Fue una mala semana para los activos financieros locales, que cerraron el peor mes desde que asumió Milei. A pesar de los buenos datos económicos, el deterioro de las condiciones políticas internas, la falta de novedades concretas en cuanto al acuerdo con el FMI y un contexto internacional que no ayuda, los bonos y acciones tuvieron el segundo mes consecutivo de corrección, el riesgo país subió hasta casi 800 pb y la brecha cambiaria creció pese a las intervenciones oficiales. Si bien el BCRA siguió comprando buena cantidad de divisas, estas están apoyadas cada vez más en el ingreso de divisas por préstamos financieros, que aprovechan el diferencial de tasas. Mientras, la cuenta corriente se hace cada vez más negativa por el fuerte incremento en la demanda de divisas, ya sea para importaciones de bienes o para el pago de turismo. En paralelo, el gobierno sigue pagando deuda neta, a lo que se suma el uso de divisas para contener la brecha cambiaria, lo que impide la recuperación de las reservas internacionales netas. ¿Cambió el humor para con Argentina? Si bien no subestimamos el mal desempeño de los últimos dos meses, creemos que los activos locales siguen siendo una oportunidad de compra. Creemos que se mantendrá el equilibrio fiscal, el BCRA seguirá comprando divisas y un acuerdo con el FMI luce como el escenario más probable, al tiempo que la baja de la inflación y la recuperación del nivel de actividad son activos importantes del oficialismo para mostrar fortaleza política. En este contexto, el presidente inauguró las sesiones ordinarias del Congreso empujando un rápido acuerdo con el FMI, que se apruebe por las dos cámaras –escenario más probable–, lo que podría servir de soporte a las valuaciones actuales y lograr que el riesgo país vuelva a caer. Además del clima político, las miradas de esta semana estarán en los datos de recaudación de enero y en las primeras estimaciones privadas de la inflación de febrero.

Recuperación del nivel de actividad. En diciembre, la actividad económica se expandió 0,5% m/m y quedó 5,5% por encima del nivel de diciembre de 2023, dejando un arrastre estadístico positivo para este año de 3,2 pp. Este resultado confirmó la fuerte recuperación que viene marcando la actividad desde el piso de abril, acumulando desde entonces un alza del 6,8%. El buen desempeño del último mes del año pasado se apoyó en 9 de los 14 sectores que componen el EMAE, entre los que se destacó la buena performance de la intermediación financiera, con una expansión del 18% i.a., así como la industria, el comercio, la minería y el agro, todos con una suba de 7,0% i.a. Esto fue compensado en parte por la actividad de la construcción, que retrocedió 7,0% i.a., y la pesca, que cayó 25% i.a. Así, el 4Q24 cerró con un alza de 1,3% t/t y 1,7% i.a. –primer resultado positivo en seis trimestres–, en tanto que en todo 2024 el PBI marcó un retroceso de 1,8% i.a.

Fortalezas y debilidades del frente externo. Como lo venimos destacando, la buena performance del BCRA en el mercado de cambios se apoya en el fuerte ingreso de divisas por préstamos financieros. Esto le permitió a la entidad comprar USD 1.700 M en enero y casi USD 2.000 M en febrero. Este escenario pone de relieve las fortalezas y debilidades del contexto cambiario. Por un lado, brinda a las empresas la posibilidad de aprovechar la disponibilidad de capitales para aumentar su inversión –especialmente el sector energético–, al tiempo que le da espacio al BCRA para que compre divisas, contenga expectativas de devaluación y consolide el proceso de desinflación. Pero por el otro lado, aumenta la deuda de las compañías –en gran parte a corto plazo– en un contexto de deterioro continuo de la cuenta corriente, proceso explicado por la recuperación del nivel de actividad y el atraso cambiario que hace que la demanda de divisas aumente más rápido que la oferta. Así lo mostraron los datos del balance cambiario de enero, en el que la cuenta corriente marcó un déficit de USD 1.047 M –el peor resultado desde junio de 2023–, quedando muy lejos del superávit de USD 3.654 M obtenido en enero del año anterior. Este deterioro se debió al derrumbe del saldo comercial liquidado, que pasó de un excedente de USD 3.870 M en enero de 2024 a apenas USD 420 M en enero de 2025 –el aumento de USD 1.600 M en la liquidación de exportaciones no alcanzó para sostener el salto de USD 5.100 M en los pagos de importaciones–. También se dio a raíz del deterioro en la cuenta de servicios, que marcó un déficit de USD 1.185 M contra un superávit de USD 85 M en enero del año pasado –fue básicamente por el aumento de la demanda de viajes, que, acorde con el desbalance de turismo internacional, marcó el peor resultado desde enero de 2018–. Vale destacar que, dado que no se movieron las restricciones cambiarias, la cuenta de utilidades se mantuvo prácticamente sin operaciones. La debilidad de la cuenta corriente contrasta con la cuenta financiera, que se apoya en el ingreso de préstamos financieros –USD 1.500 M de financiamiento neto repartido en partes iguales entre préstamos de bancos locales y emisiones de títulos en el exterior liquidadas en el mercado local– y en el financiamiento que implica el pago de las operaciones corrientes con dólares financieros y fondos en moneda extranjera.

A pesar de las compras, las reservas internacionales no suben. Las reservas internacionales siguen siendo el pilar más flojo del programa económico. A pesar de la buena cantidad de divisas que compra en el mercado de cambios, los pagos netos de deuda y las intervenciones en el mercado de bonos impiden una acumulación sostenida que le permita al BCRA mejorar su posición. En la última semana de febrero, las reservas internacionales brutas cayeron en USD 500 M, principalmente por la baja de encajes de USD 1.000 M compensada por la compra de divisas que realizó el BCRA en el mercado cambiario por USD 540 M. Con este resultado, en todo febrero el stock de reservas brutas retrocedió en USD 315 M hasta USD 27.998 M, debido a que el muy buen resultado de operaciones en el mercado de cambios –en el que se registraron compras netas por casi USD 2.000 M–, no alcanzó para cubrir la caída de encajes en moneda extranjera por USD 800 M, los pagos a organismos internacionales por USD 600 M y otras operaciones del BCRA que implicaron un uso de reservas por USD 500 M. De esta forma, las reservas internacionales netas terminaron el mes con un saldo negativo de USD 4.500 M.

La debilidad del dólar a nivel global le dio aire al TCRM. Con la mirada puesta en la baja de la inflación, en febrero el BCRA redujo el ritmo de devaluación al 1% mensual. Tomando el promedio del mes, el TC oficial subió 1,4% (18,5% anualizado), por lo que en los últimos doce meses acumula un alza del 26%. En paralelo, en el mismo período el IPC habría subido 67% –consideramos que en febrero la inflación minorista se ubicó en 2,3%–. Si bien en el último mes el alza del tipo de cambio fue menos de la mitad que la inflación minorista, la debilidad del dólar a nivel global –o el fortalecimiento de las demás monedas– le dio un poco del aire al TCRM, que en febrero logró un alza de 1,9% m/m –empujado por la suba de 4,5% contra el real brasileño–, aunque quedó 30% por debajo al de febrero del año pasado.

La brecha sube de nuevo. Los dólares financieros volvieron a subir en la semana: un 1,4% para el MEP (GD30) y un 1,0% para el CCL. De esta manera, el MEP cerró en $1.223, en tanto que el CCL alcanzó los $1.226, ambos con una brecha del 15%. A su vez, los futuros de dólar en Rofex marcaron una suba de 0,75%, impulsada por los contratos más largos –enero 2026 (2,27%), diciembre 2025 (1,84%) y noviembre 2025 (1,80%)–, dejando a la devaluación implícita mensual promedio en 1,9% –la devaluación directa a diciembre sería de un 22%–.

Tesoro presionado. En la última licitación de febrero, el Tesoro colocó deuda por $4,4 billones enfrentando vencimientos por $2,7 billones, lo que le permitió cerrar el mes con leve incremento de deuda –renovó el 104% de los vencimientos–. Para lograrlo, el Tesoro convalidó tasas por encima de la curva de mercado –en el rango de 2,5%–2,6% TEM contra 2,3%–2,4% TEM en el mercado secundario–. Estas condiciones ponen de manifiesto las tensiones de liquidez, ya que crece la demanda de fondos por parte de los bancos que optan por posicionarse en LEFI, que ofrecen una TEM más atractiva que casi toda la curva soberana a tasa fija. Esto supone un desafío para el financiamiento del Tesoro, ejerciendo presión al alza sobre las tasas, puesto que entre marzo y junio enfrenta obligaciones por $45 billones, de los cuales el 33% de los vencimientos se dan este mes. Considerando que los depósitos del Tesoro en el BCRA ascenderían a $5,9 billones, estos alcanzarían a cubrir hasta el 39% de las obligaciones del mes.

Deuda en pesos con comportamiento dispar. Febrero culminó con caídas generalizadas en el mercado de deuda en pesos. Solo escapó a esta tendencia el ajustable por tipo de cambio –DLK– TZV26, que subió 1%, comprimiendo a un spread del 6,4%. A diciembre de este año, el tipo de cambio breakeven (de indiferencia entre tasa fija y dollar-linked) se encuentra en $1.262, equivalente a un ritmo de devaluación promedio mensual del 1,8% y del 18,6% hasta diciembre de este año. En tanto, el mercado de dólar futuro descuenta una devaluación mensual implícita del 2% para diciembre del 2025 y enero del 2026. Los duales operaron a la baja, siendo el TTD26 el más perjudicado con una caída del 2,1%, mientras que el TTM26 retrocedió 0,8%. Así, los duales rinden 2,1% TEM y se ubican 0,3 pp por debajo de los Boncap más largos –si bien esta diferencia se amplió desde la semana pasada, la prima por doble cobertura continúa siendo acotada–. Los bonos a tasa fija con vencimiento hasta septiembre tuvieron una suba promedio del 0,2%, al tiempo que el resto de los tramos registraron una caída promedio del 1,1%. Las Lecap y Boncap rinden 2,5% TEM promedio (vs. 2,2% TEM la semana previa), en tanto que se acota el diferencial de rendimientos entre el tramo corto y el tramo largo de la curva. Los bonos CER tuvieron un desempeño un poco dispar, registrando una suba promedio del 0,4% hasta diciembre del 2026 y una caída del 0,4% para el resto de los plazos. Se pueden encontrar rendimientos de hasta CER +7,7% para el tramo 2025 y de hasta CER +10% para el tramo más largo. De esta manera, la inflación breakeven para el 2025 se encuentra en 22% y para el 2026 en 17%.

El riesgo país se acercó a los 800 puntos básicos. La deuda soberana en dólares cerró otra semana negativa al anotar una caída promedio de 2,1%, siendo el tramo largo el más golpeado con un retroceso de 3,5% para el GD41, mientras que el tramo medio perdió 2,5% y el tramo corto 1,1%. Con este resultado, en todo febrero acumularon una caída de 6,35% y de 5,9% en lo que va del año. La TIR para el tramo corto se ubica en torno al 14% y para el tramo largo en 12%. Las paridades promedio cayeron a 67,3% y el riesgo país trepó 65 pb hasta los 780 pb, el nivel más alto de los últimos tres meses. La mala performance de los soberanos luce peor al evaluarla contra la renta fija de los países comparables, que en general operaron sin variaciones. La misma tendencia tuvieron los BOPREAL, que en la semana cayeron un 1,7% y en el mes 1,4%, aunque en lo que va del año sólo retroceden 0,2%. Cumpliendo con su característica de menor volatilidad, los subsoberanos y corporativos tuvieron una semana más estable, con caída de 0,1% y suba de 0,2%, respectivamente –entre los bonos provinciales se destacó el PBA 2037, que perdió 1,7%, y entre los corporativos, YPF Luz 2032, que ganó 0,7%–, y en todo febrero acumularon un avance del 0,2% y 4,5%, respectivamente.

Las acciones profundizaron la caída. En sintonía con el bajo desempeño general de los activos locales y con el mal clima global para las acciones –el índice global de acciones perdió 1,1% en la semana y el de Latam, 4,6%–, el Merval retrocedió en la semana un 6,2% en pesos y un 6,6% en dólares CCL para cerrar en un nivel de USD 1.807. Las acciones de Transener (-19,0%), Holcim (-13,2%) y TGN (-11,1%) fueron las más golpeadas, mientras que no se registraron subas para ninguna acción del panel líder. Con esta performance, en febrero el Merval acumuló una caída de 16% en dólares, prácticamente la misma caída que lleva desde fines del año pasado. Las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York retrocedieron en promedio 6,0% y 12,9% en todo el mes, siendo las de Macro (-10,4%), Vista (-10,2%) y CEPU (-9,7%) las más destacadas.

Lo que viene. En una semana corta, debido a los feriados de carnaval, las miradas estarán puestas en los avances del acuerdo con el FMI. Tanto el presidente como el ministro Caputo dieron la señal de que están muy cerca de lograrlo, pero para ello necesitan el apoyo del Congreso. Si bien los últimos acontecimientos opacan el panorama político, seguimos confiando en que se logrará un acuerdo “ligth” que permitiría refinanciar los vencimientos con el propio organismo y que le habilite nuevo financiamiento de los demás organismos internacionales. Sin embargo, no prevemos que este acuerdo cambie la política cambiaria y de control de capitales del gobierno. Las primeras reacciones del mercado al discurso de Milei en el Congreso fueron muy positivas, por lo que esperamos jornadas con mayor distensión y recuperación en el mercado. En el plano económico, se destaca la publicación de la recaudación de febrero y de las primeras estimaciones privadas de inflación de febrero –nosotros proyectamos que se ubique levemente por encima de la de enero, previendo un alza de 2,3% m/m–. Como es habitual, también será importante la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, que arrancó marzo con ventas netas por USD 350 M.