Una semana favorable para los activos locales, en la que los bonos soberanos en dólares recuperaron terreno, el Merval retomó su senda alcista y en la curva de pesos destacaron los instrumentos a tasa fija. El Tesoro no logró refinanciar la totalidad de los vencimientos, lo que anticipa un diciembre expansivo para la Base Monetaria, en línea con la mayor demanda estacional de pesos. En el frente cambiario, el BCRA intensificó sus compras de divisas, logrando su mejor semana desde abril, aunque los dólares financieros repuntaron levemente tras haber tocado mínimos. La inflación de noviembre fue inferior a lo esperado, impulsada por algunos factores que consideramos transitorios, por lo que en diciembre se espera un ligero repunte. En el mercado laboral, se observaron indicios de recuperación en el empleo privado, que registró crecimiento por segundo mes consecutivo. Aunque la situación social sigue siendo desafiante, la pobreza habría retrocedido al 48% en el segundo semestre, desde el 53% registrado en el primero. Esta semana presenta una agenda económica cargada de datos clave. Se publicarán el PBI del tercer trimestre, el balance fiscal de noviembre y la balanza comercial, que confirmarían que lo peor ya quedó atrás. También se espera el EMAE de octubre, con señales mixtas pero una posible recuperación mensual. Además, las negociaciones con el FMI para un nuevo programa de financiamiento serán cruciales para reforzar reservas y avanzar hacia una flexibilización del cepo cambiario en 2025.

Baja la inflación. La inflación de noviembre se desaceleró a 2,4% m/m, el nivel más bajo desde julio de 2020 y por debajo del 2,8% m/m estimado tanto por el mercado como por nuestras proyecciones. Como era de esperarse, la inflación general reflejó la mayor presión de los precios regulados (+3,5% m/m vs. 2,7% m/m en octubre), con incrementos destacados en transporte público, educación y tarifas energéticas. Sin embargo, este impacto fue compensado por una caída del 1,2% m/m en los precios estacionales –la primera desde marzo de 2018–, liderada por una baja del 13% en los precios de las verduras. La inflación núcleo también desaceleró, ubicándose en 2,7% m/m (-0,2 pp frente a octubre), aunque se mantuvo por segundo mes consecutivo por encima del índice general. A nivel de divisiones, los mayores aumentos se registraron en educación y vivienda, mientras que alimentos y bebidas, con un alza del 0,9% m/m, fue la categoría de menor incremento, explicado por el retroceso en los precios de las verduras, mencionado previamente. En el desglose geográfico, la inflación mostró una dispersión significativa: la Patagonia registró la mayor suba (3,3% m/m), en tanto que el Noreste tuvo la menor (1,8% m/m). En Gran Buenos Aires (GBA), el aumento fue del 2,6% m/m, nuevamente por debajo del 3,2% m/m observado en la Ciudad de Buenos Aires, lo que podría explicarse por diferencias en las canastas de consumo, ya que el IPC del INDEC utiliza las de 2004/2005. De cara a diciembre, proyectamos una inflación cercana al nivel de la inflación núcleo de noviembre. Este ajuste responde a la ausencia de deflación estacional como la observada en noviembre y al impacto del aumento en el precio de la carne registrado en la última semana de noviembre, que podría sumar al menos 0,5 pp al índice general.

Baja –desde máximos– la pobreza. Con la desaceleración de la inflación general, y en particular de los alimentos en noviembre, la Canasta Básica Alimentaria (CBA) aumentó un 1,1% m/m, al tiempo que la Canasta Básica Total (CBT) subió un 1,5% m/m, acumulando incrementos interanuales del 82,5% y 102%, respectivamente. Esta ralentización en las canastas que definen las líneas de pobreza e indigencia, junto con la recuperación del empleo, tendría un impacto en la reducción de la pobreza. Tras haber alcanzado el 52,9% en el primer semestre, la pobreza se ubicaría en torno al 48% en el segundo semestre del año, estimándose un 48,6% para el tercer trimestre de 2024 y un 45,7% para el bimestre octubre-noviembre. Aunque la situación social sigue siendo compleja, esta mejora relativa es clave para sostener el apoyo al Gobierno y a las reformas que impulsa.

Se recupera el empleo en el margen. El empleo registrado total creció un 0,2% en septiembre (+23 mil puestos), alcanzando el mismo nivel que hace un año, aunque todavía se encuentra un 0,3% por debajo de noviembre de 2023 (-42 mil puestos). Lo más destacado fue el incremento de los asalariados privados, que sumaron 10 mil puestos (+0,15% mensual), consolidando el cambio de tendencia iniciado en agosto tras 11 meses seguidos de caídas. A nivel sectorial, el empleo en construcción (+0,3% mensual) e industria (+0,1% mensual) creció por segundo mes consecutivo. En cuanto a los no asalariados, estos aumentaron un 0,4% mensual, impulsados por los monotributistas (+0,6% mensual y +140 mil desde noviembre de 2023), mientras que los autónomos registraron una caída del 0,4%. Por otro lado, los asalariados públicos continúan mostrando descensos marginales, acumulando una disminución del 1,1% en lo que va del año (-39 mil puestos).

Compras en máximos del BCRA. En la semana, el BCRA aceleró el ritmo de compras, adquiriendo USD 902 M, su mejor resultado semanal desde abril. Con esto, en la primera mitad del mes, acumuló compras por USD 932 M, comparado con los USD 560 M registrados en la primera quincena de noviembre. Estas intervenciones fueron impulsadas por una mayor liquidación del agro, que promedió USD 111 M diarios (frente a los USD 95 M de la semana anterior), y por mayores ingresos derivados de préstamos financieros. A pesar de estas compras, las reservas internacionales aumentaron USD 481 M, alcanzando un stock bruto de USD 32.016 M debido la caída de encajes en moneda extranjera y el pago de vencimientos a organismos internacionales. Como consecuencia, las reservas netas mantienen un saldo negativo de USD 2.700 M, que se amplía a USD 5.200 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL.

Se sigue recomponiendo el ratio préstamos/depósito en dólares. Desde la finalización de la primera etapa del blanqueo el 8 de noviembre pasado, los depósitos acumularon hasta el 10 de diciembre una caída de USD 2.358 M, con un promedio diario de USD 112 M, alcanzando un stock de USD 31.881 M. Este goteo se aceleró en las últimas cinco ruedas hábiles, con una caída diaria promedio de USD 151 M. Por otro lado, los préstamos en moneda extranjera continuaron con su tendencia al alza, aumentando USD 1.136 M en el mismo período –un promedio de USD 54 M diarios–, llegando a un total de USD 9.685 M. Como resultado, la relación entre préstamos y depósitos en dólares se ubica en 30%, por debajo del 36% previo al blanqueo, pero considerablemente por encima del mínimo de 24% registrado en octubre. Si esta relación regresara al 57% que promedió durante 2018/2019, los préstamos en dólares deberían crecer en USD 8.600 M, lo que sugiere que aún tienen margen para seguir aumentando.

Otra gran semana para el financiamiento externo corporativo. Continuaron las colocaciones de deuda corporativa en Nueva York con las emisiones de Pampa Energía (USD 360 M) y Raghsa (USD 49 M), ambas a tasas cercanas al 8,0% y con plazos superiores a ocho años. Con esto, diciembre se posiciona como el segundo mejor mes del año en términos de financiamiento externo, con nueve colocaciones (cinco locales y cuatro en Nueva York) por un total de USD 1.580 M, quedando solo por debajo de los USD 2.100 M emitidos en octubre. La mala noticia de la semana fue la decisión de la Ciudad de Buenos Aires de suspender la oferta de recompra de su bono 2027 por hasta USD 550 M, debido a que el volumen de ofertas recibido no justificaba la operación. En paralelo, la jurisdicción decidió no avanzar con la emisión de nuevos títulos previstos para financiar el pago de dichos vencimientos. Así, esta semana no se perfilan grandes emisiones y el mercado primario de deuda corporativa argentina se tomaría un breve respiro.

Rebotan los dólares financieros. En una semana de comportamiento mixto, los dólares financieros cerraron al alza tras haber tocado mínimos. El MEP (GD30) avanzó un 2,2%, finalizando en $1.074, mientras que el CCL subió un 1,3%, cerrando en $1.088. Así, las brechas con el dólar oficial se ubicaron en 5% y 7%, respectivamente.

Crece la demanda por Lecaps largas. Tras conocerse los datos de inflación y con una licitación de por medio, los bonos a tasa fija y los CER mostraron subas, en tanto que los dollar-linked volvieron a retroceder. Las Lecaps lideraron la semana con un avance del 2,4%, al tiempo que el TO26 subió un 0,8%. Las mayores ganancias se observaron en el tramo largo de la curva, reflejando un interés del mercado por extender la duration. A los precios actuales, los instrumentos a tasa fija rinden un promedio del 2,5% TEM. En cuanto a los bonos CER, registraron una suba del 1,3%, con rendimientos de CER +5% para 2025 y CER +9% a partir de 2026. Por el contrario, los dollar-linked cayeron un 1,0% y actualmente rinden devaluación +10%. Con estas variaciones, el mercado está poniendo en precios una inflación de 1,6% m/m para diciembre y del 21% i.a. para 2025. Por último, las expectativas de devaluación para fines de 2025 se ajustaron a la baja, con un ritmo promedio estimado en 1,7% m/m.

El Tesoro cierra el 2024 con un rollover alto, pero con problemas en el margen. En la última licitación del año, el Tesoro no logró renovar la totalidad de los vencimientos, colocando $5,4 billones frente a pagos por $6,2 billones, lo que implicó un rollover del 87%, incluso con la inclusión de Lecaps en el menú de instrumentos. Con este resultado, el Tesoro cerró 2024 con un rollover acumulado del 136%, aunque la renovación de vencimientos mostró una marcada desaceleración a lo largo del año: 179% en el 1Q24, 200% en el 2Q24, 112% en el 3Q24 y 93% en el 4Q24. En términos de plazos, la extensión promedio fue de 10 meses, pero con fluctuaciones significativas durante el año: 26 meses en el 1Q24, 5 meses en el 2Q24, 7 meses en el 3Q24 y 11 meses en el 4Q24. Por último, el porcentaje de colocaciones indexadas cayó al 24% en 2024, muy por debajo del 78% registrado en 2023. Esta tendencia se consolidó trimestre a trimestre: 89% en el 1Q24, 13% en el 2Q24, 10% en el 3Q24 y 24% en el 4Q24. Este último repunte respondió a que el Tesoro optó por no ofrecer Lecaps, a pesar de la alta demanda, una situación diametralmente opuesta a lo que ocurría a principios de año.

Perfil de vencimientos en pesos para el 2025. De cara a 2025, el Tesoro Nacional enfrenta vencimientos de deuda en pesos por un total de $82,65 billones, de los cuales $75,50 billones (91%) están en manos de tenedores privados. De esta última cifra, el 32% vence en el primer trimestre, el 28% en el segundo trimestre y solo el 10% en el tercer trimestre, que presenta un perfil más aliviado. El 30% restante se concentra en el último trimestre del año, con una mayor carga en diciembre. Para 2026, los vencimientos ascienden a $46,79 billones, mientras que entre 2027 y los años posteriores se reducen a $30,92 billones. De los $75,50 billones que vencen en 2025 en manos privadas, el 49% ($37,3 billones) corresponde a deuda indexada por inflación, devaluación o ambas. Dentro de este segmento, los bonos CER representan el 79%, con una marcada concentración de vencimientos en diciembre. Los bonos duales constituyen el 14% de la deuda indexada, con la totalidad de sus vencimientos en enero, con los dollar-linked representando el 7%, concentrados principalmente en junio. El 51% restante corresponde a deuda a tasa fija, compuesta por Lecaps y Boncaps. De este grupo, el 68% tiene vencimientos programados durante el primer semestre del año. Este perfil de vencimientos destaca los desafíos que enfrentará el Tesoro en 2025, con una elevada concentración en el corto plazo y una dependencia significativa de instrumentos indexados.

Soberanos en dólares al alza. Los bonos del Tesoro en dólares tuvieron una excelente semana, recuperando el terreno perdido la semana anterior. Con subas de hasta casi un 4%, los soberanos registraron un avance promedio del 2,2%, lo que llevó al riesgo país a ubicarse en torno a los 710 pb. Esta performance resulta aún más notable en comparación con los bonos de países emergentes similares, que cerraron la semana sin variaciones. En cuanto a la deuda del Banco Central, los BOPREAL registraron subas promedio del 0,3% en la semana. Por el lado de los sub-soberanos, las últimas cinco ruedas mostraron una leve caída del 0,1%, con retrocesos destacados en Córdoba 2025 (-0,6%) y Mendoza 2029 (-0,3%). Finalmente, los bonos corporativos ganaron un 0,1%, con un desempeño sobresaliente de Arcor 2026, que subió un 5,4%.

El Merval nuevamente al alza. Tras una semana de pausa, el Merval retomó su tendencia alcista, avanzando un 7,5% en pesos y un 5,7% en dólares CCL, cerrando el viernes en USD 2.176 y marcando nuevos máximos de la era Milei. Energía, Construcción y Financiero fueron los sectores con mejor desempeño. Entre las acciones, las mayores subas correspondieron a Transener (+16,2%), YPF (+14,7%) y Loma Negra (+11,0%), en tanto que Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), IRSA (-2,2%) y Ternium (-0,4%) sufrieron las principales bajas. En la Bolsa de Nueva York, YPF (+13,1%), Loma Negra (+8,0%) y Transportadora Gas del Sur (+7,1%) fueron las acciones más destacadas, con Globant (-4,4%), Mercado Libre (-3,9%) y Despegar (-3,7%) registrando las mayores caídas.

Lo que viene. Hoy, lunes 16 de diciembre, se publicarán los datos del PBI del 3Q24, que habría registrado un crecimiento del 3,4% t/t. Mañana, martes, se dará a conocer el balance fiscal de noviembre, junto con los índices de precios mayoristas y de construcción correspondientes al mismo mes. El miércoles será el turno de la balanza comercial de noviembre, que, según la recaudación y los datos de comercio exterior de Brasil, podría mostrar un superávit superior a los USD 1.000 M. También se publicarán los indicadores laborales del 3Q24. Finalmente, el viernes se informarán la balanza de pagos del tercer trimestre, los salarios y el EMAE de octubre, que –pese a señales mixtas– podría mostrar una leve recuperación mensual. Además, Argentina estaría negociando con el FMI un nuevo programa por DEG 20.000 M (USD 26.400 M), cuya concreción podría darse a comienzos de 2025. Un acuerdo de esta magnitud sería crucial para reforzar las reservas netas y facilitar la salida del cepo. Será fundamental seguir cualquier avance relacionado con este programa, así como los detalles sobre sus términos y condiciones.