El contexto global se complicó y pasó factura sobre los activos locales, que ya mostraban cierta fatiga antes de que estallara el conflicto en Medio Oriente. En un mundo donde las monedas se deprecian frente al dólar y las tasas suben, el frente interno presenta una foto inversa: el tipo de cambio opera estable y las tasas continúan cayendo. En ese marco, los bonos soberanos profundizaron su caída en línea con los pares emergentes y el riesgo país volvió a trepar por encima de los 620 puntos básicos. El Merval logró sostenerse, traccionado por las acciones energéticas, que se benefician de la escalada del petróleo, mientras que los bonos en moneda local tuvieron una buena performance, impulsados por la mayor liquidez del sistema financiero. Por el lado del Gobierno, el equilibrio fiscal se mantiene pese a la caída en la recaudación, y el BCRA continúa comprando divisas, aunque a un ritmo insuficiente para recomponer las reservas internacionales. En materia de actividad, si bien el último trimestre de 2025 mostró un rebote, la economía permanece estancada —y eso ya empieza a verse en los indicadores del mercado laboral, con un repunte en la tasa de desocupación—. El deterioro del empleo, combinado con salarios que siguen perdiendo contra la inflación, erosiona las expectativas de los agentes económicos y probablemente se traduzca en una menor aprobación del Gobierno. A pesar de un escenario internacional más incierto y un frente interno más tenso, el tipo de cambio se mantiene firme y se aleja progresivamente del techo de la banda. Sin embargo, dos focos de atención dominan la agenda de las próximas semanas: la persistente caída del tipo de cambio real y el eventual desarme de posiciones de carry trade ante tasas que no dejan de bajar. La semana estará marcada por la licitación del Tesoro y la publicación de datos económicos clave: el EMAE y los salarios de enero, y el resultado del balance cambiario de febrero.

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Se recuperó la actividad. En el 4Q25, el PBI repitió la performance del trimestre anterior al anotar un alza de 0,6% t/t, quedando 2,1% i.a. por encima del último trimestre de 2024. Del lado de la demanda, el mejor desempeño lo anotaron las exportaciones, que crecieron 5% t/t y 11% i.a., superando la dinámica de las importaciones, que avanzaron 1,2% t/t y 10,1% i.a. Le siguió el consumo privado, que creció 1,7% t/t y 4,1% i.a., mientras que el consumo del sector público retrocedió 1,0% t/t y 0,1% i.a., y la inversión cayó 2,8% t/t y 2,1% i.a. Por el lado de la oferta, intermediación financiera (+17,2% i.a.) y agricultura (+16,1% i.a.) lideraron los incrementos, en tanto que industria manufacturera (-5,0%) y comercio (-2,2%) mostraron caídas. Con este resultado, en todo 2025 la actividad creció 4,4% i.a., impulsada por la inversión, que avanzó 16,4% i.a., y el consumo privado, que lo hizo al 7,9% i.a., mientras que el consumo público apenas creció 0,2% i.a. Las exportaciones netas tuvieron una contribución negativa, dado que las importaciones crecieron 27% i.a. y las exportaciones 7,6% i.a. Del lado de la oferta, exceptuando la pesca, todos los sectores crecieron en relación con 2024, destacándose el agro (+6,2% i.a.), bancos (+24,7% i.a.) y la minería (+8% i.a.). Si bien todos estos resultados vinieron mejor a lo esperado y permitieron esquivar una recesión, una mirada más amplia marca que la actividad, desde febrero del año pasado, perdió impulso y muestra una performance muy dispar entre sectores urbanos y la actividad primaria.

Empeoró el mercado laboral. En el 4Q25, la tasa de actividad fue de 48,6%, la tasa de empleo cayó a 45,0%, 0,7 pp menos que en 4Q24, y la tasa de desocupación trepó a 7,5%, contra 6,4% del 4Q24 y 5,7% del 4Q23. Con esto, la cantidad de desocupados asciende a 1,7 M, alrededor de 400.000 más que al cierre de 2023. El total de ocupados se mantuvo respecto a dos años atrás gracias a que la pérdida de empleo asalariado formal —cayó en 257.000 puestos respecto al 4Q23 por la baja de 190.000 puestos privados y 70.000 en el sector público— y del empleo informal —unos 165.000 menos— fue absorbida por el cuentapropismo, que sumó 390.000 trabajadores. Así, por primera vez desde 2004 se registró un aumento de la tasa de desocupación con crecimiento del PBI.

Las cuentas en orden. El Gobierno nacional mantiene el ancla fiscal pese a la persistente caída en la recaudación. En febrero, el Sector Público Nacional registró un equilibrio financiero y un superávit primario de 0,1%. Los ingresos cayeron 9% i.a. real —caída explicada por el retroceso de 13% i.a. del IVA neto de reintegros y la baja de 40% i.a. de los derechos de exportación— e igual desempeño tuvo el gasto primario —explicado por reducciones reales de 62% i.a. en programas sociales sin AUH, 8% de menores salarios, 2% menos de subsidios, caída de 47% en las transferencias a provincias, 19% en obra pública y 1% menos de jubilaciones con bonos, siendo la AUH la excepción con un alza de 11% i.a.—. Con este resultado, en los primeros dos meses del año el Gobierno nacional acumuló un superávit primario de 0,4% del PBI, debido a que los ingresos cayeron 9% i.a. y el gasto primario 5% i.a. Sumando los intereses, que en los primeros dos meses cayeron 10% i.a. real, el superávit financiero llegó a 0,1% del PBI.

Mejora el saldo comercial. En febrero, la balanza comercial registró un saldo positivo de USD 788 M, muy por encima de los USD 275 M de febrero del año pasado. Este resultado se explicó por una caída de las importaciones del 11,8% i.a. (en volumen cayeron 15% i.a., pero los precios subieron 3,7% i.a.), mientras que las exportaciones cayeron 2,9% i.a. (las cantidades bajaron 7% i.a., pero fueron compensadas en parte por la mejora de 4,4% i.a. en los precios). Dentro de las exportaciones, se observaron caídas en manufacturas de origen agropecuario (-10% i.a.) y energético (-27% i.a.), mientras que los productos primarios (+8% i.a.) y las manufacturas de origen industrial (+8,6% i.a.) mostraron subas, estas últimas impulsadas por las ventas de oro y litio. En el primer bimestre del año, el saldo acumulado es de USD 2.977 M contra apenas USD 400 M del mismo período de 2025.

Desaceleran los precios mayoristas y los costos de la construcción. En febrero, el Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) subió 1,0% m/m y 25,6% i.a., desacelerando respecto del 1,7% m/m del mes anterior, impulsado por productos nacionales (+1,3%) frente a la caída de importados (-2,7%). Por su parte, el Índice de Costo de la Construcción subió 1,9% m/m en febrero y 24,5% i.a.

El BCRA acelera el ritmo de compras. En la última semana, el BCRA compró USD 485 M, llevando el total mensual a USD 1.071 M. En el mismo período, la liquidación del agro fue de USD 450 M y USD 1.300 M, respectivamente. El promedio de compras diarias de marzo se ubica en USD 71 M, aún por debajo de los USD 86 M diarios registrados en febrero, en un contexto en el que el agro aceleró el ritmo de liquidación de USD 70 M a USD 88 M por día. Estas operaciones fueron contrarrestadas por la baja en el precio del oro —le costó más de USD 1.100 M—, la caída de encajes en moneda extranjera y los pagos a organismos internacionales —USD 400 M—, por lo que el stock de reservas brutas cayó en USD 1.853 M en la semana y cerró en USD 45.659 M, mientras que son negativas en torno a los USD 20.000 M, de acuerdo con la metodología del FMI.

Tipo de cambio no se mueve. El tipo de cambio oficial volvió a operar estable en la semana y cerró en $1.393,4, ubicándose a un 17,6% del techo de la banda. Los dólares financieros, en cambio, subieron: un 0,2% el MEP y un 0,9% el CCL, cerrando en $1.429,7 y $1.482,7, respectivamente, mientras que el canje volvió a ampliarse hasta el 3,7%. La estabilidad cambiaria se apoya en una demanda acotada por la debilidad de la actividad, mientras la oferta sigue sostenida por el agro, la minería y los préstamos en dólares. Esta tendencia debería sostenerse en los próximos días, por el potencial flujo de divisas de la cosecha gruesa y pese a un contexto global más adverso que, hasta ahora, tuvo un impacto acotado sobre los mercados locales. Sin embargo, hacia adelante, la baja de tasas de interés podría incentivar el desarme de posiciones de carry trade y presionar sobre el tipo de cambio, especialmente en un contexto en que el tipo de cambio real multilateral viene perdiendo terreno en el año.

Mayor liquidez y bonos al alza. La deuda en pesos tuvo una semana positiva en un contexto de elevada liquidez. El stock de pesos que toma el BCRA vía Repos sigue siendo muy amplio, lo que se reflejó en una tasa de caución a un día operando por debajo del 20% TNA y en una TAMAR que continuó cayendo, cerrando en 26,5% TNA. Este nivel de tasas luce cada vez más comprometido frente a una inflación que se mueve en torno al 2,9% m/m, lo que sugiere que, de sostenerse ese ritmo, las tasas deberían comenzar a corregir al alza para evitar un mayor deterioro de los rendimientos reales. Los bonos CER fueron los más destacados, con una suba semanal del 1,8%. El tramo más corto ya rinde hasta CER -8%, reflejando una mayor demanda de cobertura inflacionaria, mientras que el resto de la curva rinde en torno a CER +5%. En este contexto, la inflación breakeven se ajustó al alza: el mercado ahora descuenta 2,6% m/m para los próximos dos meses —frente al 2,2% de la semana pasada— y una inflación acumulada en 2026 del 28%. La curva a tasa fija avanzó un 1,6%, llevando a una compresión de rendimientos que se ubican en 23,8% TNA (2,0% TEM) en el tramo corto y 27,7% TNA (2,3% TEM) en el tramo largo. Los Duales subieron un 0,3%, limitados por la baja en la TAMAR , y rinden TAMAR +0,8% en el tramo corto y TAMAR +2,9% en el tramo largo. En tanto, los dollar-linked cayeron un 0,9% y rinden devaluación +4%, descontando una devaluación implícita del 2% hacia abril, equivalente a un tipo de cambio de $1.420.

El riesgo global golpea al bono soberano. El mercado de renta fija en dólares no encontró alivio durante la semana, con los soberanos argentinos nuevamente bajo presión en línea con el deterioro del apetito por riesgo a nivel global. Con una caída promedio de 1,2% en los títulos locales, el riesgo país finalizó en 623 puntos. La performance de los bonos locales resultó algo mejor respecto a los países comparables, que retrocedieron 1,4%, aunque el desempeño relativo frente al EMBI Latam fue menos favorable, dado que el spread se amplió 40 pb hasta 323 pb. La comparación contra el universo CCC, en cambio, no arrojó diferencias significativas. El tramo largo de los Globales, que perdió 1,4%, concentró la presión vendedora, encabezada por el GD41 (−1,8%) y el GD35 (−1,7%). La curva de tasas muestra a los Bonares rindiendo 8,7% en el tramo corto y 10,9% en el largo, mientras que los Globales se ubican en 7,3% y 10,3%, respectivamente. La mayor presión sobre la ley extranjera redujo el spread legislativo GD30/AL30 de 2,7% a 2,5%. Por su parte, los BOPREAL se desacoplaron del soberano y anotaron una suba promedio de 1,1%, traccionada por el Serie 3 (+1,9%) y el Serie 1-A (+1,3%). La curva del BCRA rinde actualmente en el rango de 2,3%–8,3%. Los provinciales absorbieron el contexto adverso con relativa solidez, cediendo 0,6% en promedio, con Buenos Aires 2037 liderando las caídas al perder 1,9%. El segmento ofrece rendimientos de entre 6,1% y 12,6%. El segmento corporativo fue el más destacado de la semana al subir 0,2%. Arcor 2026 y TGS 2031 lideraron con alzas de 0,4% cada uno. Los rendimientos se mantienen en 6,0%–9,5% bajo ley extranjera y 4,5%–8,0% en el mercado local.

El Merval aguanta. Empujado nuevamente por las acciones energéticas y su incidencia en el índice, el Merval logró destacarse por sobre el resto de los índices de acciones globales al avanzar 3,1% en pesos y 2,5% en dólares CCL, cerrando en USD 1.838. Las acciones que más subieron fueron YPF (8,8%), COME (5,9%) y Edenor (5,5%). En tanto, los sectores de materiales y construcción fueron afectados, con caídas de 13,0% en Transener, 7,0% en IRSA y 6,6% en TGN. En cuanto a las acciones que cotizan en Wall Street, exhibieron una suba promedio de 1,7%, liderada por AdecoAgro (30,4%), Vista (11,3%) e YPF (9,6%), en tanto que Bioceres (-29,5%), IRSA (-6,2%) y MELI (-2,1%) mostraron las mayores caídas. En lo que va del mes, el Merval acumula una suba de 0,4% en USD, aunque en lo que va del año lleva una pérdida de 7,5%.

Lo que viene. Pese a tratarse de una semana corta, la agenda macro viene cargada. El miércoles se conocerán las condiciones de la última licitación de marzo, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $7,9 billones del Boncer TZXM6. La licitación será clave para ver si el Tesoro absorbe algo de liquidez del sistema, en un contexto de marcada caída en las tasas. También se publicará el índice de salarios de enero, que permitirá evaluar la dinámica de los salarios reales en un contexto en que la inflación se resiste a ceder. El jueves llegará el EMAE de enero, que dará las primeras señales sobre cómo arrancó la actividad el año. Finalmente, el viernes se publicarán la balanza de pagos, la posición de inversión internacional y los datos de deuda externa del cuarto trimestre de 2025, que aportarán un panorama más completo sobre el frente externo.