que las principales caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Transportadora Gas del Norte (-2,6%) y Edenor (-2,1%).

Leve repunte de las expectativas de inflación y sin salto cambiario en lo que queda de 2024. Según el REM del BCRA, la inflación de septiembre se ubicaría en 3,5% m/m, y la de octubre en 3,4% m/m (+0,8 p.p. en relación con el REM previo). Así, se espera que la inflación cierre 2024 en 123,6% i.a. y en 35% i.a. para 2025, levemente por encima del sendero implícito en los precios de mercado, que anticipan 120% i.a. para 2024 y 40% i.a. para 2025, respectivamente. Cabe destacar que estas proyecciones de inflación no suponen una devaluación del tipo de cambio oficial, ya que el REM estima un cierre del año en 1.021,5, en línea con el tipo de cambio de fin de año de $1.060 según Rofex. Este escenario sin corrección cambiaria prevé una recuperación del PBI en 2025 del 3,5% i.a., tras la caída del 3,8% i.a. estimada para 2024, por debajo de la proyección de crecimiento del Presupuesto Nacional 2025, que anticipa un 5% i.a.

Lo que viene. Este jueves 10 de octubre se conocerá el dato de inflación de septiembre, que podría ser el primero por debajo del 4,0% m/m desde enero de 2022. Las mediciones privadas ubican la cifra entre 3,2% m/m y 3,9% m/m, con un promedio del 3,6% m/m, en línea con nuestra estimación mínima de 3,5% m/m. Como adelanto, hoy se publica el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que ofrecerá una señal más clara del resultado a nivel nacional. Por otro lado, hoy lunes se conocerán las condiciones para la licitación del miércoles, en la que el Tesoro enfrentará vencimientos por $5,0 billones. Tras haber logrado renovar los vencimientos de septiembre, el mercado observará con atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen. Además, se vigilará la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario. Las variables clave a monitorear serán la liquidación del agro y la dinámica del crédito en dólares, que podrían compensar el aumento esperado en los pagos de importaciones a partir de hoy. Si bien la brecha cambiaria se mantendría estable, habría una presión alcista debido a la ausencia de la moratoria y la liquidación anticipada de Bienes Personales. Por último, se publicará el indicador de actividad industrial de agosto, que probablemente muestre una desaceleración (o una leve caída) frente al sólido desempeño de julio. En el ámbito político, las miradas estarán puestas en el Congreso, donde la oposición intentará sesionar y alcanzar los dos tercios necesarios para bloquear el veto presidencial a la Ley Universitaria. Si lo logran, aunque no comprometería el resultado fiscal, representaría un golpe para el gobierno, generando mayor incertidumbre.