Con el anuncio de la fase dos del programa económico, el gobierno intenta convencer al mercado de que el programa no requiere modificaciones, confiado en que los buenos resultados alcanzados en la primera mitad del año se mantendrán en el segundo tramo. Sanear el balance del banco central es un paso necesario, pero no suficiente, ya que en términos monetarios, no cambia que el acreedor sea el BCRA o el Tesoro. La evidente tensión del mercado cambiario presiona sobre las reservas internacionales, lo cual es una mala noticia, más aún cuando el gobierno deberá enfrentar un segundo semestre con una importante carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera. Mientras tanto, la actividad económica no reacciona y la ilusión de una rápida salida de la recesión queda archivada. En este contexto, las dudas sobre la salida del control de cambios aumentan, pues con menos reservas, el ajuste del tipo de cambio será mayor. Se abre un escenario en el que el gobierno deberá mostrar sus cartas para convencer al mercado de que el camino es sostenible y que no requiere de un volantazo. Asoma un escenario en el que, ante la falta de reservas y la necesidad de divisas, el gobierno se vea forzado a salir del cepo antes de lo previsto. Mientras tanto, el mercado se cubre y por ello la brecha cambiaria se estacionó por encima del 50%, mientras que los bonos soberanos y las acciones siguieron en baja. Las miradas de esta semana estarán en la inflación de junio, la evolución de la brecha cambiaria y la licitación del Tesoro, en la que deberá afrontar fuertes vencimientos en moneda local.

La actividad no repunta. La expectativa de una rápida recuperación del nivel de actividad –“la salida en V”– va quedando archivada. A pesar del impulso del agro y del sector energético, en términos generales la actividad no repunta y varios sectores sufren una notable caída. En mayo, la producción industrial cayó 0,2% m/m y 11% i.a., con bajas en todos los sectores, excepto la refinación de petróleo. En el caso de la construcción, repuntó 6,2% m/m aunque quedó 33% por debajo de un año atrás, empujada por el derrumbe de 48% i.a. en los insumos relacionados con la obra pública y 31% i.a. en los insumos para la construcción privada. Para junio, los datos no son alentadores: el consumo de cemento bajó 9,8% m/m y la producción automotriz 16% m/m y 40% i.a.

La recaudación volvió a caer. Ya sin el impulso extraordinario del impuesto a las ganancias registrado en mayo, en junio la recaudación tributaria bajó 14% real i.a. La caída se explica por los impuestos asociados al comercio exterior (-34% i.a., debido a la baja en los impuestos ligados a las importaciones y a la caída del 36% i.a. en la recaudación por retenciones), Ganancias (-17% i.a., por la postergación de vencimientos), bienes personales (-60% i.a., por la postergación de vencimientos para personas humanas, el cambio en el esquema de percepciones aplicadas a operaciones en moneda extranjera y la menor demanda de moneda extranjera) y actividad (-11% i.a., por la baja del IVA). Estos no fueron compensados por el alza en la recaudación del impuesto PAIS (+5% i.a., por la ampliación de la base imponible, el aumento de alícuotas y los ingresos derivados de dividendos del BOPREAL que tuvieron una prórroga en mayo). La recaudación por seguridad social se contrajo 11% i.a. real, debido a la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y la disminución en el nivel de empleo. Con este resultado, en el primer semestre, la recaudación acumuló una caída de 7% i.a. real y el impuesto PAIS representó 0,6% del PBI.

El crédito repunta. Uno de los amortiguadores de la caída en el nivel de actividad es el crédito al sector privado, que proviene de niveles históricamente bajos. En junio, los préstamos en pesos al sector privado subieron 15,4% m/m (equivalente a $3,5 billones), lo que en términos reales implicó una expansión de 9,4% m/m, la mayor tasa de crecimiento registrada en más de 20 años. Todas las líneas de crédito mostraron aumentos en el mes, con excepción de los préstamos hipotecarios, destacándose especialmente los préstamos comerciales y los destinados al consumo. Con esto, la participación del crédito privado en el PBI llegó a 4,4%, 3 puntos básicos más que en mayo, aunque aún lejos del 6% de junio del año pasado.

Continúa la tensión cambiaria. Tras el mal cierre de junio –cuando el BCRA vendió USD 226 M y terminó el mes con ventas netas por USD 47 M–, en la primera semana de julio logró comprar USD 41 M, con el agro sumando liquidaciones por USD 442 M, mientras que la demanda neta del resto de los sectores se mantuvo elevada al alcanzar los USD 401 M. A pesar de esta reversión en el saldo, la performance sigue siendo pobre, ya que a la misma altura de junio el BCRA acumulaba ventas por USD 126 M. Estas intervenciones, sumadas a la suba de encajes en moneda extranjera por USD 800 M, permitieron que las reservas internacionales acumulen en la semana un alza de USD 924 M, cerrando con un stock bruto de USD 29.946 M y netas positivas por USD 900 M. Esta semana, las reservas tendrán una fuerte caída, dado que el Tesoro deberá pagar vencimientos de bonos en moneda extranjera por USD 2.100 M, y en las próximas se sumarán los pagos al FMI por USD 650 M y a otros organismos internacionales por USD 167 M.

La brecha sigue al alza. Con el gobierno insistiendo en que en la fase dos, la política cambiaria no se modifica –manteniendo la devaluación del oficial al 2% m/m y sin apertura del cepo–, los dólares financieros continuaron presionados y tuvieron otra semana de fuertes alzas. Medidos con GD30, el CCL subió un 4,1% hasta los $1.402, mientras que el MEP aumentó un 3,9% hasta los $1.401. Así, en los últimos treinta días el CCL subió un 13,5% y el MEP ganó un 15%. De esta forma, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron el viernes en 53% –el canje entre CCL y MEP, que mide el costo de girar dólares al exterior, quedó en cero–.

Se recuperan los CER. La semana estuvo liderada por los bonos CER, que ganaron un 1,9% promedio, recuperándose algo tras el fuerte golpe que recibieron sus paridades con la inflación de 4,2% en mayo. Por detrás, estuvieron las lecaps que subieron un 1,0% semanal, mientras que el TO26 tuvo una mala performance y cayó un 2,8%. De esta forma, las tasas indican que la inflación correría al 4,5% en lo que queda del 2024 (133% acumulado en el año), en tanto que caería al 2,6% promedio para el 2025. Pese a la tensión en el mercado de cambios, las expectativas de devaluación se moderaron y los bonos dollar-linked cayeron un 3,6% semanal luego de las fuertes subas de junio. En línea con esto, los bonos duales perdieron un 0,4%, mientras que los futuros de Rofex también bajaron un 2,1% en la semana. Así, la devaluación implícita hasta fin de año es de 6,2% mensual en los bonos y de 4,6% en los futuros de dólar. De todas formas, los flujos señalan una demanda por cobertura en alza: en la semana, los FCI dollar-linked recibieron suscripciones netas por $67 mil millones (4% del AUM), mientras que el interés abierto de Rofex se elevó un 31% m/m hasta los USD 1.950 M.

Otra mala semana para los soberanos. Los bonos hard-dollar del Tesoro comenzaron el mes con una caída semanal del 2,3%, consolidando un entorno financiero adverso para los activos argentinos. Esto ocurre a pesar de que el contexto global fue positivo, con una apreciación del real brasileño y una suba del 3,3% en el precio de la soja. Los bonos emergentes subieron un 1,1% y los bonos de países comparables subieron hasta un 2,3%. En el plano local, la mala dinámica de las reservas despierta preocupaciones sobre una eventual reestructuración en 2025. El mal contexto también impactó sobre los bonos del BCRA y de las provincias, que tuvieron caídas semanales del 1,2% y 0,5%, respectivamente. Finalmente, las obligaciones negociables volvieron a mantenerse ajenas a la volatilidad local y, en la semana, anotaron un alza del 0,4%. Con este contexto, el riesgo país cerró la semana en 1.406 pb.

Otra mala semana para el Merval. Las acciones argentinas no tuvieron una buena semana, anotando un alza de 0,8% en pesos pero una caída de 2,9% en dólares CCL. Así, el Merval cerró la primera semana de julio en USD 1.156. El mercado no recibió bien los anuncios monetarios del gobierno, y los bancos lideraron las peores performances semanales con una baja promedio de 6% en USD, aunque la caída fue generalizada. Por otro lado, los ADRs perdieron un 2,0% promedio en dólares, siendo las acciones de Galicia (-6,7%), Edenor (-5,1%) y Supervielle (-4,7%) las más golpeadas.

Lo que viene. Además de la evolución de las reservas internacionales y de la brecha cambiaria, las miradas de la semana estarán en la publicación del IPC Nacional de junio, que se divulgará el viernes. Tras el 4,2% m/m de mayo, esperamos que rebote a 5,5% m/m por la suba de tarifas, mientras que el último REM estima 5,2% m/m –hasta diciembre estiman un alza promedio de 4,6% m/m–. Como anticipo, hoy lunes se publica el IPC de CABA. El miércoles 10 tendremos la primera licitación del mes, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $1,1 billones correspondientes a la lecap S12L4. Prestaremos especial atención a la TEM mínima que ofrezca el Tesoro para las lecaps, ya que podría aumentar desde la TEM 4,25% ofrecida a finales de junio. Asimismo, será importante ver si el gobierno establece un monto máximo a adjudicar. Tendremos anuncios en materia monetaria, ya que conoceremos con mayor detalle las condiciones de las nuevas Letras de Regulación Monetaria (LEREMO) del BCRA. En este contexto, el desarme de pases debería acelerarse drásticamente, ya que el BCRA también anunció que los bancos podrán comprar lecaps en el mercado secundario sin computarlas como exposición al sector público.