La brecha es el enemigo a vencer para la fase dos que inauguró el gobierno hace dos semanas. Esto se logra sacrificando dólares de las reservas, justo en un contexto en el que la cuenta corriente cambiaria se ha tornado deficitaria y las reservas netas son negativas debido a la venta de divisas en el mercado de cambios y los pagos netos de deuda. Para quitarle presión a los bonos, el gobierno anunció que comprará los dólares para pagar los intereses que vencen en enero con pesos depositados en el BCRA y promete un préstamo Repo con otros bancos para afrontar los pagos de capital. Es una medida que tranquiliza a los inversores pero que no resuelve el problema de fondo: de dónde llegarán los dólares y cuál será el esquema cambiario elegido luego de la salida del cepo. Mientras tanto, los activos locales tuvieron una semana mixta, con los bonos soberanos repuntando, acciones en baja, y en la curva de pesos se destacaron los bonos a tasa fija en un mercado que no ve saltos del tipo de cambio y estima la inflación en baja. Las miradas de esta semana estarán en la evolución del mercado de cambios, la recaudación de julio y las primeras estimaciones privadas de inflación del mes, con expectativas en torno al 4%.

Volvió el déficit cambiario. La publicación del balance cambiario de junio mostró las fragilidades del esquema del dólar blend, en el que el 20% de las exportaciones de bienes y servicios no se liquidan en el mercado de cambios, sino que se realizan en el mercado financiero para contener la brecha cambiaria. En junio, las operaciones en el mercado cambiario (MLC) marcaron un déficit de USD 380 M, contrastando con un superávit promedio de USD 2.500 M en los seis meses previos. La reversión en el resultado cambiario se explicó por la caída del superávit comercial liquidado, que fue de USD 797 M en junio, comparado con un promedio de USD 3.000 M entre diciembre y mayo, debido a la menor liquidación de exportaciones y al aumento de los pagos de importaciones. Además, se profundizó el saldo negativo de la cuenta de servicios reales y financieros, derivando en un déficit de la cuenta corriente cambiaria de USD 40 M, el peor resultado desde octubre pasado. La cuenta financiera cambiaria tampoco fue favorable, marcando un déficit de USD 330 M por pagos netos de deuda del sector privado. Estas operaciones fueron compensadas por ingresos netos del sector público, principalmente por USD 800 M del FMI, usados para pagar deuda en junio, resultando en un aumento de reservas de USD 360 M en junio.

Reservas presionadas. El mal panorama del mercado cambiario se refleja en las intervenciones del BCRA. En junio, terminó vendiendo USD 47 M, comparado con compras promedio de USD 2.700 M en meses previos, y en julio acumula compras por USD 43 M, pero con ventas netas de USD 40 M en la última semana. Al pobre desempeño del mercado de cambios se suma el uso de reservas para esterilizar pesos, superando los USD 250 M. En la última semana, las reservas cayeron USD 259 M, cerrando con un stock bruto de USD 27.307 M y un stock neto negativo de USD 2.700 M, que se extiende a USD 4.955 M al considerar los vencimientos corrientes de los BOPREAL.

Viento en contra. Si bien los bonos emergentes repuntaron en la última semana, el panorama externo sigue siendo desfavorable para el país debido a la debilidad del real brasileño y otras monedas de la región, como las de México y Chile, así como a la caída de los precios de las materias primas agrícolas, especialmente la soja. En la última semana, el real brasileño cerró en USDBRL 5,65, uno de los niveles más altos de los últimos cinco años, marcando un alza de 1,1%. Acumula una devaluación de 17% en lo que va del año y de 20% respecto al año pasado. En cuanto a las materias primas, la soja cerró en USD 395, acumulando una baja de 6,1% en julio, 17% en el año y 30% respecto al mismo período del año pasado. Estos factores complican aún más el panorama externo.

Brecha estable. Los dólares financieros operaron estables en la segunda semana del nuevo esquema de intervención. El CCL subió un 0,2% semanal hasta $1.329, mientras que el MEP cayó un 0,4% semanal hasta $1.326. Con esto, ambas brechas se redujeron a 43% y el canje CCL/MEP se mantiene en torno al 0%. Como mencionamos en la sección de reservas, los volúmenes reflejan que el BCRA jugó un rol activo en esta caída, ya que se mantuvo como vendedor neto de dólares. Sin embargo, la intervención fue significativamente menor que la semana anterior.

El Tesoro se financia mayormente a tasa fija y estira vencimientos. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $4,4 billones contra vencimientos por $3,8 billones (roll-over del 118%). Todos los instrumentos se adjudicaron a tasas similares a las del mercado. El 84% de lo adjudicado se destinó a Lecaps: $2,1 billones a noviembre de 2024 (TEM 4,2%) y $1,6 billones a marzo de 2025 (TEM 4,5%). Un 8% se destinó a bonos CER, que cortaron en tasas reales de entre 8,2% a diciembre de 2025 y 9,5% a junio de 2027. El 8% restante fue a bonos dollar-linked, que cortaron con tasas en dólares de entre -6,3% a junio de 2025 y 0% a junio de 2026. El financiamiento neto recibido será depositado en la cuenta del Tesoro en el BCRA. En el acumulado de julio, el Tesoro consiguió financiamiento neto por $3,8 billones (roll-over del 179%) y logró extender considerablemente sus vencimientos a 6,9 meses (contra 3,7 meses en mayo y junio). El 86% de las colocaciones fueron a tasa fija, un 9% a dollar-linked y el 4% restante a bonos CER.

Caen las expectativas de devaluación e inflación. Buena semana para la deuda a tasa fija, con las Lecaps subiendo 1,0% y el TO26 ganando 3,7%. Por su parte, los bonos CER siguieron a la baja, cayendo un 1,3% semanal. Los dollar-linked se mantuvieron neutrales, mientras que los futuros de ROFEX cayeron un 0,9% promedio. Finalmente, los duales tuvieron la peor performance, cayendo un 6,7%, arrastrados por la caída de 13,7% del dual a enero 2025. Las tasas CER indican una desaceleración en la inflación, con proyecciones de 3,3% en julio –por debajo de las proyecciones de 3,7% del BCRA–, ritmo que mantendría en los cinco meses restantes del año, para luego caer a 2,7% promedio en 2025. Las tasas de los bonos dollar-linked reflejan un sendero de devaluación más agresiva que los futuros de ROFEX: 4,1% m/m hasta septiembre (vs. 3,7% ROFEX); 5,9% hasta marzo 2025 (vs. 4,4% ROFEX); y 4,2% promedio hasta junio 2025 (vs. 3,2% ROFEX).

Los bonos argentinos se recuperan. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron 2,1% en la semana, recortando la caída de julio a 2,9%. Este impulso ocurrió en un contexto global de alta volatilidad, donde bonos de países comparables registraron variaciones de entre -3,3% y +15,5%. Localmente, el principal catalizador fue el REPO, que permitiría pagar las amortizaciones de enero en caso de no acceder al rollover. Así, el riesgo país cerró en 1.562 pb y las paridades promediaron el 45%. Con el REPO, se priorizó la deuda del Tesoro sobre la del BCRA, reflejándose en una caída semanal promedio de 0,3% en los BOPREAL. Por su parte, la renta fija provincial tuvo una muy buena semana, registrando subas de 1,3%, impulsada por el bono de Buenos Aires a 2037 (+3,8%) y el de Córdoba a 2027 (+2,2%). Los créditos corporativos permanecieron estables, ofreciendo un retorno de 0,2%.

Las acciones siguen a la baja. Las acciones argentinas no tuvieron una buena semana, registrando una baja de 2,0% en pesos y de 0,2% en dólares CCL. El índice Merval cerró en USD 1.172, acumulando en julio una caída de 4,6% en pesos y de 2,1% en dólares. En el panel líder, Banco de Valores (+7,4%) fue el de mayor ganancia, seguido por Ternium (+0,8%) y Transportadora Gas del Sur (+0,8%). Las mayores caídas fueron de Holcim (-15,0%), Transportadora Gas del Norte (-7,6%) y Transener (-6,7%). Por otro lado, los ADRs perdieron en promedio un 1,8% semanal en dólares. Las mayores subas fueron de Globant (+1,4%), Transportadora Gas del Sur (+1,2%) y Ternium (+0,9%). Las principales bajas fueron Vista Energy (-8,2%), Despegar (-6,4%) y Telecom (-3,9%).

Lo que viene. La semana estará marcada por la evolución del mercado de cambios, ya que la demanda suele aumentar al cierre de cada mes y la caída del precio de la soja no favorece la liquidación del agro. Además, persiste la incertidumbre sobre cómo interviene el BCRA en la brecha cambiaria. En la agenda económica, destacan la recaudación de julio y las primeras estimaciones privadas de inflación del mes, con un consenso que la ubica en torno al 4%.