Las señales provenientes de Washington devolvieron aire a los mercados tras una semana de marcada volatilidad cambiaria. La presión sobre el tipo de cambio obligó al Tesoro a vender divisas incluso en un contexto de fuerte liquidación del agro, tensionando las reservas y elevando el riesgo país. El escenario político no aportó alivio, con un gobierno encerrado en crisis internas, mientras el Congreso confirmó el rechazo a los vetos presidenciales y un retroceso en los indicadores de confianza que, aunque se mantienen elevados, reflejan un desgaste en el apoyo político al oficialismo. Sin embargo, la confirmación del respaldo del gobierno de Trump, aún sin definiciones concretas, alcanzó para recomponer el ánimo en los mercados y revertir la dinámica adversa. El efecto inmediato fue una estabilización de los bonos en dólares y un freno en la escalada de la brecha, mientras que en pesos se sostuvo la búsqueda de cobertura. Las miradas de esta semana estarán puestas en la reunión del equipo económico con Bessent en EE. UU., en el clima político y en la evolución del mercado cambiario, donde la falta de oferta se hará sentir mientras se espera que la demanda se mantenga elevada.

Señales de Washington. El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, reiteró que “harán lo necesario” por Argentina, aunque precisó que el respaldo se canalizará a través de una línea de swap y no mediante desembolsos directos. Posteriormente, anunció que en los próximos días mantendrá un encuentro con el equipo económico, lo que reavivó el ánimo en los mercados que habían devuelto toda la suba lograda tras el primer anuncio. En paralelo, Kristalina Georgieva señaló que conversó con Bessent sobre los planes de asistencia, incluyendo el eventual uso de las tenencias de DEGs de Estados Unidos, lo que volvió a reflejar la influencia de las definiciones de Bessent en los activos locales.

Congreso tensionado. Mientras los anuncios de Washington marcaban la agenda, quedó en segundo plano el rechazo del Senado a los vetos presidenciales a las leyes de Financiamiento Universitario y de Emergencia Pediátrica, restableciendo su vigencia con 58 y 59 votos afirmativos, respectivamente. Este revés legislativo volvió a evidenciar las dificultades del oficialismo para sostener mayorías parlamentarias y plantea un escenario político complejo, donde la falta de respaldo legislativo podría limitar la capacidad del Gobierno para avanzar en reformas de mayor alcance. En paralelo, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) registró en septiembre su segundo retroceso consecutivo, con una caída del 8,2% respecto de agosto, alcanzando el nivel más bajo desde el inicio de la gestión. Este deterioro en la percepción pública añade un condicionante adicional en la antesala de las elecciones legislativas de octubre, configurando un escenario menos favorable para que el oficialismo aspire a un resultado sólido en las urnas.

Cae la recaudación. En septiembre, la recaudación total cayó 9% real i.a., siendo el segundo mes consecutivo de retroceso. Esto se explicó principalmente por la fuerte baja en lo recaudado por Bienes Personales, en los tributos asociados a la actividad y por el impacto de la eliminación del Impuesto PAÍS –incluso si se excluye Bienes Personales, la recaudación cayó 2% i.a. real–. El derrumbe en la recaudación de Bienes Personales (-92% real i.a.) respondió a una alta base de comparación, dado que el año pasado se había registrado el vencimiento del pago inicial (75%) del Régimen Especial de Ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales por los bienes no regularizados. Los tributos vinculados al nivel de actividad cayeron 1% real i.a. por la baja en lo recaudado vía Impuestos Internos (-34% i.a., afectado por la reducción de alícuotas), que no pudo ser compensada por la pobre performance del IVA DGI (+0,7% i.a.) y del Impuesto al Cheque (+5% i.a.). Los ingresos del comercio exterior subieron 1,0% real i.a., ya que la mayor recaudación por derechos de importación (+34% real i.a.) compensó la menor recaudación por derechos de exportación (-21% real i.a.). Los impuestos asociados al empleo mostraron el mejor desempeño, con un alza de 4,0% real i.a. por el aumento de la remuneración bruta promedio. Con todo, en el acumulado del año la recaudación total subió apenas 0,1% real i.a., impulsada principalmente por los impuestos asociados al empleo (+19% real i.a. en lo que va del año) y a la actividad (+5% i.a.), que compensaron la menor recaudación de Ganancias (-0,2%), del comercio exterior (-0,3%) y la eliminación del Impuesto PAÍS.

Tipo de cambio cerca del techo. En la última semana, el tipo de cambio oficial volvió a estar presionado y subió 7%, hasta $1.424,7, quedando 4% por debajo del techo de la banda de $1.482. Aunque con menor intensidad y pese a los mayores controles de cambio, los dólares financieros acompañaron esta tendencia, con una suba semanal del 4% en el MEP y 3,3% en el CCL, alcanzando $1.504,8 y $1.511,33, respectivamente, y acotando la brecha con el tipo de cambio oficial hasta el 6%. La mayor demanda de cobertura se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que avanzaron en promedio 2,6% y se mantienen por encima de la banda superior a partir del contrato de noviembre –se negoció a $1.453, más de $50 por encima del techo de la banda–. El interés abierto promedio se ubicó en USD 8.284 M, mientras que el volumen promedio cayó en USD 550 M, hasta USD 1.526 M. Por último, las tasas implícitas cerraron en su mayoría nuevamente por debajo de la TNA de las Lecap: 26% TNA para octubre, 41,2% TNA para noviembre, y luego descienden gradualmente hasta 32,8% TNA en septiembre de 2026. Así, la curva descuenta una devaluación implícita del 6% m/m en octubre, 4,3% m/m en noviembre, 3,1% m/m en diciembre y 2,5% m/m promedio para el resto de los plazos.

El Tesoro vende y las reservas netas caen. A pesar de la abundante liquidación del agro, que aportó USD 2.500 M en la semana –completando así el cupo de liquidaciones sin retenciones que totalizaron USD 6.300 M–, la tensión cambiaria se mantuvo, reflejo de que la demanda de divisas continúa muy elevada en un contexto en el que el tipo de cambio se encuentra cerca del techo de la banda. Para evitar una mayor presión sobre la cotización del dólar, el Tesoro vendió USD 678 M –compensando así las compras realizadas la semana previa por USD 1.614 M, lo que deja un saldo de compras netas desde el 22 de septiembre de USD 936 M–. Estas operaciones fueron determinantes para que el stock de reservas internacionales netas retrocediera a USD 7.500 M negativas, mientras que las reservas internacionales brutas subieron casi USD 1.500 M gracias al mayor stock de encajes en moneda extranjera –asociado al aumento de los depósitos privados en dólares–.

Prevalece la demanda de cobertura. La deuda en pesos tuvo una semana positiva, en un contexto en que las tasas se mantuvieron estables: la caución a un día se ubicó en 23% TNA, mientras que la tasa TAMAR se mantuvo en el rango de 41%/42% TNA. Sin embargo, prevaleció la demanda de cobertura, reflejada en los dollar-linked, que se destacaron con una suba del 5,9% en la semana y rinden devaluación +4% en promedio, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 7,9% directa (3,2% m/m) hacia diciembre de este año. La curva a tasa fija acumuló ganancias del 1,2% en la semana, mostrando una pendiente que va desde 3% TEM (36% TNA) en el tramo corto hasta 3,9% TEM (46,5% TNA) en el tramo largo. Los duales le siguieron con una suba del 0,9% y rinden un margen del 21,7% sobre la tasa TAMAR y 3,1% TEM en su versión a tasa fija. Por último, los bonos CER quedaron más rezagados, manteniéndose sin variaciones respecto de la semana anterior. A estos precios, rinden CER +23% en el tramo 2025, CER +26% en el tramo 2026 y CER +18% en el tramo 2027, al tiempo que descuentan una inflación implícita promedio del 1,4% m/m entre septiembre y octubre, 2% m/m entre noviembre y enero, y 2,2% m/m entre mayo y octubre de 2026.

Riesgo país al alza. Si bien en las últimas tres ruedas los bonos mejoraron de la mano de los anuncios provenientes de Washington, en el balance semanal resultaron prácticamente neutros y el riesgo país avanzó 105 pb, cerrando en 1.165 pb. En este marco, los soberanos cerraron la semana con una leve suba promedio de 0,3%, aunque acumulan una caída del 10,6% en el año. El GD30 y el GD41 lideraron las mejoras, con alzas de 1,9% y 2,6%, respectivamente, mientras que las curvas de rendimientos se mantuvieron estables, con pendientes aún negativas: los Bonares rinden entre 19% en el tramo corto y 15% en el largo, y los Globales entre 16% y 14%. El spread de paridades GD30/AL30 cerró la semana en 6,0%, tras haber alcanzado un máximo de 12,9%, reflejando la preferencia por legislación extranjera frente a la local en busca de mayor protección legal. Los BOPREAL anotaron una suba semanal promedio de 1,4% y un avance acumulado de 8,2% en el año. Las mayores alzas se observaron en las series 1-B (+2,5%) y 1-C (+2,5%), con rendimientos actuales que se ubican entre 0,9% y 23,3% TIR. Por su parte, los subsoberanos retrocedieron 1,1% en la semana, aunque mantienen una ganancia de 2,0% en lo que va del año, destacándose el Bono Buenos Aires 2037 por su caída del 3,9%. Los corporativos se mantuvieron neutrales en la semana y acumulan una suba de 4,1% en el año –dentro del segmento, el YPF 2033 cayó 1,3%, mientras que el Arcor 2026 avanzó 1,7%–.

El Merval buscando piso. El Merval volvió a caer tras una semana de alivio, perdiendo 5,2% en dólares y 0,8% en pesos, para cerrar en USD 1.160, acumulando una baja de 45,8% en el año. Los sectores más golpeados fueron consumo, energía y bancos, con fuertes caídas en dólares de Mirgor (-12,3%), Holcim (-10,0%) y Supervielle (-9,6%). Sin embargo, algunas acciones lograron avanzar: Aluar (+7,2%), Ternium (+7,0%) y Cresud (+2,7%). En la Bolsa de Nueva York, la corrección fue más moderada, con una caída del 4,5%, liderada por Bioceres (-12,7%), MELI (-9,0%) y YPF (-8,6%), mientras que Cresud (+2,5%), Globant (+2,5%) y Ternium (+2,4%) se destacaron entre los ganadores.

Lo que viene. A 14 ruedas de las elecciones, las miradas seguirán puestas en el frente político, donde el Gobierno deberá revertir la mala performance en la provincia de Buenos Aires y contener el daño tras la reciente investigación por corrupción y las denuncias contra Espert –cabeza de lista del oficialismo en PBA–, que complican aún más las perspectivas del oficialismo. En el mercado cambiario, ya sin la oferta de divisas del agro, se presume que continuará la tensión, con el Tesoro vendiendo divisas para contener el tipo de cambio oficial y la brecha bajo presión alcista ante la mayor demanda de cobertura. No menos relevantes serán las novedades que lleguen desde EE. UU. tras la reunión del equipo económico con el secretario del Tesoro, que podrían brindar mayores precisiones sobre el paquete de ayuda en discusión. En cuanto a la agenda económica, hoy se publica el REM de septiembre, clave para evaluar cómo impactaron en las expectativas de los analistas los acontecimientos del último mes, marcado por la volatilidad y la incertidumbre respecto del rumbo económico. El martes se conocerá el IPC CABA, que marcará el pulso de la inflación de septiembre –estimamos un alza del 2,3% m/m–, y el INDEC publicará los datos de actividad industrial, construcción, minería y pesca correspondientes a agosto.