A pesar de la calma de los dólares financieros, el frente cambiario sigue siendo la mayor debilidad del esquema económico actual dado que los flujos vienen siendo crecientemente negativos. El goteo es silencioso pero persistente. Al ritmo promedio de ventas diarias por USD 40 M observado en septiembre, la presión sobre una modificación en materia cambiaria se hará cada vez más evidente, ya sea mediante eliminación del blend, unificación o devaluación del tipo de cambio oficial. El frente político también es desafiante, con un Ejecutivo que con el objetivo de no ceder un paso en la meta de “déficit fiscal cero” tiene que buscar acuerdos caso por caso: logró evitar la reforma jubilatoria mediante el veto, pero sufrió el rechazo del DNU de ampliación de fondos a la SIDE y se enfrenta a tener que vetar una nueva Ley de Financiamiento universitario. Mientras tanto, la economía sigue tambaleante. La actividad económica muestra tímidos signos de recuperación, pero la euforia aún está lejos. Si bien en julio la industria y la construcción registraron incrementos mensuales, las caídas interanuales siguen pesando y los indicadores adelantados de agosto presentan un panorama mixto que no permite anticipar una salida clara del pozo. Además, la inflación ya no trae buenas noticias al persistir en torno al 4% m/m por cuarto mes consecutivo. Mientras tanto, en plena temporada alta de blanqueo y vencimientos impositivos, los activos locales mostraron una muy buena semana con subas generalizadas, con el riesgo país retrocediendo al nivel más bajo desde mayo y el Merval superando los USD 1.400. Esta semana se presentará el Presupuesto 2025 en el que el gobierno promete equilibrio fiscal con recuperación económica, desaceleración de la inflación y sin salto cambiario. También se publicarán importantes indicadores como los de actividad y empleo en el 2Q24 y el resultado de la balanza comercial de bienes correspondiente a agosto.

Pulseada legislativa. El Gobierno sigue en una constante pulseada con el Congreso. Por un lado, se ratificó el veto presidencial a la reforma jubilatoria –los 153 votos a favor no fueron suficientes para desautorizar la decisión presidencial, ya que se requerían dos tercios de ambas cámaras para lograrlo–. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), la reforma jubilatoria implicaba un costo fiscal de 1,2% del PIB para 2025. Por otro lado, se revocó el Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) que ampliaba el presupuesto de la SIDE, marcando la primera vez en la historia que el Congreso rechaza un DNU desde la reforma constitucional de 1994. Además, se aprobó el financiamiento universitario, equivalente al 0,14% del PIB, aunque el Ejecutivo ya anunció que lo vetará. La debilidad política obliga al Ejecutivo a negociar cada tema de forma individual.

Un lento despegue. La actividad económica habría tocado piso, pero hay que evitar la euforia, dado que, si bien los datos de julio fueron muy buenos—probablemente beneficiados por los malos resultados de junio—los datos adelantados de agosto nos obligan a la prudencia, pues marcan un desempeño heterogéneo y frágil. La industria registró en julio un aumento del 6,9% m/m, recuperando así toda la caída acumulada desde diciembre, aunque quedó 20% debajo de julio de 2023. La construcción aumentó un 8,0% m/m, subiendo desde abril, pero acumula una contracción del 30,9% i.a. Para agosto, los indicadores adelantados son mixtos: los despachos de cemento cayeron 13% m/m y el índice Construya 4% m/m, mientras que el IVA DGI real aumentó 5,8% m/m, el patentamiento de motos subió 25,1% m/m y el patentamiento de autos creció 2% m/m, todos ajustados por estacionalidad.

No baja de 4. Aunque la desaceleración del shock inflacionario fue rápida, pasando de 25,5% m/m en diciembre al 4,2% m/m en mayo, la convergencia a la tasa de depreciación del tipo de cambio del 2% m/m sigue sin concretarse. El IPC Nacional de agosto marcó un alza de 4,2% m/m, y ya son cuatro meses consecutivos con una inflación en torno al 4% m/m, incluso con la inflación núcleo acelerando de 3,7% m/m en mayo a 4,1% m/m en agosto. La inercia inflacionaria, los precios regulados que aún podrían sumar entre 4 y 5 pp a la inflación anual, las paritarias cerrando en septiembre y octubre con actualizaciones superiores al 3% m/m, y principalmente la eventual corrección del tipo de cambio, dificultan la posibilidad de romper el 4% m/m. Podría haber un alivio temporal en septiembre por la reducción del Impuesto PAIS—estimamos un alza de 3,5% m/m— aunque es incierto si este ajuste se trasladará a los precios al consumidor.

Sigue el goteo de reservas internacionales. Durante la semana, las reservas internacionales del BCRA disminuyeron en USD 45 M, cerrando el viernes con un stock bruto de USD 27.419 M, mientras que las reservas netas registraron un saldo negativo de aproximadamente USD 3.700 M. La baja semanal fue determinada por la venta neta de divisas por USD 250 M, compensada por el aumento de encajes en moneda extranjera y por el efecto de la revalorización del oro. Desde mediados de junio, cuando las reservas netas superaron los USD 1.000 M, estas no han dejado de caer, tendencia que podría intensificarse en octubre debido a una mayor demanda de divisas por parte de los importadores ante el nuevo cronograma de pagos. Es muy probable que no se cumpla la meta de reservas con el FMI, lo que requeriría un waiver para recibir el desembolso de USD 590 M estipulado en el acuerdo. Esta situación se debe a la tendencia preocupante en las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, que en lo que va del mes acumula ventas por USD 433 M, en contraste con compras netas de USD 200 M en el mismo período de los meses anteriores, incluso con el agro manteniendo un buen ritmo de liquidación.

El blanqueo avanza, pero no llega a las reservas. Como hemos mencionado, el blanqueo de capitales se refleja en la evolución de los depósitos en moneda extranjera del sector privado, que desde el 12 de agosto han acelerado su incremento. Mientras en julio aumentaban USD 25 M diarios, desde el 12 de agosto la tasa aumentó a USD 70 M diarios, y ganó aún más impulso en la primera semana de septiembre, con un promedio de alza de USD 141 M diarios, y la semana pasada ascendieron a USD 275 M por día. Desde el 12 de agosto hasta el 11 de septiembre, los depósitos privados en moneda extranjera aumentaron USD 2.400 M (13%), pero la mayoría quedó en la caja de los bancos, no como encaje en el BCRA, por lo que su impacto en las reservas internacionales no es evidente. La disponibilidad en caja de los bancos aumentó USD 1.400 M (35%), mientras que los encajes solo aumentaron USD 102 M y el resto fluyó hacia préstamos en moneda extranjera, que se incrementaron en USD 500 M (7%). Es probable que parte de estos depósitos se retire en octubre, ya que la normativa permite evitar el pago del impuesto a quienes depositen hasta el 30 de septiembre.

Retrocede la brecha y repuntan los bonos CER. En el marco de la temporada alta de blanqueo de capitales y del pago de bienes personales, sumado a la discrecionalidad del BCRA para intervenir y esterilizar los pesos emitidos en el 2Q24, los dólares financieros mantuvieron su tendencia a la baja. El MEP, medido con GD30, descendió 1,4%, cerrando en $1.226, mientras que el CCL, también medido con GD30, finalizó en $1.252, prácticamente igual al cierre de la semana anterior. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se situó en 27% y 30%, respectivamente. En la curva de pesos, los bonos ajustables por inflación destacaron con un aumento del 1,6%, seguidos por los dollar linked y las Lecaps, ambos con un incremento del 0,4%. Por su parte, el TO26 retrocedió 0,7%, aunque sigue liderando las ganancias del mes con un 3,2%.

Estirando plazos, pero pagando tasas. En la última licitación, el Tesoro adjudicó $6,99 billones, tras recibir ofertas por $7,24 billones y enfrentar vencimientos por $6,9 billones. Esto resultó en un financiamiento neto de $0,25 billones, que probablemente se depositará en la cuenta del Tesoro en el BCRA, la cual ya tiene $16,78 billones. La adjudicación se concentró en instrumentos de tasa fija, con $6,59 billones colocados (94% del total). De este total, $2,18 billones correspondieron a la Lecap de diciembre-24 (S13D4-TEM 3,75%), $1,25 billones a la Lecap de febrero-25 (S14F5-TEM 3,90%) y $1 billón a la de abril-25 (S16A5-TEM 3,90%). Además, se colocaron $0,41 billones en Bonos CER, distribuidos como sigue: $0,24 billones en el TZXM5 (+5,63% TIREA, vto. marzo-25), $0,15 billones en el TZXM6 (+8,5% TIREA, vto. marzo-26) y $0,02 billones en el TZXM7 (+9,73% TIREA, vto. marzo-27). Los próximos vencimientos están programados para fin de mes, por $7,3 billones.

Rally de soberanos y de acciones. En el mercado continuaron dominando los flujos por sobre los fundamentos y los activos locales tuvieron una excelente semana que les permitió recuperarse de la caída de la semana pasada. Los bonos soberanos hard dollar subieron 5,1% en promedio, impulsados por los de legislación internacional que ganaron 5,7%, mientras que los Bonar subieron 4,3%. En lo que va del mes, los bonos acumulan un alza de 4,2%. Con esto, el riesgo país bajó en 73 pb hasta 1.402, el nivel más bajo de los últimos 4 meses. Los BOPREAL, que se vienen mostrando mucho menos volátiles que los soberanos, subieron 1,8% en la semana y 3,7% en lo que va de septiembre. En el caso del Merval, el impulso no se detuvo y en la semana marcó un alza de 5,6% en pesos y 5,9% en dólares CCL, cerrando en USD 1.446. Las acciones de Holcim, Edenor y Central Puerto fueron las que mejor rindieron con subas de 15%, 14% y 10%, respectivamente.

Promesa de déficit cero. El Presidente presentó el Presupuesto Nacional 2025 con un contundente mensaje contra el déficit fiscal, anunciando el veto de todo proyecto de ley que incremente el gasto público sin financiamiento correspondiente. El proyecto propone alcanzar un equilibrio financiero y un superávit primario del 1,3% del PIB mediante una regla de ajuste automático. El Mensaje de Presupuesto prevé una recuperación del PIB del 5% en 2025, después de una caída estimada del 3,8% i.a. en 2024, según el Ejecutivo. En relación con la inflación, se espera que cierre en un 18% i.a. para diciembre de 2025, lo que representaría una tasa promedio mensual cercana al 1,4% durante el próximo año. No se anunciaron cambios en el esquema cambiario, aunque se confirmó la eliminación del Impuesto PAIS para 2025.

‍Lo que viene. Luego de la presentación del Presupuesto 2025, el gobierno espera que la promesa de equilibrio fiscal ayude a bajar el riesgo país. Sin embargo, la falta de definiciones sobre el control de cambios genera resistencia a la baja, especialmente porque en 2025 Argentina enfrentará significativos vencimientos en moneda extranjera y necesitará de apertura financiera. En cuanto a la agenda económica, se publicarán los datos de la inflación mayorista y el costo de la construcción de agosto, sin esperarse sorpresas debido a la estabilidad del tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria. Además, se destaca la publicación del saldo comercial de agosto, con especial atención en las importaciones. Finalmente, se publicará el PBI del 2Q24, que debería confirmar que la actividad económica continuó en declive a pesar de la mejora en los sectores agrícola y energético, dependiendo de los ajustes desestacionalizados que utilice el INDEC, y los datos del mercado de trabajo que se espera muestren un incremento en la tasa de desocupación.