La semana pasada cerró con señales mixtas en los mercados. Los dólares financieros continuaron en baja, mientras que los activos en pesos tuvieron una semana positiva, destacándose las Lecap y otros bonos de tasa fija, que se beneficiaron de la baja de tasas dispuesta por el BCRA. En contraste, la deuda soberana en dólares se mantuvo lateralizada e incluso mostró una leve corrección, con el riesgo país subiendo a 770 pb, y las acciones retrocedieron tras un mes de fuertes subas. La reducción de 300 pb en la tasa de política monetaria refleja un ajuste fino del programa, que busca mantener una tasa neutra en términos reales para aliviar la carga de deuda del Tesoro, pero positiva en términos del dólar oficial para sostener el carry trade. Sin embargo, este recorte reduce el margen de esta estrategia, lo que podría generar presión sobre los dólares financieros si disminuye el apetito por instrumentos en pesos. Hasta ahora, la respuesta del mercado ha sido positiva, aunque los márgenes de maniobra se están reduciendo, lo que obliga a mantener la cautela. Por su parte, las expectativas económicas continúan mejorando, con previsiones de menor inflación, mayor crecimiento y estabilidad cambiaria, en un contexto en el que persiste el superávit fiscal. En cuanto a los datos de la última semana, el BCRA, impulsado por las colocaciones de deuda, retomó la compra de divisas y logró recuperar reservas internacionales. No obstante, del lado de la actividad, los indicadores reflejan una recuperación frágil y a dos velocidades, con datos de octubre que anticipan un mal inicio de trimestre. Esta semana será clave por la publicación del dato de inflación nacional –se espera un valor igual o mayor al de octubre– y por una licitación relevante del Tesoro, donde se pondrá a prueba el apetito por instrumentos en pesos en el cierre del año.

BCRA baja la tasa 300 bp. El BCRA redujo la tasa de política monetaria en 300 pb, llevándola a una TNA de 32%, retomando el sendero bajista tras el recorte de 500 pb de principios de noviembre. Con este ajuste, el rendimiento mensual efectivo se ubica en 2,7%, ligeramente por debajo de la inflación prevista para noviembre según el REM (2,8% m/m), pero por encima del crawling peg del 2,0%. Así, el equipo económico busca un ajuste fino en la tasa: neutra en términos reales para reducir la carga de vencimientos del Tesoro, pero positiva en dólares oficiales para fomentar el carry trade y reducir la brecha cambiaria. En paralelo, la tasa de pases activos bajó 400 pb hasta una TNA de 36%, incentivando a los bancos a cubrir sus necesidades de liquidez mediante esta facilidad. El impacto durante la primera rueda post-anuncio fue el esperado, favoreciendo a la curva de pesos. Las Lecap experimentaron una compresión generalizada en torno a 270 pb, alcanzando una TEM promedio de 2,8%, con un desempeño destacado en el tramo largo, que avanzó un 1,6% frente al 0,8% del tramo corto. Por su parte, pese a la baja de tasas, los dólares financieros registraron caídas: el MEP retrocedió un 2,3% y el CCL un 2,4%, lo que redujo la brecha con el oficial a niveles mínimos.

Se recupera la tasa fija. Para la deuda atada a inflación y a tasa fija, lo que comenzó como una semana negativa terminó con saldo positivo tanto en pesos como en dólares, impulsado por la baja de la tasa de política monetaria del BCRA. El principal ganador fue el segmento de tasa fija, con las Lecap subiendo un 0,8% y el TO26 un 1,1%. A estos precios, las Lecap rinden una TEA del 44% a 2024, del 40% a 2025 y del 36% a 2026. Detrás de la tasa fija se ubicaron los bonos CER, que avanzaron un 0,2% en la semana y ofrecen rendimientos de CER +6% para 2025 y CER +9% para 2026 en adelante. Por su parte, los dollar-linked fueron los únicos instrumentos en terreno negativo, con una caída del 0,1% y rendimientos de devaluación +8%. El mercado estima una inflación promedio de 2,3% m/m para noviembre y diciembre de este año, en tanto que para 2025 refleja en precios una inflación del 22% i.a. En cuanto a la devaluación, los precios anticipan un ritmo promedio del 2% m/m para los próximos 12 meses, por encima de lo proyectado por el gobierno para el crawling peg y de las expectativas de los analistas del REM.

Mejoran las expectativas. Según el último REM, los analistas estimaron una inflación de 2,8% m/m para noviembre (-0,1 pp respecto al relevamiento anterior) y de 2,9% m/m para diciembre, lo que cerraría 2024 con un aumento del 118,8% i.a. Para 2025, proyectan una inflación del 28,1% i.a., con incrementos promedio del 2,5% m/m en el 1Q25, del 2,1% m/m en el 2Q25 y del 1,9% m/m en el segundo semestre. En cuanto al tipo de cambio, se prevé que cierre diciembre 2024 en $1.021/USD (+2% m/m promedio) y diciembre 2025 en $1.250/USD (+22,3% i.a.). Esto implicaría un ritmo de devaluación del 1,9% m/m en el 1Q25, del 1,7% m/m en el 2Q25 y del 1,6% m/m en el segundo semestre. De esta forma, la apreciación del tipo de cambio continuaría en 2025 sin saltos discretos, con un crawling peg superior al sostenido por el Gobierno, pero inferior al implícito en los precios de los activos. Respecto a la tasa BADLAR –considerando que las proyecciones fueron realizadas antes de la reciente baja en la tasa de política monetaria–, se prevé que en 2025 se mantenga por encima de la inflación y la devaluación mensual. Ajustando la estimación a la reciente reducción de 300 pb, quedaría alineada con la inflación mensual esperada. Por último, los analistas ajustaron al alza las proyecciones del PBI tras la corrección de los datos de actividad de julio, ya que la perspectiva de crecimiento del 3Q24 pasó de 2,0% t/t a 3,4% t/t, lo que genera un arrastre estadístico positivo para el 4Q24 y todo 2025. Para este año se proyecta una contracción del 3,0% (-0,6 pp respecto al mes pasado), seguida de una recuperación del 4,2% en 2025 (+0,6 pp respecto a octubre).

La economía sigue a dos velocidades. Los datos de actividad continúan reflejando una recuperación lenta y heterogénea entre los sectores urbanos y no urbanos, con un inicio del último trimestre más débil de lo esperado. Los datos publicados en la última semana confirman esta dinámica, mostrando retrocesos en la mayoría de las actividades, con excepción del sector pesquero, que mejoró marginalmente pero registró una fuerte caída en términos interanuales. En octubre, el índice de producción minera bajó un 1% m/m, aunque creció un 3,6% i.a., acumulando un avance del 6,4% i.a. en 2024. En este sector, destacó la extracción de petróleo crudo con un incremento del 12,4% i.a., impulsado por un aumento del 29,4% i.a. en la producción no convencional, mientras que la convencional retrocedió un 4,8% i.a. También sobresalió el litio, con un crecimiento del 36% i.a. y un avance total del 52% i.a. en los primeros diez meses del año. Por otro lado, la producción industrial cayó un 0,8% m/m –tras haber acumulado una suba del 13,6% en los tres meses previos– y un 2% i.a., con una contracción neta del 11,6% i.a. Más preocupante fue el desempeño del sector de la construcción, que en octubre tuvo su peor registro desde marzo, cayendo un 4% m/m y un 24% i.a., sumando una contracción del 29% i.a. en lo que va del año. En noviembre, los datos preliminares mostraron señales mixtas. La industria automotriz alcanzó su mejor nivel de producción del año (53.701 vehículos), aunque registró bajas del 2,4% m/m y del 5,1% i.a. En cuanto a la construcción, los despachos de cemento crecieron un 1,6% m/m, pero el Índice Construya cedió un 3,2% m/m.

Repunta la recaudación. La recaudación tributaria de noviembre mostró un aumento del 4% i.a. real, cortando una racha de cinco meses consecutivos de caídas. Aunque los ingresos fiscales comienzan a mostrar signos de mejora, los impuestos vinculados a la actividad económica todavía reflejan una recuperación frágil. El crecimiento estuvo impulsado principalmente por los derechos de exportación (+118% i.a. real, gracias a mayores liquidaciones del agro), el impuesto a los combustibles (+174% i.a. real) y Ganancias (+7% i.a. real, asociado al primer anticipo del período fiscal 2024). Por el contrario, los impuestos más relacionados con la actividad económica, como el IVA DGI (-3% i.a. real) y Créditos y Débitos (-2% i.a. real), permanecen en terreno negativo, aunque con retrocesos más moderados. En el comercio exterior, los derechos de exportación subieron con fuerza, al tiempo que los derechos de importación y el IVA DGA registraron leves caídas, influenciados por la eliminación del impuesto PAIS a fin de diciembre. Esto habría fortalecido el superávit comercial, con exportaciones estimadas cercanas a USD 7.000 M y un menor nivel de importaciones, alrededor de USD 5.500 M. En el acumulado anual, la recaudación total refleja una contracción del 6% i.a. real, con descensos significativos en impuestos asociados a la actividad (-11%) y Bienes Personales (-29%), parcialmente compensados por el aporte del impuesto PAIS (+78%).

El BCRA sigue de compras. Como hemos destacado, de la mano de mayores ingresos por préstamos financieros y una liquidación del agro sostenida en niveles elevados –pese a la estacionalidad del año–, el BCRA compró USD 1.600 M por mes en octubre y noviembre, promediando USD 80 M diarios. Sin embargo, en la primera semana de diciembre, las compras se moderaron considerablemente, alcanzando apenas USD 39 M, a pesar de que el agro liquidó cerca de USD 500 M. Es importante señalar que esta desaceleración en el ritmo de compras se revertiría esta semana debido al ingreso por emisiones de deuda en moneda extranjera –detallado más abajo–, lo que permitió al BCRA realizar una compra récord de USD 239 M el viernes, que será registrada este lunes. Las reservas brutas crecieron en USD 1.323 M, explicado casi exclusivamente por la recomposición de encajes en moneda extranjera, cerrando con un stock bruto de USD 31.535 M. Por su parte, las reservas netas quedaron con un saldo negativo en torno a USD 3.800 M, que se amplía a USD 6.100 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL.

Avanza el financiamiento externo. El ingreso de divisas por préstamos financieros, derivados del financiamiento de proveedores, bancos locales y emisión de ONs, se ha convertido en la clave para cubrir el déficit de la cuenta corriente cambiaria y permitir al BCRA comprar divisas en el mercado. En este contexto, diciembre comenzó con fuerza gracias a la colocación de USD 600 M por parte de Vista Energy la semana pasada –la tercera más grande del año– mediante un bono a 2034 con un cupón del 7,625%. La mayor parte de los fondos estaría destinada a CAPEX para sus operaciones en Vaca Muerta. Además, se realizaron colocaciones locales destacadas, como las de Galicia por USD 98 M, Plaza Logística por USD 10 M y Sidersa por USD 27 M. Esta buena dinámica se mantendría esta semana, con Pampa Energía planeando financiarse en el mercado internacional por USD 600 M –duplicando los USD 550 M que ya emitió en 2024– y con la salida al mercado de Raghsa SA por USD 60 M.

Goteo de depósitos y suba de préstamos en moneda extranjera. Finalizada la primera etapa del blanqueo el 8 de noviembre pasado –que generó un aumento de los depósitos privados por USD 15.650 M–, los depósitos comenzaron un “goteo” diario, acumulando desde esa fecha hasta el 4 de diciembre una caída de USD 1.865 M, con un promedio de USD 110 M diarios, y alcanzando los USD 32.374 M. Por su parte, los préstamos en moneda extranjera mantuvieron su tendencia alcista y en el mismo período aumentaron USD 860 M –promediando USD 50 M por día– hasta llegar a los USD 9.400 M. Como resultado, la relación entre préstamos y depósitos en dólares subió al 30%, aunque sigue por debajo del 36% registrado antes del blanqueo y muy lejos del 56% de principios de 2019. Recuperar ese nivel implicaría un aumento de los préstamos de casi USD 8.700 M, lo que duplicaría el stock actual. En este contexto, los bancos han abastecido el goteo de depósitos y el aumento de préstamos mediante una reducción de efectivo por USD 3.336 M, a la vez que los encajes en el BCRA subieron USD 650 M. En el margen, durante los primeros días de diciembre, la tendencia se intensificó con una caída diaria de las colocaciones privadas de USD 97 M y un incremento de los préstamos de USD 95 M por día.

La brecha, muy cerca de cerrarse. Mientras el BCRA mantiene el ritmo de devaluación en el 2% mensual y el Tipo de Cambio Real Multilateral continúa apreciándose, los dólares financieros volvieron a caer, ubicándose muy cerca del valor del tipo de cambio oficial. El MEP (GD30) retrocedió un 2,3% en la semana, cerrando en $1.051, en tanto que el CCL cayó un 2,4%, finalizando en $1.075. Tras la baja en la tasa de política monetaria, el viernes los dólares financieros iniciaron la rueda con alzas; sin embargo, al cierre de la jornada, el MEP y el CCL terminaron con bajas del 0,8% y 1,0%, respectivamente. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se redujeron a 3% para el MEP y 6% para el CCL, marcando nuevos mínimos durante la presidencia de Milei.

El riesgo país sube a 770 pb. Los bonos soberanos registraron una semana a la baja tras dos semanas de lateralización, con una caída promedio del 0,5%. Los bonos largos fueron los más afectados: el AE38 retrocedió un 2,6%, el AL41 bajó un 1,3% y el GD41 perdió un 1,5%. En consecuencia, el riesgo país, que había operado estable alrededor de los 750 pb, cerró la semana en torno a los 770 pb. En comparación, la deuda argentina en dólares tuvo un desempeño inferior al de bonos de países emergentes similares, que subieron un 0,8% durante la semana. Por otro lado, los BOPREAL finalizaron la semana en terreno positivo, con un alza del 1,5%. En cuanto a los bonos provinciales, la semana fue levemente bajista, con un retroceso promedio del 0,1%, liderado por Chaco 2028, que cayó un 1,6%. Asimismo, los bonos corporativos subieron un 0,1% en la bolsa de Nueva York. Con ello, los rendimientos locales de emisoras de alta calidad se ubican en un rango de entre TNA 4,0% y 8,1% bajo ley Nueva York, y de TNA 2,0% a 7,1% bajo ley argentina.

Calma en el Merval. Tras una semana mixta, el Merval terminó con una caída del 3,9% en pesos, aunque subió un 0,1% en dólares CCL, favorecido por la variación del tipo de cambio. De esta manera, cerró la semana en un valor de USD 2.026, tras varias semanas de un notable rally. El único sector ganador fue el de utilidades, mientras que Energía e Industria resultaron los más afectados. Las mayores subas correspondieron a Edenor (+14,1%), Cresud (+4,4%) y Transener (+1,4%), con TGN (-9,4%), TGS (-8,8%) y Ternium (-8,8%) registrando las principales bajas. En el caso de las acciones que cotizan en EE. UU., destacaron las alzas de Edenor (+12,6%), Cresud (+8,7%) y Vista (+5,4%), en tanto que las mayores caídas se dieron en Bioceres (-8,6%), Transportadora Gas del Sur (-4,8%) e YPF (-4,6%).

Lo que viene. Hoy, lunes 9 de diciembre, se anunciarán los instrumentos que el Tesoro ofrecerá en la licitación del miércoles (la última del año), en la que enfrentará vencimientos por $6,2 billones ($5,2 billones por la Lecap S13D4 y $1,0 billón por el Boncer T5X4). Además, se publicarán los datos de inflación de CABA, que, aunque ha perdido relevancia frente a la nacional, sigue siendo un indicador anticipado. El miércoles 11 se conocerá el IPC nacional, con un promedio de los relevamientos privados que estima una inflación del 2,8% m/m, levemente superior a la de octubre.