Después de un enero eufórico, febrero mostró un desempeño más moderado. Tanto las acciones como los bonos registraron caídas y el riesgo país se aproxima nuevamente a los 600 pb. Si bien en la última semana el Tesoro debutó exitosamente con el nuevo Bonar 2027 y el BCRA continuó con compras de reservas en el mercado oficial, estos esfuerzos aún no parecen suficientes para reducir el riesgo país, un factor clave para que Argentina pueda regresar a los mercados internacionales y cumplir con sus vencimientos de 2026. Lo positivo provino de las tasas de interés, que registraron alivio durante la última semana, ante un Tesoro que en su última licitación priorizó la liquidez del sistema en un contexto en el que la actividad económica sigue débil. Esta compresión de tasas impulsó las curvas en pesos, que ganaron terreno al mismo tiempo que desincentivó estrategias de carry trade y consolidó un piso para el tipo de cambio. El foco de esta semana estará puesto en la dinámica del tipo de cambio y en si logra sostenerse aun con compras sostenidas del BCRA y tasas más bajas. Las miradas también estarán en las primeras estimaciones privadas de la inflación de febrero –el mercado ajustó al alza las proyecciones, previendo un número similar al de enero–, así como en los datos de recaudación tributaria. También se destacan la publicación del REM y de indicadores de actividad en sectores clave como industria y construcción correspondientes a enero.

Reforma laboral aprobada. Finalmente, la reforma laboral fue aprobada por el Congreso y está próxima a convertirse oficialmente en ley luego de que el Senado de la Nación aprobara el viernes último el proyecto con 42 votos a favor, 28 en contra y 2 abstenciones. Recordemos que la iniciativa ya había obtenido media sanción en la Cámara de Diputados, con modificaciones relevantes –como la eliminación del artículo 44 sobre licencias médicas–. Ahora resta la promulgación por parte del Poder Ejecutivo y su publicación en el Boletín Oficial, lo cual debe ocurrir en un plazo de hasta 10 días hábiles antes de que comience a regir formalmente. Entre los cambios más importantes, la ley flexibiliza las reglas de contratación y despido, modifica la base de cálculo de las indemnizaciones, incentiva la formalización del empleo y ajusta algunos aspectos de la justicia laboral. Los sindicatos ya anunciaron iniciativas para impugnarla en la Justicia por presunta inconstitucionalidad.

La actividad repunta, pero sigue débil. Esta semana se dio a conocer el EMAE de diciembre de 2025, que mostró una suba de 3,5% i.a. y de 1,8% m/m desestacionalizado. De esta manera, en todo 2025 la actividad se expandió 4,4%. Sin embargo, la recuperación fue muy dispar entre sectores, con un fuerte aporte del agro (+32,2% i.a.), la pesca (+18,3% i.a.) y la intermediación financiera (+14,1% i.a.), mientras que los más rezagados fueron la industria manufacturera (-3,9% i.a.), hoteles y restaurantes (-1,5% i.a.) y el comercio mayorista, minorista y reparaciones (-1,3% i.a.).

Más agro y menos importaciones, mejoraron el balance cambiario. Como comentamos en informes anteriores, en enero el BCRA realizó compras netas en el mercado cambiario por USD 1.158 M, mientras que el Tesoro Nacional compró USD 265 M. De lo adquirido por el BCRA, USD 548 M correspondieron a la oferta neta del sector privado no financiero, mientras que el resto fue oferta neta de divisas del sector financiero. Al concentrarnos en las operaciones del sector privado, el resultado marca una reversión respecto de los dos meses previos, en los que se había registrado una demanda neta de divisas por USD 600 M en promedio. Este cambio se explicó principalmente por la mejora del saldo comercial liquidado, que en enero marcó un superávit de poco más de USD 2.000 M, contra un promedio de USD 500 M en diciembre y noviembre, por una combinación de mayores exportaciones (USD 6.800 M vs. USD 5.500 M) y menores importaciones (USD 4.800 M vs. USD 5.100 M), mejora explicada principalmente por la mayor liquidación del agro (USD 2.000 M en enero frente a USD 700 M en los meses previos). Esto permitió compensar el mayor déficit en servicios y el deterioro de la cuenta financiera, que volvió a ser deficitaria porque la demanda de activos externos siguió elevada (USD 2.700 M) y más que compensó los ingresos por préstamos financieros.

El BCRA siguió comprando. En la última semana de febrero, el BCRA compró USD 300 M –a razón de USD 60 M diarios–, desacelerando el ritmo respecto de la semana anterior (USD 107 M diarios). Pese a esto, en febrero acumuló compras netas por USD 1.555 M, acelerando frente a enero, cuando había adquirido USD 1.158 M. Vale destacar que el mayor ritmo de compras del mes pasado se dio en un contexto en el que la liquidación del agro bajó a USD 1.300 M, contra casi USD 2.200 M en enero, por lo que estimamos que la mayor oferta neta de divisas provino de un nuevo aumento del superávit comercial –por debilidad de las importaciones– y de un mayor ingreso de dólares financieros, ya sea a través de la liquidación de colocaciones de deuda en moneda extranjera de las empresas o por mayor aporte de los bancos, efecto asociado al carry trade. Con este resultado, en los primeros dos meses del año acumuló compras netas por USD 2.713 M, un buen registro frente a los meses previos, aunque muy por debajo al compararlo con el mismo período del año pasado, cuando había comprado USD 3.600 M.

Reservas en baja. Pese a las compras en el mercado de cambios y al aporte de casi USD 180 M, el stock de reservas internacionales brutas cayó en USD 704 M en la última semana, explicado por el vencimiento del BOPREAL y la caída estacional de encajes en moneda extranjera. Con esto, cerraron el mes en USD 45.560 M, mientras que las reservas netas siguen siendo negativas en torno a USD 19.800 M –de acuerdo con la definición del FMI–. En todo febrero, las reservas acumularon un alza de USD 1.570 M y en lo que va de 2026 suben USD 4.392 M, aunque las netas retrocedieron en USD 3.100 M debido a los pagos de deuda del Gobierno nacional.

El tipo de cambio encuentra piso. El tipo de cambio oficial subió un 1,8% en la semana y cerró en $1.408,97, aunque en el mes finalizó con una caída del 2,7% y se ubica a 14,1% del techo de la banda. La suba se dio en un contexto en el que el Tesoro decidió priorizar la liquidez en su última licitación, lo que llevó a una compresión de rendimientos en el mercado y desincentivó las estrategias de carry trade. Los dólares financieros mostraron una suba semanal de 2,7% en el MEP y de 2,3% en el CCL, cerrando en $1.426,2 y $1.469,9, respectivamente, mientras que el canje se mantiene en un nivel elevado de 3,1%. La presión cambiaria también se reflejó en los contratos de dólar futuro, aunque de manera más moderada, al avanzar 0,2%, traccionados por los contratos más cortos (+0,6%), mientras que los más largos cayeron 0,2%. Los contratos descuentan una devaluación implícita en torno a 1,9% y 2,1% m/m, mientras que las tasas implícitas se mantienen en torno a 24%-28% TNA.

El Tesoro coloca el Bonar 2027. Sin novedades concretas respecto de una salida al mercado internacional de deuda y aprovechando la elevada liquidez en dólares en el mercado local derivada del blanqueo, el Tesoro colocó USD 250 M de un nuevo bono en dólares (AO27) con vencimiento en octubre del próximo año, en el marco de un programa de financiamiento que contemplaría emisiones por un total de USD 2.000 M, que serían destinados al pago de Bonares y Globales en julio. El nuevo Bonar se colocó a una tasa de 5,89% TIR, es decir, a un precio de corte de $100,45 (c/100 VN), y ya comprimió a un nivel de 5,77% en su debut en el mercado secundario. De sostenerse esta dinámica en las próximas licitaciones quincenales, la estrategia de captar financiamiento en moneda extranjera a través de estos instrumentos podría reducir la necesidad del Tesoro de obtener financiamiento neto en pesos para luego adquirir divisas al BCRA con el objetivo de afrontar los vencimientos en moneda extranjera.

El Tesoro prioriza la liquidez. Luego de que en la primera licitación de febrero el Tesoro absorbiera $1,7 billones validando tasas de interés altas, en la última licitación de la semana el rollover alcanzó el 93% de los vencimientos, que ascendían a $7,2 billones, por lo que se inyectarán casi $0,5 billones al sistema. En esta oportunidad no se ofrecieron instrumentos a tasa fija y se priorizó sostener un mayor nivel de liquidez en el mercado, en un contexto de tasas tensionadas, evitando añadir presiones adicionales sobre una actividad que aún se mantiene débil. En consecuencia, los bonos CER concentraron casi el 98% del total adjudicado y se convalidaron tasas apenas por encima de la curva de mercado, mientras que los bonos dollar-linked no despertaron mayor interés: se colocaron $0,15 billones del TZV27, mientras que la colocación del TZV28 resultó desierta.

Las tasas ceden. En este contexto, la deuda en pesos tuvo una buena semana y las tasas overnight cayeron respecto del viernes previo: la caución a un día cerró en 20,9% TNA y la Repo en 20,3% TNA, mientras que a principio de mes se ubicaban en niveles de 35% TNA. La compresión se reflejó también en el tramo corto de la curva a tasa fija, que comprimió hasta 2,5% TEM vs. 2,8% TEM la semana previa. De esta manera, las Lecaps se destacaron al avanzar 1,7%, mientras que en el mes acumulan una ganancia de 3,6%. En tanto, los bonos dollar-linked registraron el mejor desempeño semanal al subir 1,9%, de la mano de la suba en los tipos de cambio, aunque en el mes siguen mostrando pérdidas de 1,5%. A estos precios rinden devaluación +4%, en promedio, y descuentan una devaluación de 3,5% hacia abril de 2026. Los bonos CER le siguieron con un avance semanal de 1,1% y en el mes subieron 4,3%. A estos precios rinden CER +5% en el tramo 2026 y CER +7,6% en el resto de los tramos, al tiempo que descuentan una inflación implícita de 2% m/m entre febrero y abril y de 24,5% acumulada en 2026, por debajo de nuestras proyecciones. Por último, los Duales quedaron más rezagados al avanzar 1,2% en la semana, aunque fueron los más destacados del mes al subir 4,4%, y rinden un margen de entre 2,2% y 4,4% sobre la tasa TAMAR.

Repuntó el riesgo país. Los soberanos retrocedieron 2,3% en la semana, cerrando febrero con una baja de 1,9%, mientras que en el año avanzan 1,7% –en enero habían subido 3,7%, cuando el riesgo país marcó mínimos de la gestión Milei–. En la curva de Bonares, el AL35 cayó 2,9% en el mes, mientras que en Globales el GD35 perdió 2,6%; en contraste, el AL29 y el AN29 subieron 0,9% y 0,2%. El riesgo país cerró en 570 pb, ampliando a 283 pb el spread con el EMBI Latam (+79 pb). La debilidad se dio pese a las compras de dólares del BCRA y a los avances legislativos. A estos niveles, los Bonares rinden 8,5%-9,5% en el tramo corto y 9,6%-10,1% en el largo, mostrando una pendiente levemente positiva, mientras que los Globales ofrecen 7,4% en el corto y 9,4% en el largo, exhibiendo una pendiente más marcada. El spread legislativo AL30/GD30 volvió a 3,6%, elevado para un riesgo país de 570 pb. En línea con el desempeño de la curva soberana, los BOPREAL cayeron 0,3% semanal y 1,3% en febrero, aunque suben 1,3% en el año; se destacaron las bajas del Serie 3 (-2,6%) y Serie 1 A (-1,6%), parcialmente compensadas por el Serie 1 C (+0,7%). Su curva rinde entre 4,2% y 8,2%, por debajo de los soberanos. A diferencia de los soberanos y de la deuda del BCRA, los subsoberanos bajaron 0,6% en la semana, pero cerraron febrero con una suba de 0,1% y acumulan 3,0% en el año, convirtiéndose en los bonos de mejor desempeño. En el mes, Córdoba 2029, Entre Ríos 2028 y Jujuy 2027 subieron 0,8%, mientras que Buenos Aires 2027 cayó 2,4%. Entre Ríos colocó USD 300 M a 2033 al 9,875% para recomprar deuda a 2028. La tasa se ubicó en línea con la curva soberana, aunque buscaban colocar USD 500 M. La curva provincial rinde 6,1%-11,7%. Por último, los corporativos avanzaron 0,2% semanal y 0,5% en febrero (+1,5% en el año), impulsados por energía y utilidades (YPF 2031 +0,7%; Edenor 2030 +1,5%), con rendimientos de 6,0%-9,5% bajo ley extranjera y 4,5%-8,0% en el mercado local.

Marcado retroceso del Merval. El Merval cayó 13,7% en pesos y 10,3% en dólares CCL durante la semana, cerrando en USD 1.798. Con esto, las acciones finalizaron febrero con una baja de 10,3% en dólares, reflejando un fuerte sell off de activos argentinos y un desempeño completamente desacoplado del índice Latam, que subió 3,3% en el mes. De esta manera, durante 2026 el Merval retrocede 10,2%. En febrero la caída fue generalizada en todos los sectores, siendo bancos, utilidades y materiales los que más incidieron, con bajas de 12%, 13% y 21%, respectivamente. Dentro del índice, las acciones más afectadas fueron COME (-41,6%), Edenor (-31,3%) y Holcim (-28,8%). En tanto, ByMa mostró una suba de 7,6% y Transener de 4,0%. En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, en la semana retrocedieron 6,0%, cerrando febrero con una caída de 13,7% y acumulando una pérdida de 9,5% en el año. Las mayores bajas correspondieron a Bioceres, Globant y BBVA, que perdieron entre 25% y 33%. En tanto, la única acción en mostrar un retorno positivo fue Ternium.

Lo que viene. Con la reforma laboral aprobada, el mercado evaluará el discurso de Milei ante el Congreso por la apertura de las sesiones ordinarias, especialmente por los nuevos proyectos que envíe el Ejecutivo, que ahora goza de mayor apoyo en ambas Cámaras. Este lunes se dará a conocer la recaudación correspondiente a febrero, luego de haber mostrado un deterioro el mes anterior. El jueves el BCRA publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) con las primeras estimaciones privadas de inflación y tipo de cambio. No menos relevantes serán las publicaciones de los indicadores de actividad minera, pesquera, de la construcción y de producción manufacturera de enero.