A dos semanas para la primera vuelta, la tensión aumenta. Entre el plan "platita" lanzado por el ministro-candidato Massa y el plan de dolarización en un eventual gobierno de Milei, aumentan el riesgo y las necesidades de cobertura cambiaria. El riesgo de una transición desordenada se eleva, la volatilidad se dispara y esto impulsa los dólares financieros y al riesgo país que alcanzan máximos. Aunque por ahora controlada, se empieza a notar una riesgosa salida de depósitos en moneda local. En este contexto, el dólar agro y el dólar Vaca Muerta no tienen efecto y el BCRA pierde reservas internacionales por la ventanilla del mercado cambiario y la intervención en el mercado de bonos. El aumento del riesgo de la transición se aprecia en la dinámica de los precios de los activos que desde las PASO acumulan una importante caída, pero no en el nivel que aún no tiene implícito escenarios disruptivos. Mientras tanto, si bien bajó en el margen, la inflación sigue marcando un ritmo superior al 10% mensual. Además de la evolución del mercado de cambios y la brecha cambiaria, las miradas de esta semana estarán en el dato de inflación que se publicará el jueves y del que esperamos un alza del 12% m/m y 137% i.a. Es el último dato de relevancia que se publicará antes de las elecciones del 22 de octubre, por lo que esperamos un nuevo golpe para el oficialismo.

Continúa la caída de las reservas. El BCRA se va quedando sin poder de fuego para contener el tipo de cambio oficial y contener la brecha cambiaria: las reservas internacionales tuvieron la peor semana desde las PASO al anotar una caída de USD 665 M. Con esto, finalizaron el viernes último con un stock bruto de USD 26.259 M, mientras que las netas profundizaron el saldo negativo a USD 6.300 M. La caída fue determinada por la venta de USD 178 M en el mercado de cambios –después de siete semanas volvió a registrar saldo negativo– a lo que se sumó el uso de USD 350 M para intervenir en el mercado de bonos y USD 230 M para pagos de deuda a organismos internacionales, compensado en parte por el alza en los encajes en moneda extranjera. En cuanto al resultado del mercado cambiario, la extensión del dólar soja IV no dio grandes resultados y el sector agropecuario liquidó USD 226 M en la semana, un 67% menos que la semana previa, al tiempo que el dólar Vaca Muerta y aquel para economías regionales no están siendo de relevancia.

Atraso cambiario y brecha en alza. Como viene ocurriendo desde el lunes 14 de agosto, el tipo de cambio oficial se mantiene firme en $350. Con la inflación corriendo al 12% m/m y con el dólar fortaleciéndose frente a todas las monedas –especialmente frente al real brasileño– el TCRM continuó perdiendo competitividad al anotar una caída de 2,6% y ya quedó 3,7% por debajo al que tenía previo a las elecciones primarias –contra el Real brasileño perdió 4,2% en la semana y 4,6% desde el 11 de agosto–. Para compensar parte de esta pérdida, el gobierno anunció nuevos dólares diferenciales: al dólar soja IV y dólar Vaca Muerta, se incorporaría un dólar para exportaciones de PYMEs y del sector automotor. Para todos los casos se permite liquidar el 75% en el mercado oficial a $350 y el 25% en el mercado financiero, lo que resulta en un tipo de cambio de $485. Así, el gobierno parece enfocado en agotar todos los recursos disponibles para atravesar la transición con relativa estabilidad cambiaria. De todas formas, ni esto ni la fuerte intervención del BCRA lograron contener a los dólares financieros: en la semana el MEP libre subió 4,2% hasta $832 –brecha de 138%–, mientras que el CCL libre subió 8,2% hasta $889 –brecha 154%–. Por otro lado, se redujo la diferencia con los dólares intervenidos: el MEP con AL30 subió un 17,0% hasta los $820 –brecha del 134%– y el CCL con AL30 aumentó un 14,6% hasta los $841 – brecha del 140% –. Así, la brecha entre los dólares libres e intervenidos ronda el 4%, cuando la semana pasada era de 14%. En cuanto a los contratos ROFEX, el de octubre y noviembre cayeron 2% y 6%, respectivamente, –descuentan un alza del dólar oficial de 8% para septiembre y de 27% para octubre– mientras que el resto de los plazos operaron un alza promedio de 14% –las mayores alzas se observaron en los contratos de junio (+17,3%), julio (+17,6%) y agosto (+19,1%)–. Así las cosas, se prevé un incremento implícito de 8% hasta octubre, 104% hasta diciembre, 233% hasta abril de 2024 y de 291% hasta agosto 2024.

Caída de los depósitos en pesos y rescates en fondos CER y T+1. Los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado profundizan la caída: en la última semana –con datos al 4 de octubre– cayeron en $228.000 M y desde el 19 de septiembre acumulan una baja de $300.000 M –2,2%–. Dado que la tasa de interés es del 10%, la caída implica un importante retiro de fondos del sistema. En cuanto a los Fondos Comunes de Inversión (FCIs), en la semana registraron suscripciones netas por $143.000 M, impulsadas casi completamente por los fondos Money Market, que contabilizaron suscripciones por $253.000 M –equivalentes al 3,0% del AUM (Activos Bajo Administración)– que fueron compensados en parte por los fondos de renta fija que experimentaron significativos rescates netos: los fondos T+1 sufrieron una salida de $70.000 M –7,3% del AUM–, los fondos ajustables por CER registraron una pérdida de $57.000 M, –9,3% del AUM–, mientras que los fondos dollar-linked volvieron a ser la excepción y mostraron suscripciones netas por $29.000 M –2,4% del AUM–.

Se recuperan los bonos en pesos. Los bonos en pesos tuvieron un fuerte rally en las últimas dos ruedas de la semana, que les permitió romper con una tendencia de cuatro semanas de ajuste. Sin un catalizador claro, el mercado parece haberse visto seducido por las paridades en mínimos en un contexto de brecha en máximos. Durante la semana, los duales subieron 6,9% y los dollar-linked, 6,5%. Así, las tasas de los instrumentos vinculados al dólar operan entre devaluación -26% y -9% (contra el rango de -10% y -2% del viernes pasado). Los bonos CER subieron un 2,0% y pagan tasas de hasta CER+18% (cuando habían llegado a estar en CER +25%). Finalmente, fue otra buena semana para los botes que subieron un 6,4%. También recuperó terreno el tramo más corto de la curva: las LECER aumentaron un 1,6% y la LEDES de octubre, 5,2%.

Bonos soberanos sin piso. Los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una de las peores semanas del año al marcar caídas de 10%. Los títulos más afectados fueron el GD46, con una baja del 15,7%, seguido por el AL35 en 14,0% y el GD30 en 11,8%. Así, las paridades ya cayeron a 27% y el riesgo país subió en 133 pb hasta 2.675 pb – su nivel más alto desde octubre de 2022. Si bien el contexto global no ayudó – los bonos emergentes cayeron 2% en la semana – el principal determinante es la coyuntura local: nuestra curva fue la segunda más golpeada (tan solo superada por la de Ucrania). En la misma dirección, los bonos provinciales y corporativos también retrocedieron: los títulos sub-soberanos 2,1% - el bono a 2037 de la Provincia de Buenos Aires anotó una caída del 6,2% - y las obligaciones negociables 1,5%.

Recupera el Merval. Las acciones cerraron la semana en alza, impulsadas por la constante alza de los dólares financieros y la recuperación de los mercados globales, lo que las convierte en un buen vehículo de cobertura al alza de la brecha cambiaria. El Merval subió 11,8% en pesos y 3,2% medido en CCL y cerró en USD 707. Los sectores más favorecidos fueron Materiales (25,1%), Consumo Discrecional (10,8%) y Comunicaciones (10,2%). Las acciones que más traccionaron fueron Ternium (28,5%), Aluar (28,3%) y Cresud (16,9%). Dentro de las financieras se destacan BBVA (17%) y Macro (7,3%). Los ADR igualmente sufrieron caídas promedio del 1%, siendo Supervielle (-7,4%) y Despegar (-5,4%) los más perjudicados, mientras que TGS (6,1%) e IRSA (3,6%) tuvieron una buena performance. En el último mes, medido en moneda local, el Merval anotó un alza de 8% y 31% desde las PASO, en tanto que medido en dólares CCL cayó 8% y 12%, respectivamente.

Esperando la inflación de septiembre. Las miradas de esta semana estarán en la publicación del IPC Nacional de septiembre, último dato de relevancia que deberá digerir el oficialismo. De acuerdo al indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía, en la última semana de septiembre registró un incremento del 1,3%, por debajo del 1,7% observado en la tercera semana, por lo que el mes cerraría en torno al 12,0% mensual, con un arrastre de 2,3 puntos porcentuales para octubre. En línea con esto, la Ciudad de Buenos Aires registró una inflación de 12,0% m/m, con la inflación núcleo siendo de 12,8%. También el BCRA publicará el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), que nos dará una mejor visión sobre lo que esperan las consultoras privadas para los próximos meses. A menos de dos semanas, los activos seguirán en clave electoral: esperamos más demanda de cobertura.