El plan arrancar incluye tres shocks: cambiario, fiscal y ahora también de desregulación. El gobierno de Milei quiere aprovechar la herencia que le dejó el gobierno anterior para apurar todas las reformas al principio del mandato, de manera de sacar provecho de la luna de miel de la sociedad con el nuevo gobierno y amortiguar el descontento, culpando a los desequilibrios acumulados en las últimas décadas. La gran amenaza es la sustentabilidad, dada la fuerte aceleración de la inflación, caída en la actividad y el más que probable deterioro de las condiciones sociales, con una pobreza que tendrá un marcado incremento partiendo desde niveles altos. La otra “pata” es el Congreso, que puede obstaculizar e incluso detener el ambicioso plan que propone Milei con un mega decreto. Mientras tanto, en las primeras dos semanas de gobierno, el BCRA sigue aprovechando el salto cambiario para recuperar reservas, y el Tesoro realizó la primera gran emisión de deuda, en la que colocó más de $2 billones a tasas reales muy negativas. La brecha cambiaria continuó cayendo, los bonos soberanos tuvieron una ligera caída, las acciones cerraron con una leve ganancia, mientras que en el mercado de pesos volvieron a destacarse los bonos ajustables por inflación. La clave de esta semana será el tratamiento del mega DNU en el Congreso, las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y la emisión del bono para deuda por importaciones que ofrece el BCRA.

La herencia: pico de actividad, con pleno empleo y desequilibrio fiscal y comercial. La “carta” que no jugó el gobierno anterior fue la del nivel de actividad, la cual tuvo una buena performance a pesar de la sequía y de la aceleración de la inflación. Claro que la otra parte de la historia es un marcado deterioro de los desequilibrios macroeconómicos, como el atraso cambiario, reservas netas negativas, déficit comercial y déficit fiscal financiado con emisión monetaria. Concretamente, el indicador mensual del PBI –EMAE– en octubre marcó una caída de apenas 0,1% m/m y quedó 0,6% por encima de octubre del año pasado, dejando atrás el impacto de la fuerte sequía que derrumbó la actividad agrícola. Esta buena performance se reflejó en el mercado laboral que mostró muy buenos datos en el 3Q 23, con una tasa de desempleo que bajó al 5,7% (vs 6,2% previo), el valor más bajo desde la recomposición del INDEC en 2016. Del lado negativo, el derrumbe de las exportaciones del agro, no acompañado por las importaciones, generó que por noveno mes consecutivo la balanza comercial arroje resultados negativos, al marcar en noviembre un déficit de USD 615 M (vs superávit de USD 1.339 M en el mismo mes del año pasado), ampliando el rojo del año a USD 8.000 M (vs superávit de USD +5.820 M en 2022). Finalmente, del lado fiscal, las cuentas públicas el resultado fiscal primario de noviembre marcó un déficit de 0,1% PBI ($210.000 M, aunque con la ayuda del ingreso extraordinario de USD 300.000 M por la licitación del espectro del 5G), acumulando en los once meses un déficit de 1,7% de PBI, en el que se destaca que el ajuste logrado en subsidios y jubilaciones fue más que compensado por el “plan platita”, que fue más nocivo que la caída en la recaudación por retenciones.

Shock de desregulación. En cadena nacional, el presidente Javier Milei presentó un Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) de desregulación del Estado del cual adelantó 30 medidas, que apuntan a desregular mercados e incluyen derogaciones de varias leyes que establecen controles de precios o favorecen sectores específicos. En línea con esto, el decreto también incluye modificaciones en el régimen laboral, en el código aduanero y en el código civil y comercial. Por otro lado, prepara el terreno para la privatización de empresas públicas (en particular, se mencionó Aerolíneas Argentinas). Como siguiente paso, el decreto deberá ser enviado a la Comisión Bicameral Permanente de Trámite Legislativo, que deberá determinar su validez o invalidez. Saldada esa instancia, el DNU sólo perderá validez si es rechazado por ambas cámaras del Congreso, por lo que con sólo una que lo apruebe tendrá vigencia inmediata. Dado el escaso poder que tiene el gobierno en el Congreso, dominado por el Peronismo y con una JxC dividida –tiene que juntar 130 votos a favor en diputados y sólo tienen 38 de LLA y debe convencer a los 96 de JxC que no tienen definida su postura, mientras que en Senadores el PJ tiene 35 senadores, por lo que es muy difícil que pase–, las chances de que rechacen esta propuesta son altas y el riesgo de escalada en el conflicto es un aspecto a tener en cuenta. Más allá del debate público, el DNU tiene una fragilidad legal, dado que todas estas reformas –aun si son aprobadas por el Congreso– podrán ser modificadas y anuladas por otro gobierno.

Recomponiendo reservas. Habiendo recibido reservas internacionales netas negativas de casi USD 11.500 M, el nuevo gobierno apuntó a quebrar esta tendencia rápidamente con un shock cambiario combinado con un cepo cambiario y limitación a la demanda de importadores, lo que le deja el camino libre para mejorar el balance del BCRA. En este nuevo marco, en la última semana el BCRA continuó con su racha compradora y juntó USD 1.167 M en el mercado de cambios, sumando en las primeras dos semanas de gobierno compras netas por USD 1.930 M. Si bien los exportadores pueden liquidar el 80% al dólar oficial y el restante 20% en el CCL, por el momento no notamos un aumento en la liquidación del agro, dado que en la última semana fue de sólo USD 350 M y de USD 640 M en las últimas dos, por lo que suponemos que el excedente se debe más a una demanda muy limitada, ya que los importadores sólo podrán adquirir las divisas a los 30 días de ingresado el embarque. Dado que el resto de las operaciones del BCRA tuvo un balance neutral –el pago de USD 919 M al FMI fue afrontado con un préstamo de la CAF–, las reservas internacionales subieron USD 1.128 M en la semana y USD 1.370 M desde el 11 de diciembre. Así las cosas, el stock bruto de reservas internacionales cerró en USD 22.579 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 9.500 M.

Leliqs por ledes. Con el objetivo de limpiar el balance del BCRA de pasivos monetarios remunerados, en la semana el BCRA eliminó las LELIQs como instrumento de política monetaria y redujo la tasa de pases a TNA 100% o TEA de 8,24% –vs 133% de TNA y 11% de TEA que pagaban las LELIQs–. Con esto, logró empujar exitosamente a los bancos hacia las licitaciones del Tesoro, donde hubo una alta demanda de $2 billones por la LEDE a tasa fija que cortó a una tasa mensual de 8,7%, muy por debajo de la inflación del mes que corre al 30,0% mensual. Si bien es una buena noticia para el Tesoro poder financiarse a tasas reales tan negativas que le permiten licuar parte de la deuda, es una luz amarilla para el mediano plazo, pues no es una situación que pueda perdurar en el tiempo, dado que pronto los agentes podrán ir a demandar más moneda extranjera o incluso bienes, lo que presiona más sobre la inflación. Es por eso que será clave que la inflación baje rápidamente, lo cual no vemos muy probable: estimamos que el IPC tendrá una variación promedio entre diciembre y marzo por encima del 20% mensual. 

La brecha sigue sin encontrar piso. El A3500 mantuvo el ritmo de devaluación de 2,0% mensual y cerró en $804,8. Mientras tanto, con la mayor oferta de exportadores, sumado a la elevada demanda estacional de pesos de diciembre y a las restricciones que siguen operando en el mercado cambiario, permitieron que los dólares financieros y la brecha con el oficial continúen en baja, pese a la caída en las tasas de interés que quedaron muy debajo de la inflación. El MEP con AL30 perdió 5,8% en la semana y cerró en $947, mientras que el CCL cedió un 4,9% hasta los $938. Como resultado, las brechas con el dólar oficial cerraron ambas en torno al 17%. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX cayeron 2,6% promedio en la semana y siguen marcando un sendero estable para el 2024. Para el primer bimestre, el mercado espera que se mantenga un ancla cambiaria: los contratos de enero y febrero cotizan, respectivamente, en $852 y $903, lo cual implica un crawling peg de 5,4% promedio, muy por debajo de las inflaciones superiores al 20% m/m que se esperan para dichos meses. Esta situación se normalizaría a partir de marzo, que cotiza en $1026 y tiene en precios una devaluación de 14% contra febrero. Entre abril y octubre, la devaluación correría a un ritmo mensualizado promedio de 7%.

Siguen dominando los CER. Otra gran semana para los bonos indexados por inflación que reaccionaron positivamente luego de que la licitación del Tesoro convalide una tasa muy baja de 8,7% mensual para las LEDEs. Los bonos atados al CER ganaron un impresionante 12,2%, mientras que las letras subieron 5,8%. Así, sus tasas reales operan en niveles negativos récord, de entre TIRs de CER -90% a febrero 2024 y de CER -20% a principios de 2025. Detrás quedaron los bonos duales y dollar-linked que, de todas formas, anotaron subas de 4% y 2,5% respectivamente. Como resultado, sus tasas en dólares operan en un rango de entre TIR 70% a principios de 2024 y de TIR 16% a marzo de 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 3,0% semanal y ofrece una Tasa Interna Anual (TIR) del 97%.

¿Cómo evitar la licuación? No creemos que ninguna inversión pueda superar al 30% mensual de inflación que esperamos para diciembre. Así, el desafío de los inversores para el corto plazo es lograr que su patrimonio se deteriore lo menos posible en términos reales. Con tasas reales tan negativas, nos inclinamos por dolarizar la cartera para aprovechar el bajo costo de oportunidad que significa la brecha en 17%. Una buena alternativa es buscar cobertura a través de bonos soberanos (nuestros favoritos: GD30 y GD38) con la idea de que una caída en la brecha puede ser compensada por un aumento en sus paridades. Para quienes prefieran mantenerse en pesos, en el tramo corto, nos inclinamos por el TDF24 y el TV24 que pagan tasas anualizadas de 70% y 30%, respectivamente, que compensan por el hecho de que el tipo de cambio sube al 2,0% m/m. Para plazos superiores, preferimos estirarnos a principios de 2025, fecha para la que vemos más probable capitalizar una unificación de brecha a través del T2X5 y del TV25.

Lateralizan los bonos hard-dollar. Los bonos en dólares se mantienen expectantes en el inicio del nuevo gobierno. Si bien el contexto global siguió siendo positivo para los emergentes, el decreto de desregulación de la economía no logró apuntalar las paridades y, en la semana, los bonos cayeron un 0,9% en promedio. Esta leve caída estuvo por debajo del retorno de los países comparables, que en la semana ganaron 0,2%. Los bonos regidos por ley argentina tuvieron una mejor performance, ya que ganaron un 1,0% frente a la pérdida de 2,0% de los bonos ley Nueva York. Así, los bonos acumulan una ganancia de 2,9% desde la asunción de Javier Milei -1,6% los globales y 5,2% los Bonar-, dejando sus paridades en torno al 38% y al riesgo país en 1.865 pb. 

Acciones en alza. A contramano de los bonos soberanos, las acciones tuvieron una buena semana y el Merval anotó un alza de 2,1% en moneda local y de 5,7% en CCL de ADR, alcanzando un valor de USD 980, recuperando el terreno perdido la semana anterior. Se observaron aumentos generalizados, con Holcim (23%), Supervielle (16%) y Agrometal (10%) liderando las alzas, mientras que Mirgor (-11%), Cresud (-4%) y Edenor (-3,7%) registraron las principales bajas. Los sectores más beneficiados fueron los Financieros (6,1%), Materiales (4%) y Construcción (3,6%). Los ADR subieron en promedio un 4%, destacándose Supervielle (21%), Macro (12%) y Galicia (11%). En concordancia con los bonos en moneda extranjera, desde que asumió Milei, el Merval subió 3,1% en dólares.

Con la mira en los bonos para importadores. El BCRA anunció las condiciones de los nuevos bonos para importadores, ofreciendo tres alternativas: el bono Serie 1 con vencimiento en 2027, el bono Serie 2 con vencimiento en 2025 y el bono Serie 3 con vencimiento en 2026. Todos deberán ser suscritos en pesos y se podrán utilizar en forma de pago de especies contra terceros, aunque el Serie 2 no podrá ser comerciado en el mercado secundario. Por ahora, solamente se ofertará el Serie 1, que además es el único que cuenta con la opción de anticipar su vencimiento y de poder ser utilizado para el pago de impuestos. El Serie 1 pagará un interés semestral del 5% anualizado, un 70% de su capital podrá ser anticipado (20% en 2025, 20% en 2026 y 30% en 2027) y será aceptado para la cancelación de impuestos (por un monto de hasta USD 3.500 M). El bono Serie 2 al 2025 no pagará cupón ni podrá ser comerciado en el mercado secundario y será amortizado en 12 cuotas mensuales a partir de julio de 2024. Finalmente, el bono Serie 3 con vencimiento en mayo de 2026 pagará cupones trimestrales del 3% y será amortizado en tres cuotas trimestrales iguales a partir de noviembre de 2025.

Lo que viene. Además del bono a importadores, la última semana del año arranca con la mirada puesta en el Congreso y los apoyos que pueda lograr el DNU que envió el Poder Ejecutivo. Entre el 26 y el 31 de diciembre deberá quedar conformada la comisión bicameral de ocho diputados y ocho senadores para tratar el DNU, quienes deberán emitir dictamen para que pase a las dos cámaras legislativas. También comenzará a analizarse el proyecto de reforma fiscal de retenciones, bienes personales y blanqueo de capitales. Mientras tanto, seguirá siendo relevante el volumen de compra del BCRA en el mercado de cambios y la dinámica de la inflación, que no da señales de moderación.