El gobierno comienza a enfrentar sus primeros obstáculos. La falta de músculo político se hace más evidente: el bono a los importadores no logra despegar y la brecha cambiaria se activó antes de lo esperado. El DNU ya enfrentó varios amparos y la “Ley Omnibus” no tiene buenas perspectivas si el gobierno se mantiene inflexible a los cambios. La popularidad del presidente podría verse impactada por la aceleración de la inflación, el aumento de impuestos y la caída de los salarios reales. Mientras tanto, el BCRA sigue recuperando reservas internacionales, pero ha resurgido con fuerza la demanda de cobertura cambiaria, y los dólares financieros han experimentado un aumento. Los bonos soberanos en moneda extranjera se han mantenido estables, mientras que el Merval ha subido en moneda local, aunque no ha logrado compensar la subida del dólar paralelo. En la curva de pesos, los más demandados han sido los ajustables por tipo de cambio, los BOTES, mientras que los ajustables por CER se han estabilizado. Además de la actividad en el Congreso respecto al debate de la Ley Omnibus, la atención de esta semana estará en la brecha cambiaria y en la publicación del IPC Nacional de diciembre, que se espera marque la mayor subida desde la hiperinflación de 1990.

Desplome de la recaudación. La recaudación tributaria de diciembre marcó una caída real del 17% i.a., suponiendo una inflación de 25% m/m para diciembre, siendo esta la peor performance desde el inicio de la pandemia y acumulando en el año una merma del 7% real. Esta reducción se explicó en mayor medida por la baja en Ganancias –por la suba del mínimo no imponible cayó 40% real i.a.–, por los impuestos relacionados al empleo –20% real i.a. debido a la caída de salarios reales–, comercio exterior –pese a la devaluación, bajó 10% real i.a. por 39% real i.a. de menor recaudación por derechos de exportación por alta base de comparación y menores precios, y también por aranceles que cayeron 12% real i.a.– y lógicamente por los tributos asociados al nivel de actividad, que perdieron 8% real i.a. Compensó esta caída el impuesto PAIS, que por suba del tipo de cambio y ampliación de base imponible dispuesta por la administración entrante, mostró un crecimiento real del 210%. Estos números nos adelantan cifras recesivas de actividad en diciembre, que continuarían durante la primera parte de 2024 (IVA DGI, débitos y créditos, seguridad social), mientras que otros impuestos con las nuevas medidas deberían revertir la dinámica y aportar al equilibrio de las cuentas fiscales (retenciones, impuesto PAIS, Ganancias).

El BCRA sigue cosechando. En la primera semana del año, el BCRA continuó aprovechando la ventaja que le ofrece el nuevo esquema de pagos en cuotas para importaciones –recordemos que desde el mes pasado, los importadores solo pueden pagar el 25% en el primer mes y el resto en tres cuotas mensuales, lo que reduce la demanda hasta abril en comparación con las importaciones– para seguir comprando divisas en el mercado cambiario y recuperar reservas internacionales. Concretamente, entre el 2 y el 5 de enero, el BCRA compró USD 631 M, que sumado a la suba de encajes y otras operaciones por USD 417 M, permitieron que las reservas internacionales aumentaran en USD 1.047 M. Así, cerraron la semana con un stock bruto de USD 24.120 M, mientras que las netas quedaron en USD 8.800 M negativas, el nivel más alto desde octubre. Con esta performance, en el primer mes de gestión, el BCRA compró USD 3.526 M –USD 196 M por día–, con la particularidad de que el sector agropecuario contribuyó con solo USD 1.430 M –USD 80 M por día–, mientras que por el resto de operaciones se registró una inusual oferta neta de USD 2.100 M –USD 116 M por día–.

Otra mala licitación para el BOPREAL. Nuevamente se observó una baja demanda en la licitación del bono para importadores del BCRA. En esta ocasión, se colocaron USD 57 M, lo que representa apenas el 7,6% de los USD 750 M que ofrecía el Banco Central. Esto ocurrió a pesar de varios incentivos que buscaban estimular una mayor demanda: i) los nuevos "endulzantes" que garantizaban acceso al mercado de Contado con Liquidación (CCL) por la diferencia entre el precio de mercado y el secundario, ii) la licitación se realizó en un contexto de mayor brecha cambiaria, y iii) se esperaba que las cuestiones burocráticas ya estuvieran más resueltas y eficientes.

Se despertó la brecha. El BCRA mantuvo el ritmo de suba del tipo de cambio oficial del 2,0% m/m anunciado, y cerró en $812 durante toda la semana. Como contrapartida de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario y con los importadores limitados a pagar su deuda comercial accediendo al tipo de cambio oficial solo con una cuarta parte de los flujos por importaciones, los dólares financieros aceleraron su tendencia alcista de las últimas jornadas del año pasado, registrando un rápido aumento a lo largo de toda la semana. El MEP con AL30 subió 9,8% hasta $1.097 y el CCL aumentó 14,3% hasta $1.148. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se elevaron a 37% y 41% respectivamente. Paralelamente, los futuros de dólar en ROFEX registraron un importante rebote, subiendo un 3,8% promedio en la semana. Para el primer bimestre, el mercado anticipa que el crawling peg se mantendrá muy por debajo de la inflación: enero y febrero cotizan en $835 y $887 respectivamente, lo que implica una devaluación mensualizada promedio de 4,7%. Esta situación se modifica a partir de marzo, que cotiza en $1.016 y refleja en precios una devaluación del 14,5% en comparación con febrero. Entre abril y octubre, la devaluación seguiría un ritmo mensualizado promedio del 8,5%.

Lateralizan los bonos soberanos. Los bonos en dólares continuaron sin mostrar reacciones significativas y en la semana registraron un retorno en dólares de apenas 0,2%, lo que mantuvo sus paridades alrededor del 37% y elevó el riesgo país a casi 2.000 puntos. Esta lateralización estuvo en sintonía con la mala semana a nivel global, donde los bonos de mercados emergentes experimentaron una caída del 2%. Desde la asunción de Javier Milei, los bonos han acumulado un alza de solo 0,9%, impulsada por los bonos de legislación local que subieron 2,3%, mientras que los de legislación de Nueva York se mantuvieron sin cambios.

Rally en los dollar-linked. La semana fue muy buena para las curvas indexadas al tipo de cambio. Los bonos dollar-linked subieron un 13,7% y los bonos duales, un 8,9%. Como resultado, sus tasas en dólares sufrieron una importante compresión y pasaron de ofrecer un rango de entre Tasa Interna Anual (TIR) 45% y 12% a uno de entre 36% y -5%. La curva CER quedó algo rezagada: en la semana, los bonos ganaron un 2,4% y las letras un 1,2%. Así, sus tasas reales siguen en niveles negativos récord, de entre -76% a febrero 2024 a -30% a febrero del 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 7,8% semanal y ofrece una TIR del 98%, mientras que la ledes S18E4 ofrece una TIR de 132%.

Buena semana para las acciones. En la primera semana del año, el Merval registró un aumento del 11% en moneda local, aunque experimentó un retroceso del 6,9% en CCL, debido a la subida de los dólares financieros, alcanzando un valor de USD 880. Se observaron incrementos en las acciones de Ternium (20%), Telecom (19%) y TGN (18%). Por otro lado, Cablevisión y Transener tuvieron bajas del 5% y 1,2%, respectivamente. Los sectores de Materiales (18%), Energía (13%) y Financieros (10%) fueron los más beneficiados. En cuanto a los ADR, se reportó una disminución promedio del 4,6%, en un contexto internacional de tendencia bajista. Supervielle (-16%), BBVA (-8%) y Macro (-6%) lideraron las pérdidas.

Estrategia. El costo de dolarizar la cartera se ha encarecido significativamente y ya alcanza el nivel objetivo del 40%. Sin embargo, no se descarta que siga aumentando, y se considera que su techo podría estar cerca del 65%. El universo en pesos ofrece tasas de entre el 4,3% y el 8,8% mensual, las cuales son poco atractivas considerando la inflación promedio proyectada del próximo trimestre, estimada en el 20% mensual. En este contexto de tasas reales tan negativas, la recomendación es protegerse contra el riesgo de que las tasas suban y adoptar posiciones cortas, como en el caso del bono dual a febrero TDF24, para el que se proyecta una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 7,8%. Desde una perspectiva de mediano plazo, se sugiere el bono CER a febrero 2025 T2X5, ya que, a pesar de su Tasa Interna de Retorno (TIR) negativa del -30,0%, permitiría capturar una unificación cambiaria de cara al 2025.

Con la mirada en la inflación. Hoy se publicará el IPC de la Ciudad de Buenos Aires de diciembre, que servirá como un buen indicador para anticipar el dato oficial del INDEC, que se dará a conocer el jueves. Este último promete ser el peor registro desde la hiperinflación de 1990, ya que se espera un aumento del 25% m/m. Además, se publicarán los índices de actividad industrial y de construcción de noviembre. Por otro lado, circuló información de que el gobierno se reunió con bancos y está analizando un megacanje de bonos en pesos con vencimiento en 2024 por un valor de USD 71.000 M. Este canje sería voluntario y se realizaría a cambio de bonos vinculados a la inflación con vencimientos en 2025, 2026 y 2027.