Durante febrero, la coyuntura económica tuvo un marcado deterioro, con perspectivas de mayor inflación, recesión, mayor desequilibrio fiscal y menos reservas internacionales. Este contexto, sumado a la mala performance de los bonos emergentes, hizo que los bonos soberanos cerraran el mes con una caída de 10% pese a su recuperación de la última semana. El riesgo país volvió a ubicarse en torno a los 2.000 pb. El Merval frenó el rally alcista y mostró una leve caída, aunque aún se mantiene entre los niveles más altos desde las PASO de 2019. Pese a este contexto de aceleración de la inflación y pérdida de reservas, los dólares financieros operaron estables y la brecha cambiaria cedió 10 pp. Los bonos en pesos tuvieron subas generalizadas y se destacaron los ajustables por tipo de cambio e inflación con vencimiento en 2024. ¿Lo importante de esta semana? La dinámica de ventas del BCRA, las primeras estimaciones de inflación de febrero (la cual esperamos que se acelere al 6,5% m/m) y la publicación de la recaudación de febrero. En el plano político, el presidente abrirá el año legislativo.

Recesión a la vista. Los datos siguen confirmando el enfriamiento de la economía real: la actividad económica cayó -1,0% m/m en diciembre y tuvo la primera caída interanual de la post-pandemia al cerrar 1,2% debajo de diciembre 2021. Cinco de los quince sectores relevados por el EMAE registraron caídas interanuales. Se destacaron las bajas en agro (-18%), industria (-2,1%), construcción (-1,7%) y comercio (-1,1%). La baja de diciembre es la cuarta consecutiva (acumula una baja de 2,9%). De esta forma, el último trimestre del año terminó con una caída de 1,8% t/t (+1,7% i.a) y 2022 cerró con crecimiento de 5,2% i.a. 

Vuelven los déficits gemelos. En el frente fiscal, el Sector Público Nacional registró un déficit primario de $204.000 M en enero (0,12% del PIB). Este es el peor arranque en, al menos, tres décadas y consumió casi la mitad del déficit previsto en el acuerdo con el FMI para el 1Q23. Los ingresos cayeron 3,2% i.a. en términos reales, producto de la menor recaudación en derechos de exportación (-29,0%) por el desplome en las liquidaciones del agro.  Los gastos crecieron 6,3% i.a., poniendo fin a cinco meses de recortes, con subas en términos reales en casi todos los rubros. A esto se sumó el fuerte incremento del pago de intereses que totalizó $334.000 M (0,2% de PBI), lo que llevó el déficit financiero de enero a $538.000 M (0,32% del PIB). En cuanto a las cuentas externas, la balanza comercial de bienes en enero registró un déficit de USD 484 M (contra un superávit de USD 300 M en enero de 2022). Este resultado obedeció a que las importaciones crecieron 2,5% i.a. y a la muy mala performance de las exportaciones, las cuales cayeron 12% i.a. arrastradas por la caída de 42,5% i.a. en productos primarios.

Caen las reservas internacionales. Los resultados del mercado cambiario siguen siendo muy pobres. Sin la ayuda de medidas transitorias como el dólar soja, el mercado nota la falta de oferta en un contexto en el cual las restricciones a la demanda son cada vez más fuertes. Concretamente, en febrero, la liquidación del agro fue de apenas USD 650 M, 70% menos que en febrero del año pasado cuando habían ingresado más de USD 2.500 M. A esto se sumaron mayores pagos de importaciones de energía y el déficit neto en la cuenta de servicios, lo que dejó al BCRA con un saldo vendedor de USD 889 M, la peor performance desde julio de 2022. Estas intervenciones, sumado a los pagos netos de deuda y la recompra de bonos en moneda extranjera del sector público, determinaron una caída de las reservas internacionales por USD 2.700 M. Así, cerraron con un stock bruto de USD 38.700 M mientras que las netas quedaron en USD 3.000 M. Esto hace prácticamente imposible el cumplimiento de la meta del 1Q23 acordada con el FMI, la cual establecía que debía llegar a USD 7.800 M a fin de marzo.

Moderó la devaluación y cayó la brecha cambiaria. Pese al marcado deterioro de las cuentas externas y la falta de reservas internacionales, que seguramente se intensificará en lo que resta del año, el BCRA mantuvo el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en febrero subió 5,5% m/m (idéntica suba a la de enero), y acumula en los últimos doce meses un incremento de 80% (20 pp menos que la inflación minorista). Los dólares financieros operaron con una leve baja por lo que la brecha cambiaria cerró en torno al 80% y 85%, 10 pp menos que a fines de enero.

Menor plazo y tasas más altas. En la segunda licitación de febrero, el Tesoro obtuvo un roll-over de 122% que, a pesar de ser elevado, fue el más bajo del año. Las Ledes ya cortaron a TEA 119%, casi 10 puntos por encima de fines del año pasado, y la extensión de vencimientos fue de tan solo 101 días promedio (la cuarta extensión más baja en los últimos 12 meses). Asimismo, el BCRA confirmó que la banca estatal tuvo un rol fundamental en el financiamiento neto de $650.000 millones del último bimestre del año pasado al haber aumentado su stock de títulos públicos del Tesoro en $624.000 millones entre noviembre y diciembre del 2022. En marzo, el Tesoro deberá hacer frente a vencimientos por $769.000 millones que están casi en su totalidad en manos de privados. 

Mal mes para los bonos soberanos. Pese a que en la última semana los bonos soberanos subieron un promedio de 6%, en todo el mes acumularon una caída de casi el 9% por lo que el riesgo país volvió a ubicarse en torno a los 2.000 pb. En lo que va del año, los bonos soberanos marcan una mejora de 10%. Esto fue diferente para los bonos sub soberanos y corporativos, los cuales no sufrieron la volatilidad de los soberanos y tuvieron un mes relativamente estable. En los dos primeros meses de 2022, los bonos corporativos subieron 3% mientras que los subsoberanos anotaron un alza de 12% .

Bonos 2024 a la cabeza. Dentro de la curva de pesos, los bonos con vencimiento en 2024 lideraron las subas en la mayoría de las curvas: subieron los Boncer (6,9%) y Lecer (6,2%), así como los bonos TX24 (7,0%) y T2X4 (9,0%). De igual manera, los duales subieron 6,5% contra 9,4% del TDF24 y los DLK 8,0% contra 13% del TV24. Por otro lado, los Botes registraron un alza de 4,9% y las Ledes de 5,2%. Los breakevens de inflación señalan una inflación de 5,9% en febrero, 7,5% en marzo, 4,6% en abril y de 5,4% hasta junio.

Merval lateraliza. Tras el fuerte repunte registrado en los dos meses anteriores (16% en dólares), el índice Merval se contrajo 2,4% medido en dólares CCL y cerró USD 675 en febrero. Cablevisión y Telecom mostraron la peor performance al caer 15% en el mes, mientras que que Comercial del Plata y Cresud fueron las de mejor desempeño al subir 12%. En lo que va de 2023, el Merval acumula un alza de 23% en moneda local y 13% en dólares.

Lo que viene 

Ante el muy mal desempeño que vienen mostrando las reservas internacionales, la inflación y resultado fiscal (que se ubican muy lejos de la meta del 1Q23 estipulada en el acuerdo con FMI) se espera que el organismo anuncie una nueva flexibilización de manera que el gobierno cumpla los objetivos y no se caiga el acuerdo. Por otro lado, serán importantes las publicaciones de la recaudación tributaria y del saldo comercial con Brasil de febrero. El viernes se publica el Relevamiento de Expectativas de Mercado (el REM) del BCRA, en el que esperamos un ajuste al alza en las perspectivas de inflación. También comenzarán a conocerse las primeras estimaciones privadas de inflación de febrero, que estimamos tendrán un piso de 6,5% m/m.