La semana corta trajo señales mixtas desde todos los frentes. La fragilidad externa, los interrogantes sobre la sostenibilidad interna y la coyuntura política limitan la recuperación de los activos. En los mercados, el dólar dio un respiro, pero la deuda soberana en dólares y las acciones volvieron a retroceder. Desde la macro, hubo noticias positivas –como el buen resultado fiscal y la caída de los precios mayoristas– y negativas –como el pobre superávit comercial y el aumento del desempleo–. En ese contexto, comienza una semana con inestabilidad global, en la que el Tesoro tendrá una licitación clave. Además, se conocerán nuevos datos de actividad económica y del Balance de Pagos del 1Q25, así como el Balance Cambiario de mayo que se publicará el viernes.

Debilidad del empleo. El desempleo mostró una leve suba en el 1Q25, impulsado por un mayor dinamismo en la oferta laboral. La tasa de desocupación se ubicó en 7,9%, 2 pb por encima del mismo período de 2024, en un contexto en el que la tasa de actividad subió a 48,2% y la de empleo a 44,4%. En términos absolutos, se incorporaron 255 mil personas al mercado de trabajo, pero solo se generaron 194 mil nuevos puestos, lo que derivó en un aumento de 63 mil desocupados. En cuanto al interior del mercado laboral, el empleo registrado (tanto en el sector público como en el privado) cayó 1% i.a., mientras que el número de trabajadores informales se mantuvo estable, en torno a los 5,5 M. La ocupación no se deterioró más gracias al crecimiento del trabajo independiente: los no asalariados –principalmente cuentapropistas y trabajadores por cuenta propia– aumentaron 9% i.a., con 460 mil personas más en un año. En definitiva, el avance del trabajo independiente (de peor calidad en su mayoría) es lo que está conteniendo el deterioro del mercado laboral.

Solvencia fiscal. El gobierno mantiene el ancla fiscal y sobrecumplió la meta con el FMI del superávit primario y financiero. En mayo, el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,2% del PBI y financiero de 0,08% del PBI. En los primeros cinco meses del año, acumula un superávit primario de 0,8% y financiero de 0,3% del PBI, confirmando el sendero de consolidación fiscal. No obstante, los ingresos cayeron 14% i.a. real, en gran parte por una alta base de comparación: en mayo de 2024 se había concentrado una recaudación extraordinaria del Impuesto a las Ganancias, producto de la devaluación de fines de 2023. Por el lado del gasto primario, se registró una caída de 2% i.a. real, con bajas significativas en subsidios (-54%), programas sociales sin AUH (-18%) y obra pública (-34%), en tanto que jubilaciones con bono (+10%) y AUH (+52%) se expandieron en términos reales. Si bien el gasto primario acumula un alza del 6% real en lo que va del año, ese crecimiento responde en buena parte a una base de comparación baja. Al observar los niveles de gasto en perspectiva, se advierte que los principales rubros que explican la expansión (jubilaciones, salarios y programas sociales excluyendo AUH) se estabilizaron tras una licuación inicial y aún se ubican 18% por debajo del máximo real de 2023. En paralelo, el ajuste estructural sigue concentrado en subsidios, obra pública y transferencias discrecionales, que se sostienen en niveles mínimos: cerca de 70% real por debajo del máximo de 2023. 

Fragilidad externa. El resultado comercial de mayo volvió a encender luces amarillas. Se trata de un mes que, por estacionalidad, suele aportar superávits elevados. Sin embargo, el registro fue particularmente débil y anticipa un deterioro más veloz de la cuenta corriente. En este contexto, la búsqueda de financiamiento externo apurada hace unas semanas adquiere una urgencia mayor. El superávit alcanzó apenas USD 608 M, muy lejos de los más de USD 2.600 M observados en igual mes de 2024. Las exportaciones totalizaron USD 7.095 M y retrocedieron 7,4% i.a., debido tanto a menores volúmenes como a precios más bajos. La mayoría de los rubros mostró caídas: productos primarios, manufacturas agroindustriales y el segmento de energía cerraron en terreno negativo. Solo repuntaron las manufacturas de origen industrial, con una suba del 2,1% i.a. Las importaciones, por su parte, escalaron con fuerza hasta rozar los USD 6.500 M, marcando un aumento del 29,4% i.a. Hubo saltos significativos en bienes de consumo, vehículos y bienes de capital. También se destacó la categoría de compras minoristas a través de couriers, que casi se triplicó en la comparación anual. El único rubro con caída fue combustibles y lubricantes (-31,1% i.a.). En el acumulado anual, la balanza también muestra una marcada contracción: entre enero y mayo se acumuló un superávit de USD 1.883 M, contra casi USD 9.000 M en el mismo tramo del año pasado, debido a que las exportaciones apenas subieron 2,6% i.a., al tiempo que las importaciones crecieron más de 34% i.a.

Deflación de productos importados. Los precios mayoristas reafirmaron la señal de desinflación que mostró el IPC en mayo, con una baja de 0,3% m/m (22,4% i.a.) y un alza acumulada de apenas 7,4% en lo que va del año, muy por debajo del 13,3% del índice minorista. El retroceso mensual se debió a la reducción en los precios de los productos importados (-4,1% m/m), en un contexto de mayor apertura comercial y menores aranceles, mientras que los nacionales se mantuvieron estables. En cambio, el Índice del Costo de la Construcción en el GBA –de naturaleza más volátil– mostró un rebote de 3,1% m/m, impulsado por el ajuste paritario en la categoría “Mano de obra” (+5,9% m/m). Aun así, el alza acumulada del 7,6% también se mantiene por debajo del IPC.

Las reservas caen… y el tipo de cambio también. Con el BCRA sin intervenir en el mercado de cambios, la dinámica de las reservas internacionales sigue condicionada por la evolución de la deuda neta del Tesoro Nacional en moneda extranjera y por las variaciones del oro y del dólar a nivel global. En este contexto, las reservas brutas cerraron la semana en USD 40.241 M, USD 224 M por debajo del registro anterior, en tanto que las reservas netas finalizaron con un saldo negativo de USD 7.500 M. A pesar de este pobre desempeño, el tipo de cambio oficial cerró la semana en $1.156,2, lo que implicó una baja semanal de 2,7%. Incluso con este retroceso, el tipo de cambio promedio de junio se ubica un 2,9% por encima de la media de mayo. Los dólares financieros se movieron en la misma línea, con caídas del 1,5% para el MEP y del 2,3% para el CCL, cerrando en $1.175,5 y $1.178,9, respectivamente. Por su parte, los futuros de dólar finalizaron la semana con marcados retrocesos del 1,5%. La mayor baja se observó en el contrato de mayo 2026, que retrocedió 3,3%, mientras que los plazos más cortos registraron caídas promedio del 1,5%. Así, la devaluación mensual implícita para junio, julio y agosto se ubica en torno al 3% m/m, 2,3% m/m hasta diciembre y 2% m/m para el resto de los plazos.

El BCRA coloca USD 810 M en el debut del BOPREAL. En la primera licitación del BOPREAL Serie 4, el BCRA recibió ofertas por un valor nominal de USD 810 M, las cuales fueron adjudicadas en su totalidad. Dado que la suscripción se realizó en pesos al tipo de cambio oficial del día hábil anterior ($1.180,08), la colocación resultaría en una absorción de pesos por $0,96 billones. La liquidación de la licitación será este martes 24 de junio, y estimamos que comenzaría a cotizar en el mercado secundario a una paridad del 83% –la próxima colocación del BOPREAL Serie 4 está prevista para el miércoles 2 de julio–. Esta emisión, sumada a la colocación neta de deuda del Tesoro de la semana anterior, fueron factores contractivos de la Base Monetaria por casi $3 billones, que son compensados por la reducción del stock neto de LEFIs, que al 18 de junio llegaba a $8,5 billones ($5,7 billones de bancos públicos y $2,8 billones de bancos privados), contra $11,3 billones de fines de mayo ($6,4 billones de bancos públicos y $5 billones de bancos privados).

Tasas presionadas al alza. Aunque no exenta de volatilidad, la renta fija en pesos tuvo un desempeño negativo en la semana. Los CER fueron la excepción al cerrar con leves ganancias del 0,1% y los spreads se mantuvieron estables. A estos precios, rinden CER +11,4% en el tramo 2025, CER +10,9% en el tramo 2026 y CER +10,4% en el resto de los plazos. Así, la inflación breakeven promedio se sitúa en 1,6% m/m entre junio y octubre, 1,5% m/m entre noviembre y diciembre y 26,2% i.a. a diciembre 2025. En paralelo, la curva a tasa fija había comenzado la semana con caídas y, a pesar del repunte del jueves, cerró con una pérdida semanal del 0,2%. Así, las tasas tendieron al alza a lo largo de toda la curva, con rendimientos que van desde 2,7% TEM en el tramo corto, 2,5% TEM en el medio y 2,3% TEM en el largo. En cuanto a los duales, cedieron un 0,3% en línea con el débil desempeño de los Boncap de duration similar y rinden 2,1% en su versión tasa fija y un margen del 4,5% TNA sobre la tasa TAMAR, mientras que la TAMAR breakeven promedio se ubica en 24% TNA. En tanto, el Bonte TY30P que venía teniendo un desempeño sólido tras su debut, culminó la semana con bajas del 1,2% y rinde 28,4% TIR, y 25,7% TIR valuado a la fecha de Put. Por último, los dollar-linked tuvieron la peor performance de la semana con caídas del 1,4%, consistente con la baja en los tipos de cambio, y rinden devaluación +8,6%, descontando una devaluación implícita del 12,2% a diciembre 2025.

El riesgo país superó los 700 pb. La deuda soberana en dólares continuó sin mostrar signos de repunte. Los bonos soberanos en moneda extranjera marcaron una caída semanal de 0,8% y el riesgo país subió 36 pb hasta los 714 pb. A estos precios, la deuda soberana bajo ley local mantiene la curva negativa con rendimientos que van del 13,5% TIR en el tramo corto a 11,9% en el tramo largo. En cambio, la curva de Globales se mantiene flat con rendimientos que van del 12,2% TIR en el tramo corto a 11,35% en el tramo largo. La deuda local tuvo un peor desempeño que sus pares emergentes, que tan solo retrocedieron un 0,2% en la semana, mientras que los Corporativos CCC mostraron una compresión de rendimientos de 30 pb. Los BOPREAL cedieron un 0,2% y rinden 7,4% TIR, siendo el BOPREAL Serie 1-A el más destacado, con subas del 0,6%. Al mismo tiempo, los bonos provinciales se mantuvieron estables, aunque con leves caídas del 0,5% en Buenos Aires 2037 (13,7% TIR) y ganancias del 0,4% en Tierra del Fuego 2027 (11,4% TIR). Por último, los corporativos registraron ganancias marginales del 0,1%, destacándose YPF 2029 (7,8% TIR), que subió un 0,5%, y Vista 2035 (8,1% TIR), con alzas del 0,4%.

Acciones en baja. Las acciones argentinas tuvieron un marcado retroceso en la última semana, quedando por debajo del cierre de mayo y acumulando fuertes caídas en el año. En concreto, el índice Merval perdió 5,6% medido en moneda local y 5,2% en dólares CCL, terminando la semana en USD 1.752. Con este resultado, en lo que va de junio acumula una baja de 1,0% y del 18,2% en el año, siendo el índice de peor desempeño de la región. El mal resultado semanal fue generalizado, aunque las acciones de Holcim, Banco Supervielle y Aluar fueron las más golpeadas, que marcaron pérdidas del 10%. Ternium fue la única que logró anotar resultados positivos, con un alza de 1,6%. A nivel sectorial, la peor parte se la llevaron los sectores industrial (-8,6%), de materiales (-7,5%) y financieros (-6%). A pesar de la suba del petróleo, el sector energético acompañó la tendencia general y marcó una caída de 3,5%.

Lo que viene. En el día de hoy, la Secretaría de Finanzas dará a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo este miércoles, en la cual deberá afrontar vencimientos por $10,4 billones correspondientes a la Lecap S30J5, el Boncer TZX25 y el bono dollar-linked TZV25. Además, se publica el PBI del primer trimestre de 2025, que habría registrado una suba de 6,1% i.a. y 1,5% t/t. El miércoles se conocerán el Balance de Pagos del mismo período y las estadísticas de turismo internacional de mayo. El jueves será el turno del índice de salarios de abril, que probablemente refleje una nueva caída real considerando la inflación de 2,8% m/m en ese mes. El viernes se difundirá el Balance Cambiario de mayo.