Semana con señales negativas tanto en lo económico como en lo político. En los mercados, el tipo de cambio siguió escalando y se mantuvo por encima del centro de la banda. Los bonos en dólares cerraron con bajas generalizadas, las acciones continuaron en descenso y los instrumentos en pesos sintieron el impacto del desarme de las LEFI, lo que generó ruido en las tasas. Las reservas internacionales tuvieron el peor desempeño del año, marcando una fuerte caída por el pago de vencimientos de la deuda pública. La inflación, aunque contenida, se habría acelerado en el margen en junio y julio, mientras la actividad sigue débil: la industria repuntó parcialmente, pero la construcción y la minería se mantienen estancadas. En el plano político, el Congreso desafió el ancla fiscal del programa con la aprobación de proyectos de alto impacto presupuestario. El Ejecutivo anticipó el veto, pero enfrenta dificultades para sostenerlo. La alianza entre el oficialismo y el PRO en la provincia de Buenos Aires refleja que, frente a la necesidad, aparecen gestos de pragmatismo. Pero con la política empujando en contra del equilibrio fiscal y la economía sin repunte claro, presión cambiaria creciente y una inflación baja –aunque más persistente–, el camino hacia octubre se hace largo. Además de seguir la evolución del contexto político, especialmente por la viabilidad del veto presidencial, esta semana llega cargada de datos sensibles: hoy se publica la inflación de junio, que habría mostrado una leve aceleración; el miércoles se conocerán los números fiscales de junio, que reflejarían un deterioro del superávit por el pago de aguinaldos, y se realizará la última licitación del BOPREAL Serie 4, aún con poco interés. El jueves se suman el balance comercial, la inflación mayorista y el costo de la construcción. La atención estará además en cómo se estabiliza la tasa de interés luego del desarme total de las LEFI.

El Congreso vuelve a tensionar el objetivo de equilibrio fiscal. El Senado aprobó cinco proyectos con alto impacto presupuestario, que en conjunto representarían un costo de 1,5% del PBI en 2025 y 2,5% en 2026. Tres de ellos –jubilaciones, moratoria previsional y discapacidad– ya cuentan con sanción completa y sumarían un gasto de 1,3% del PBI en 2025, equivalente al superávit primario comprometido con el FMI. Los otros dos –transferencias a provincias y coparticipación del impuesto a los combustibles– aún esperan tratamiento en Diputados. Frente a este escenario, el Ejecutivo adelantó que vetará las leyes. En el Senado, los proyectos fueron aprobados con mayorías superiores a los dos tercios (excepto la moratoria), lo que limitaría la posibilidad de sostener el veto en esa cámara. En Diputados, en cambio, el margen es más estrecho: la moratoria previsional fue rechazada por el 39% de los legisladores y con solo el 33% se puede mantener el veto, lo que la convierte en la opción más viable para el oficialismo. Sin embargo, es la de menor costo fiscal (0,03% del PBI en 2025). En cambio, los proyectos de jubilaciones y discapacidad presentan mayores dificultades: para sostener el veto, se necesitan 87 votos (suponiendo escenario sin ausentes), pero hubo 67 y 71 rechazos, respectivamente. Por último, los proyectos con impacto sobre las cuentas provinciales todavía no fueron debatidos en la Cámara Baja y podrían convertirse en una pieza clave de negociación política con los gobernadores.

Alianzas confirmadas en PBA. De cara a las elecciones provinciales del 7 de septiembre, el PRO confirmó su alianza con La Libertad Avanza en la provincia de Buenos Aires, alineándose con el oficialismo nacional. Las candidaturas definitivas se conocerán el 19 de julio. En paralelo, el peronismo logró cerrar una lista de unidad entre los espacios de Axel Kicillof, Sergio Massa y Máximo Kirchner. El panorama en PBA queda así configurado entre dos grandes polos y puede servir de antesala de la elección legislativa en octubre.

Señales mixtas en la actividad económica de mayo. La actividad económica sigue mostrando signos de fatiga. Si bien en mayo se observaron algunas mejoras puntuales, tanto la industria como la construcción continúan por debajo de los niveles previos al ajuste de fines de 2023 y no han superado en lo que va de 2025 el nivel de diciembre de 2024. La industria creció en mayo un 2,2% m/m desestacionalizado, con una suba interanual del 5,8% y un avance acumulado del 6,6% en el año, pero todavía se ubica 1% por debajo del nivel de noviembre de 2023 y se mantiene, con altibajos, en torno a los registros de septiembre de 2024. 10 de los 16 sectores industriales mostraron alzas mensuales, lideradas por la industria automotriz (+11,8% m/m s.e.), las metálicas básicas (+6,2%) y las sustancias químicas (+6,9%), al tiempo que las caídas más marcadas se dieron en refinación de petróleo (-9,6%) y textiles (-1,9%). La construcción, en tanto, retrocedió 2,2% m/m s.e., aunque creció 8,6% i.a. y acumula un alza del 10% en el año. No obstante, se mantiene aún 21% por debajo del nivel de noviembre de 2023 y en valores similares a diciembre de 2024. La dinámica estuvo impulsada por la obra pública, con insumos como el asfalto creciendo 40% i.a. y 6% m/m s.e. En cambio, los insumos para obra privada subieron 11% i.a., pero cayeron 4% en el mes. En junio, los indicadores adelantados reflejaron señales mixtas: el índice Construya avanzó 12,2% m/m s.e., mientras que el despacho de cemento bajó 3% m/m. La actividad minera también muestra señales de estancamiento: en mayo retrocedió 1% m/m y no logra traccionar en lo que va de 2025.

Leve repunte de la inflación. La inflación en la Ciudad de Buenos Aires se aceleró en junio tras dos meses consecutivos a la baja. El IPC CABA registró una suba de 2,1% m/m, medio punto por encima del dato de mayo. El IPC Core también se aceleró levemente, a 2,2% m/m (+0,1 pp), mientras que los precios regulados avanzaron 2,4% m/m (+0,7 pp). El rubro Servicios –que representa el 58,6% del IPC CABA, pero solo el 33,9% del IPC nacional– aumentó 2,6% m/m, en tanto que los Bienes se incrementaron un 1,4% m/m. Si se aplican las ponderaciones del IPC nacional sobre las variaciones de CABA, la inflación estimada para junio sería de 1,9% m/m, en línea con lo proyectado por el REM, lo que implicaría una leve aceleración frente al 1,5% m/m de mayo, pero seguiría estando por debajo del 2% m/m y de la depreciación del tipo de cambio en junio (+2,95% m/m).

Pago de deuda y caída de reservas. Tal como estaba previsto, el Tesoro afrontó los vencimientos de algo más de USD 4.000 M con los depósitos que tenía en el BCRA. Esto se reflejó en una caída de reservas internacionales brutas y netas –el impacto no fue total considerando que parte de esos fondos quedaron depositados en el sistema financiero local y estarían en encajes–. Concretamente, en la última semana las reservas internacionales brutas cayeron USD 2.694 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.052 M, en tanto que las netas lo habrían hecho en un negativo de USD 8.800 M. Dada la estrategia del BCRA de no comprar en el mercado cambiario, la mejora de la posición de reservas dependerá de los ingresos de préstamos con el FMI y otros organismos internacionales, de la emisión de Bontes y/o de las compras de divisas del Tesoro –entre fines de junio y la semana pasada habría comprado USD 400 M–.

Tipo de cambio en alza. A pesar de que la liquidación del agro continuó fluida –recordemos que se están liquidando el récord de declaración jurada de exportaciones de junio aprovechando la baja temporal de retenciones– con un monto total de USD 1.000 M, la demanda continuó presente y el dólar oficial subió 1,8% en la semana, cerrando en $1.261,58. Con esto, en las primeras dos semanas de julio acumuló un alza de 5,2% y 17% desde la apertura del cepo para personas físicas tres meses atrás. En línea con este movimiento, los dólares financieros también mostraron avances: el MEP subió 1,8% y el CCL 2%, hasta $1.269 y $1.270, respectivamente. En este contexto, los futuros volvieron a operar al alza y finalizaron la semana con aumentos promedio de 1,1% –el mayor ajuste se dio en el contrato de junio 2026, que avanzó un 2%, mientras que los tramos más cortos subieron un 1%–. Además, se observó un incremento en el volumen de contratos operados, que fue un 25% mayor al de la semana previa. Así, la devaluación mensual implícita se ubica en 2% m/m para julio y agosto, 2,4% m/m hasta diciembre y 2,1% m/m en los plazos más largos. La TNA del contrato de julio ronda el 23% TNA, por debajo de la Lecap al mismo plazo (28,4% TNA), resultando en una TNA del 2% para estrategias de sintéticos dollar-linked que combinan posición comprada de Lecaps y vendida en futuros. En los demás plazos, esta relación se invierte, desincentivando el carry trade a plazos más largos.

Las tasas ceden tras el desarme de LEFI. En la primera semana sin suscripción de LEFI, las tasas de caución a un día registraron una marcada compresión, cayendo del 21% TNA promedio al 13% TNA. Si bien esta dinámica es consistente con la reasignación de liquidez por parte de las entidades financieras, es esperable que, en adelante, las tasas de caución comiencen a estabilizarse en niveles algo más elevados. De manera más moderada, se observó una baja en los rendimientos de la curva a tasa fija: en el tramo corto, las tasas descendieron del 29% al 27% TNA, al tiempo que en el tramo largo lo hicieron del 34% al 32% TNA. 

Los bonos dollar-linked volvieron a ganar. Con las tasas de interés cediendo, la curva a tasa fija registró ganancias promedio de 1,2% en la semana, acumulando en julio un alza de 2% y de 16,7% en lo que va de 2025. Con esto, las Lecaps rinden 2,3% TEM en el tramo corto, 2,4% TEM en el medio y 2,5% TEM en el largo. Los títulos dollar-linked continuaron liderando en rendimiento, con subas promedio del 1,5% en la semana –con retornos alrededor de devaluación +5%, aunque la Lelink D31O5 rinde devaluación +2%, reflejando una mayor demanda de cobertura en el corto plazo y descuenta una devaluación del 3,2% m/m hacia octubre–, acumulando en el mes un alza de 3,5% y de 24,9% desde fines del año pasado. Los bonos CER tuvieron un buen desempeño y acumularon ganancias por 0,5% –encabezados por el tramo 2025 (+1,1%) y con rendimiento CER +10% en este tramo, CER +12% en el tramo 2026 y CER +11% en el resto de los plazos–, ampliando a 1,5% la ganancia en julio y a 17% en lo que va del año. A estos precios, descuentan una inflación implícita promedio del 1,6% m/m hasta enero de 2026 y una inflación total del 26,4% en 2025. Los duales quedaron más rezagados, cerrando con subas del 0,3% –rinden 2,3% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,5% sobre la tasa TAMAR– y desde fines de junio avanzaron 1,8%. La TAMAR breakeven promedio se ubica en 23,3% TNA; es decir, para que este instrumento pague tasa fija al vencimiento, la tasa mayorista promedio desde hoy hasta el vencimiento debería caer por debajo de ese umbral.

Cayeron los bonos soberanos y subió el riesgo país. Los bonos soberanos en dólares retrocedieron un 1,5%, mucho más que los bonos de países comparables, que perdieron 0,3%, en tanto se amplió el spread de tasas con los CCC en 58 pb, alcanzando los 98 pb. Con esto, el riesgo país cerró en torno a 700 pb, 21 pb más respecto al cierre de la semana previa. Tanto en Bonares como en Globales, el AL41 (-2,2%) y el GD41 (-1,8%) fueron los títulos de peor desempeño. A estas paridades, los Bonares rinden entre 13,1% y 11,9% de TIR con una pendiente negativa, mientras que los Globales exhiben una pendiente plana en torno al 12%. A diferencia de los soberanos, los BOPREAL avanzaron un 0,48%, impulsados por el Serie 3 y el Serie 1-B, que ganaron un 1,4% y 1,3%, respectivamente, y se consolidan como los bonos en dólares de mejor rendimiento en el año, con una suba de 9,7% –comparada contra el 0,9% de los soberanos–. Creemos que, en el contexto actual, los BOPREAL son una mejor alternativa que los soberanos, en particular el Serie 1-C, que ofrece una TIR del 7,6% y vence durante el mandato de Milei. Por su parte, los bonos subsoberanos operaron sin cambios en la semana y los corporativos avanzaron un 0,1%, acumulando en lo que va del año subas de 7,7% y 3,6%, respectivamente.

Merval en mínimos del año. Si bien la última semana fue negativa para la renta variable global, en la que se destacó el retroceso del 6% del EWZ de Brasil, el Merval cayó 3,4% en pesos y 7,0% medido en dólares. Así, cerró la semana en un nivel de USD 1.576 –el más bajo desde mediados de abril, cuando por la suba del tipo de cambio tras la liberación del cepo a personas físicas había llegado a USD 1.470–, acumulando en julio un retroceso del 5% y del 26% en lo que va de 2025.

Lo que viene. Arranca una semana con una agenda política y económica muy cargada. En el plano político, las miradas seguirán puestas en el Congreso, dado que el Gobierno seguramente vete los proyectos aprobados la semana pasada, aunque deberá lograr que las cámaras no bloqueen esa decisión. En el plano económico, hoy se publica el IPC de junio, que habría mostrado una leve aceleración y se ubicaría en torno al 1,9% m/m. El miércoles se difundirán los resultados fiscales del mes, que reflejarían un déficit financiero producto del pago de aguinaldos. Además, se llevará a cabo la tercera y última licitación del BOPREAL Serie 4; de un máximo previsto de USD 3.000 M, hasta ahora solo se adjudicaron USD 836 M. El jueves será el turno del balance comercial de junio, para el que se espera un superávit cercano a los USD 650 M –que volvería a ser relativamente bajo para esta altura del año–. Ese mismo día también se publicarán la inflación mayorista, importante analizar la dinámica de los precios importados, y el índice del costo de la construcción, ambos correspondientes a junio.