El contexto global se siente más volátil. A su vez, hay menos empuje como consecuencia del golpe que están sintiendo los mercados emergentes. La situación económica se complica a medida que se hace más evidente que la actividad se estanca, la inflación se acelera, el BCRA pierde reservas internacionales y la brecha cambiaria no cede a pesar de las intervenciones del gobierno en el mercado de bonos. Sostener la buena performance que marcaron los activos financieros locales en los últimos dos meses parece imposible con este combo de malas noticias. De hecho, pese al programa de recompra de bonos en moneda extranjera, los bonos soberanos ajustaron y el riesgo país volvió a subir. Las acciones también tuvieron un leve retroceso. Entre los bonos en moneda local, se destacaron los ajustables por inflación.

Cae la recaudación. La recaudación viene perdiendo impulso en sintonía con la mala performance que viene mostrando el nivel de actividad desde el comienzo de la segunda mitad de 2022. Concretamente, en enero, la recaudación volvió a caer en términos reales debido al mal desempeño del comercio exterior (hubo una caída de las exportaciones por el fin del dólar soja y por el desplome de las importaciones por las mayores restricciones) y los números ligados al mercado laboral que fueron compensados en parte por la buena performance del IVA.

Se aceleró la inflación. Según el promedio de las estimaciones privadas y de las estimaciones de las provincias que hacen relevamiento de precios propios, la inflación de enero se aceleró al 6,1% (desde el 5,1% registrado en diciembre). Esta cifra se ubica por encima de las expectativas del mercado: en el último REM habían proyectado un alza de 5,6%. Por el tamaño de la muestra, lo más destacado fue la inflación en CABA. De acuerdo al Instituto de Estadísticas de la Ciudad, se disparó a 7,3% m/m en enero (99,4% i.a) impulsada por los precios estacionales que subieron 17,2% m/m (los regulados 6,6% m/m y el IPC core 5,9% m/m). No es una buena noticia para el gobierno que intenta anclar expectativas, en un contexto de negociaciones salariales, y llegar al 4% mensual en abril. Creemos que alcanzar este objetivo es altamente improbable.  

Desequilibrio cambiario. El mercado cambiario luce cada vez más tensionado. La fuerte caída de las liquidaciones del agro limita la efectividad del mayor control de cambios. Como consecuencia, el BCRA se ve obligado a vender cada vez más reservas para evitar un mayor ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en la última semana, el agro liquidó apenas USD 180 M (60% menos de lo que liquidaba un año atrás) repitiendo la mala performance de enero. Como contracara,  el BCRA registró ventas netas por USD 241 M. Con este resultado, en lo que va del año, el BCRA acumula ventas de divisas por USD 433 M (se salvó de no tener el peor resultado gracias al ingreso de USD 200 M de financiamiento de China para obras de infraestructura). Esto demuestra que sin el ingreso extraordinario de divisas como con el programa dólar soja I y II, el mercado cambiario se torna deficitario. Las restricciones a las importaciones sólo aminoran el deterioro, pero no cambian la tendencia a pesar del efecto nocivo de estas sobre el nivel de actividad y la inflación.

Pérdida de reservas. En la última semana, las reservas internacionales cayeron USD 1.230 M. Así, cerraron con un stock bruto de USD 40.285 M. Las netas quedaron en USD 5.000 M. Esto se debe a la venta de divisas en el mercado de cambios, a los pagos netos de deuda en moneda extranjera (USD 1.500 M al FMI y otros organismos bilaterales) y, en menor medida, a las intervenciones en el mercado de bonos (USD 50 M en la última semana). Se hará muy difícil que el gobierno pueda cumplir con la meta de USD 7.200 M de reservas internacionales netas para fines de marzo, por lo que esperamos un waiver con el organismo o bien una búsqueda de financiamiento extra en el BID u otros.

Acelera la devaluación y bajó la brecha. Ante el descenso de las reservas internacionales, el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial al 6,1% mensualizado, levemente por encima del mes pasado (5,4%). Los dólares financieros operaron a la baja: hubo una caída de 0,4% para el MEP y de 1,4% para el CCL. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial bajó: 87% para el MEP y 92% para el CCL. 

Terminó el rally de los soberanos. Con una caída de 5,1%, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una semana para el olvido y detuvieron una racha de cuatro semanas consecutivas en alza. El riesgo país subió en 90 bps (hasta 1905 bps) y la paridad promedio es de 32%. La tesis de inversión en soberanos ya se encontraba frágil y el mal contexto global que produjo una caída de -2,8% en bonos emergentes parece haber empujado el sell-off de bonos argentinos. El programa de recompra de bonos del Ministro de Economía, Sergio Massa, parece estar cerca de su fin: el GD30 (donde se concentraron las intervenciones) tuvo una de las mayores caídas de la semana (7,1%) y el Gobierno habría completado al menos un 66% del programa (46% en las primeras cuatro ruedas hasta el 31 de enero y 20% que el Secretario de Finanzas, Eduardo Setti, anunció el martes 7 de febrero). El GD38, nuestra recomendación defensiva, cayó un 3,6% en la semana y fue el tercer instrumento menos golpeado. Para perfiles agresivos, continuamos recomendando al GD35 con su paridad en 30,6%.

Sub-soberanos y corporativos resisten. Nuestro índice de bonos sub-soberanos tuvo esta semana una suba de apenas 0,2%. Por su parte, los corporativos cayeron un -0,7%. De esta forma, se profundiza el outperformance de los provinciales: subieron 12% en lo que va del año contra 3% de las obligaciones negociables. Entre ellos, se destaca la performance semanal de los bonos de Entre Ríos 2028 (+1,8%) y de Santa Fé 2027 (+1,5%). Observamos que las mayores caídas se concentraron en los bonos más correlacionados con los soberanos. Un ejemplo es el bono de la Provincia de Buenos Aires al 2037 (TNA 18,8%), el cual cayó -2,0% y acumula pérdidas por 8,3% en el año. Otros que sufrieron pérdidas son Aeropuertos Argentinos al 2031 (-1,4%), Telecom 2026 (-1,0%) e YPF 2026 (-0,4%).

Retrocedió el Merval. En consonancia con la caída de los bonos soberanos, el Merval continúa lateralizando con tendencia a la baja (había alcanzado su máximo el 18 de enero en USD 720 y actualmente se ubica en USD 671). En la última semana, cayó 2,8% medido en dólar CCL GAL y en lo que va del año acumula un alza de 12%.

Repuntan los ajustables por CER. En la curva de pesos, los bonos CER subieron 2,1% promedio (este porcentaje cae a 0,9% si excluimos al PARP que tuvo un alza de 12,1%). Por su parte, las Lecer tuvieron una muy buena semana subiendo 2,2%. En las curvas de tasa fija, también hubo subas en los Botes (1,8%) y las Ledes (1,0%). Los breakevens de inflación indican una expectativa de los mercados de una inflación promedio de 5,0% en Enero –TX23 se encuentra barata en CER +9%–, de 8,1% en Febrero, 7,0% en Marzo y de 5,7% mensual para el periodo abril-junio. Finalmente, tanto los Duales como los DLK subieron 1,5%. Como observación, creemos que pueden aproximarse días de volatilidad para los bonos soberanos en pesos como consecuencia del comunicado que Juntos por el Cambio publicó ayer. Allí, advirtieron acerca de los “instrumentos ajustados en dólares con tasas de interés imposibles de pagar”. El hecho de que se haya señalado especialmente a los instrumentos atados al dólar da a entender que la coalición opositora puede considerar un salto devaluatorio en caso de asumir. El TV24 (devaluación + 13%) y el TDF24 (devaluación +9%) ofrecen buena cobertura contra estos escenarios (pero exposición al riesgo Tesoro).

Lo que viene 

La publicación del IPC Nacional de enero el próximo martes 14 será lo más importante de los próximos siete días. Como comentamos, esperamos que marque un alza superior al 6% m/m. Si lo supera con creces, le podrá dar un nuevo impulso a los bonos ajustables por CER y aumentar la presión para que el BCRA ajuste las tasas de interés. Por otro lado, el programa de recompra de deuda del gobierno no está dando los resultados esperados: ni mejoraron los bonos ni bajó la brecha cambiaria.