Pese al buen contexto financiero global, los activos locales tuvieron una semana negativa, con caídas en bonos y acciones. Aun con un dólar estable, la presión política y el clima legislativo volvieron al centro de la escena. Las expectativas de mercado reflejan que las prioridades oficiales se estarían materializando: menor nominalidad, inflación más baja, tasas reales positivas, pero también un superávit comercial más acotado. Esto sugiere que el objetivo de acumulación de reservas estaría siendo postergado o incluso dejado de lado. En este marco, el FMI postergó la evaluación del programa para julio, lo que abre margen para reforzar las reservas por otras vías. Una de ellas podría ser nuevas colocaciones de Bonte, alternativa que cobra tracción luego del buen debut del Bonte 2030 en el mercado secundario. La política, en tanto, volvió a ocupar el centro del escenario con la candidatura de Cristina Fernández de Kirchner en la provincia de Buenos Aires, al tiempo que progresa un eventual acuerdo electoral entre el PRO y La Libertad Avanza. Mientras tanto, la Cámara de Diputados aprobó una fórmula alternativa para las jubilaciones que tensiona el frente fiscal, justo cuando la recaudación de mayo mostró su primer retroceso real en el año, anticipando un menor superávit primario. La semana estará marcada por la decisión de la Suprema Corte de Justicia respecto a la situación de CFK y por el dato de inflación de mayo, que volvería a desacelerar. También se publicarán los indicadores de abril de producción industrial y construcción, que señalaría una recuperación tras la caída de marzo. Por último, el miércoles se conocerán las condiciones de la próxima licitación de deuda en pesos, que se realizará el viernes, con vencimientos por $5 billones en juego y mayores compromisos hacia fin de mes.

La política se coló en la agenda. La semana estuvo marcada por varios movimientos en el frente político. El más relevante fue la confirmación de la candidatura de Cristina Fernández de Kirchner como legisladora por la provincia de Buenos Aires, lo que vuelve a poner el foco del mercado en la elección provincial del 7 de septiembre. La provincia concentra el 37% del padrón nacional y, dentro de ella, la Tercera Sección –que abarca gran parte del sur del conurbano– representa por sí sola casi el 13% del electorado del país, superando en peso a cualquier otra provincia individual. Esta candidatura podría convertirse en un test clave de relevancia para el oficialismo, aunque versiones periodísticas señalan que la Corte Suprema podría emitir un fallo en la causa Vialidad que –en caso de condena– implicaría su inhabilitación para ejercer cargos públicos. En paralelo, parece avanzar la negociación entre el PRO y La Libertad Avanza para la elección provincial. Aunque aún no hay confirmación oficial, se espera que el posible acuerdo se materialice con la presentación de candidaturas a principios de julio. En paralelo, la Cámara de Diputados dio media sanción a un proyecto de la oposición que propone un incremento del 7,2% en las jubilaciones y eleva el bono previsional mínimo a $110.000. Si bien el presidente Milei ya anticipó que vetará la norma si logra avanzar en el Senado, esto tuvo impacto en el mercado, ya que tensionaría el principal ancla del programa.

La caída de la recaudación anticipa un menor superávit primario en mayo. La recaudación nacional registró en mayo una caída real interanual del 18% i.a., explicada casi en su totalidad por el desplome del impuesto a las Ganancias (-40% i.a. real), que en mayo de 2024 había mostrado un ingreso excepcional por el arrastre de la devaluación de diciembre de 2023. Si se excluye este tributo, la contracción interanual se reduce al 2,3% i.a., lo que de todos modos representa la primera baja mensual del año –también influyó el hecho de que mayo de 2025 tuvo dos días hábiles menos que el mismo mes del año pasado–. En contraste, los impuestos ligados al mercado laboral volvieron a mostrar solidez, con un alza real del 14% i.a., apoyada en la dinámica de las remuneraciones brutas. También se sostuvo la mejora de los tributos vinculados a la actividad, que avanzaron 8% i.a., impulsados especialmente por el impuesto al cheque (+22% i.a.) y el IVA DGI (+4% i.a.). En cuanto al comercio exterior, se observó una caída real del 14% i.a., debido a la baja de retenciones en el mes. Sin embargo, los derechos de importación crecieron 19% i.a., reflejando un repunte en el volumen de las compras externas. Así, los tributos asociados al comercio exterior permiten estimar un superávit comercial en torno a los USD 500 M, una fuerte retracción desde los USD 2.654 M registrados en mayo de 2024. En el acumulado del año, la recaudación total muestra una suba de 1% i.a., gracias al buen desempeño de los tributos asociados al empleo y la actividad, que lograron compensar parcialmente la baja en Ganancias, comercio exterior y la eliminación del impuesto PAIS. Al desagregar por origen, se observa que la mayor parte del retroceso en mayo provino de los tributos coparticipables, en tanto que los no coparticipables registraron una contracción más moderada. Suponiendo que el gasto primario se mantuvo en niveles similares a los de los últimos meses, la menor recaudación implicaría una fuerte reducción del superávit primario en mayo. Incluso podría registrarse un déficit financiero moderado.

Expectativas de desinflación, tasas de interés reales positivas, crecimiento y menor resultado comercial. En el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA se reafirmó el sendero de desinflación. Los analistas proyectan una suba del IPC del 2,1% m/m en mayo y 1,9% m/m en junio, con una inflación interanual del 28,6% hacia diciembre. En paralelo, también se moderaría la dinámica del tipo de cambio oficial, que promediaría $1.167 en junio y cerraría el año en $1.300, implicando un alza del 27% i.a. Hacia adelante, se espera una economía con menor nominalidad: tanto la inflación como la tasa de depreciación mensual convergerían gradualmente hacia niveles del 1% m/m hacia fines de 2026. En ese escenario, la tasa TAMAR se mantendría por encima de ambas variables, sugiriendo la continuidad de un esquema de tasas reales positivas. Se prevé, sin embargo, una aceleración puntual del tipo de cambio en octubre de 2025, cuando la depreciación alcanzaría el 2,4% m/m. En materia de actividad, el REM sostiene una proyección optimista para 2025, con un crecimiento del 5,2%, aunque se anticipa una desaceleración en el segundo trimestre, en línea con la contracción ya reflejada en los datos de marzo. El ajuste más significativo se observa en el frente externo: el superávit comercial estimado para 2025 cayó a USD 7.761 M, una disminución de USD 2.050 M respecto al relevamiento previo. En apenas cinco meses, las proyecciones del REM recortaron casi a la mitad el saldo comercial esperado, debido a una revisión a la baja de las exportaciones (-2%) y al alza de las importaciones (+7%).

Subieron las reservas netas gracias al Bonte. Las reservas internacionales brutas cerraron la semana en USD 38.635 M, con un incremento semanal de USD 1.716 M. Parte se debió al ingreso de USD 1.000 M provenientes del Bonte 2030 –quedan depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA, que ya suma USD 4.000 M y que luego se utilizarán para el pago de los vencimientos de julio– y también por la recomposición de encajes en torno a USD 1.000 M, que se habían reducido en la última rueda de mayo. Con esto, las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 8.000 M, muy alejado de la meta con el FMI, que debería alcanzar los -2.750 M a mediados de junio. En este contexto, el FMI decidió postergar la primera evaluación del programa, que ahora se espera para fines de julio.

Abundante liquidación del agro y tipo de cambio estable. En una semana en la que el agro liquidó USD 975 M –USD 150 M más que la anterior y siendo la mejor semana del año–, el dólar oficial cerró en $1.190, cayendo solo un 0,4% en la semana, mientras que el tipo de cambio promedio de junio se ubicó un 3,3% por encima de la media de mayo. Esto refleja que la demanda de divisas sigue con un piso alto y aumenta la presión para el segundo semestre, cuando se espera que la oferta del agro disminuya. Los dólares financieros se movieron en la misma línea y registraron bajas del 0,2% para el MEP y 0,7% para el CCL, hasta $1.190,8 y $1.198, respectivamente.

Los futuros, sin saltos. En línea con la calma en los tipos de cambio, los futuros se mantuvieron estables: los contratos más cortos mostraron caídas marginales del 0,1%, mientras que los más largos subieron un 0,2%. Así, la devaluación mensual implícita para junio se ubica en 1,5% m/m, 1,9% m/m hasta diciembre y 1,8% m/m para el resto de los plazos.

Gran debut del Bonte 2030. El Bonte 2030 tuvo un gran desempeño desde que comenzó a cotizar en el mercado secundario el miércoles pasado. Esta nueva emisión para no residentes se había colocado a 29,5% TNA y cerró el viernes en 25,6% TNA, lo que representa una suba del 10,5% en su primera semana en los mercados. El resto de la renta fija en pesos cerró sin registrar grandes avances. La Letamar M31L5 fue la más destacada, con un alza del 1% y un margen del -2,3% TNA sobre la tasa TAMAR. Asimismo, los dollar-linked (devaluación +10,6%) extendieron las subas observadas a fines de mayo y cerraron la semana con ganancias del 0,4% –descuentan una devaluación implícita del 11% directo hacia diciembre 2025–. Mientras tanto, la curva a tasa fija aumentó un 0,2% y mantiene una pendiente negativa, con retornos del 35% TEA en el tramo corto, 34% TEA en el tramo medio y 31% TEA en el tramo largo, con una TEM promedio del 2,4%. Los duales avanzaron un 0,1% –rinden 2,2% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,8% TNA sobre la tasa TAMAR–. Si bien a los precios actuales paga la tasa mayorista, la TAMAR breakeven promedio se ubica en torno al 24% TNA; es decir, si la tasa se ubica por debajo de ese nivel, pagaría tasa fija al vencimiento. En tanto, la curva CER se mantuvo neutral, probablemente anticipándose al dato de inflación que se publicará este jueves. A estos precios, rinden CER +9% en el tramo 2025 y CER +10% para el resto de los plazos. De esta forma, de mayo a octubre la inflación implícita promedio en el Boncer TZXD5 respecto al T15D5 se sitúa en 1,5% promedio mensual, al tiempo que la inflación implícita para 2025 se encuentra en 25,5% i.a.

El riesgo país se acerca a los 700 pb. Los soberanos en dólares retrocedieron un 1,4%, haciendo subir el riesgo país a 688 pb. Los instrumentos del tramo medio/largo bajo ley local fueron los que más bajaron, con caídas de 1,9% para el AL35 y el AE38. El crédito en países comparables solo cedió 0,35%. A estos precios, la deuda soberana en dólares bajo ley local exhibe rendimientos entre 12,5% y 11,7%, en tanto que la curva bajo Ley NY luce plana en 11%. Los BOPREAL cayeron un 0,7%, liderados por el BOPREAL Serie 2 que retrocedió un 3,8%, mientras que el Serie 1-D avanzó un 3,4%. De esta manera, los BOPREAL Serie 1-B, C y D se encuentran rindiendo TIRs de entre 8% y 9%. En cuanto a los bonos corporativos, en la semana mostraron una baja del 0,2%. Entre las pérdidas más destacadas se encuentra Telecom 2026, con un descenso del 1,7%. Por último, los sub soberanos se mantuvieron neutrales y se registraron subas de 0,4% en Tierra del Fuego 2027, mientras que Córdoba 2025 bajó un 1,0%.

Nuevo revés para las acciones. El Merval retrocedió 5,4% en pesos y 5,1% en dólares CCL, culminando la semana en un nivel de USD 1.800. Al igual que los soberanos, el miércoles las acciones registraron la caída más fuerte de la semana y perdieron un 5% en dólares en una sola rueda. El desempeño del Merval fue en dirección opuesta al resto de los índices accionarios del mundo, en los cuales el S&P 500 subió 1,7% y el EWZ un 1,6%. Los sectores financiero y de materiales fueron los protagonistas de esta baja, con las acciones de Transener (-12,2%), Aluar (-11,3%) y Mirgor (-9,2%) liderando las pérdidas. En cambio, Ternium (5,2%) y Telecom (1,3%) fueron las empresas que se destacaron por sus alzas. En cuanto a los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, se vieron duras caídas en BBVA (-11,4%), Banco Macro (-10,1%) y Supervielle (-9,1%).

Lo que viene. Hoy lunes se publican los datos de abril de producción industrial y de la construcción –que habrían mostrado una recuperación tras la caída de marzo– y el IPC de mayo en la Ciudad de Buenos Aires. El IPC Nacional se publicará el jueves; estimamos una suba cercana al 2% m/m (vs. 2,8% m/m en abril). El miércoles, la Secretaría de Finanzas anunciará los detalles de la próxima licitación de deuda en pesos, prevista para el viernes y con liquidación el 18/06. Esta semana, el Tesoro enfrenta vencimientos por $5 billones, concentrados principalmente en la Lecap S18J5. Aunque el volumen a renovar no luce particularmente exigente, los compromisos escalan a $13,5 billones hacia fin de mes.