¿Qué pasó?

Internacional

Las minutas de la Fed y los positivos indicadores del mercado laboral impactaron en el sector financiero, que inició la segunda mitad del año con bajas generalizadas. La fortaleza del mercado laboral ejerce cada vez más presión sobre los salarios, lo cual obstaculiza el proceso de desinflación. La Fed continúa advirtiendo que el ajuste de tasas no ha concluido y el mercado comienza a convencerse de ello. No solo las tasas de referencia no han alcanzado su punto máximo, sino que todavía queda pendiente el proceso de normalización de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, lo que genera más presión sobre el tramo largo de la misma. La buena noticia es que el crecimiento del empleo y de los salarios reales brindan soporte al consumo, y esto es el as bajo la manga del soft landing del nivel de actividad que hemos venido proyectando desde el año pasado. Con este panorama, el semestre comenzó con caídas de bonos y acciones, mientras que el dólar se debilitó y los commodities repuntaron. El punto clave de esta semana será la publicación del IPC de EE. UU. correspondiente a junio.

Pleno empleo. El mercado laboral sigue mostrando un desempeño muy sólido y es el principal pilar del escenario de soft landing que hemos venido proyectando desde finales de 2022. La semana pasada se publicaron los datos de junio, y aunque resultaron ser más bajos de lo esperado, siguen evidenciando un mercado laboral robusto y una tasa de desocupación que se mantiene en niveles históricamente bajos. Específicamente, en junio se crearon 209.000 empleos no agrícolas, –casi 100.000 menos que en mayo y la cifra más baja de los últimos 30 meses– a los que se sumaron otros 64.000 del sector agrícola, los cuales fueron más que suficientes para absorber el incremento de 133.000 personas en el mercado laboral. Con estos resultados, la cantidad de desempleados se redujo en 140.000 personas y la tasa de desocupación disminuyó a 3,6%. De este modo, en el 2Q23 la creación de empleos no agrícolas promedió 240.000 por mes, frente a los 300.000 mensuales en los dos trimestres anteriores. La mala noticia es que los salarios registraron un incremento de 0,4% m/m, ligeramente por encima del aumento registrado en mayo. La positiva dinámica del mercado laboral, junto con el crecimiento de la masa salarial real (empleo y salarios reales), aporta soporte al PBI del 2Q23, cuyas perspectivas apuntan a un aumento de 2,1% t/t.

El que avisa no traiciona. Desde principios de año, la Fed ha adoptado un enfoque muy cauteloso en sus mensajes respecto a su política de tasas de interés. Esta es una lección aprendida de 2021, cuando, en medio de una aceleración inflacionaria, continuó con una política monetaria muy expansiva, argumentando que el aumento de precios era transitorio y se debía a problemas de oferta en un mundo que aún no se había adaptado a la post-pandemia. Ante la resiliencia del mercado laboral y la inflación, Powell y el resto de los miembros de la Fed no dejan pasar ninguna oportunidad para remarcar que la política monetaria aún tiene un camino por recorrer para que la dinámica de precios converja al nivel deseado. Con este contexto, en las minutas de la reunión del 14 de junio pasado, en la que se decidió mantener la tasa de referencia sin cambios, algunos funcionarios propusieron realizar un incremento de 25 puntos básicos, mientras que la mayoría de los votantes se mostraron convencidos de la necesidad de realizar nuevos aumentos en las tasas de interés durante el resto del año. El mercado no tardó en reaccionar y la probabilidad implícita de un aumento de tasas de 25 pb para la reunión del 26 de julio ascendió al 93%.

¿Comenzó el proceso de normalización de la curva? Los positivos datos de empleo son percibidos como una amenaza por el mercado, dado que si el crecimiento no se modera, la presión sobre los salarios será cada vez mayor y ello establecerá un piso más elevado para la inflación. En otras palabras, obligaría a la Fed a implementar subidas más agresivas de las tasas y a un aterrizaje económico más brusco. Pero no solo falta para el "pivote" de la Fed, también se necesita una normalización de la curva de rendimientos –las tasas a corto plazo están muy por encima de las largas– y para ello, creemos que serán las tasas largas las que experimentarán el mayor recorrido alcista. Esta situación continúa afectando los rendimientos de los bonos del Tesoro, que la semana pasada tuvieron aumentos generalizados, especialmente en el tramo más largo –el bono del Tesoro a 10 años (UST 10Y) cerró en 4,06%, 24 pb respecto al viernes anterior, mientras que el bono del Tesoro a 2 años (USDT 2Y) subió apenas 6 pb hasta 4,94% y el de 3 meses lo hizo 4 pb hasta 5,37%–, procesos que probablemente continúen en los próximos meses.

Mercados en baja. La presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro afectó a todos los índices de renta fija, que durante la semana operaron a la baja. Los más castigados fueron los bonos Investment Grade, que cayeron un 2,4%, seguidos por los emergentes y los de alto rendimiento, que descendieron un 2,2% y un 1,5%, respectivamente. Tampoco resultó ser una buena semana para la renta variable, ya que todos los índices cerraron la semana con pérdidas, interrumpiendo el rally de junio. El S&P registró una caída del 1,0%, con ajustes en la mayoría de los sectores, especialmente en los cíclicos como salud y materiales, que descendieron más del 2%, mientras que las empresas tecnológicas volvieron a tener un mejor rendimiento relativo –por ejemplo, el Nasdaq cayó un 0,8%–. El resto de los mercados globales cayeron un 1,5%, destacándose Europa con una caída del 2,9% y Brasil con una baja del 1,1%, mientras que la excepción fue China, que registró una suba del 0,5%. Finalmente, en el mercado de commodities, el petróleo tuvo una excelente semana al rebotar un 4,6% debido a los nuevos ajustes en la producción de Arabia Saudita, la caída en la extracción de la OPEP y los menores inventarios en EE. UU., mientras que el cobre subió un 0,7% y el oro un 0,3%. Por su parte, la soja frenó el ascenso de las semanas previas y ajustó un 4,6%.

Esperando la inflación de junio. Las miradas de esta semana se centrarán en la publicación del IPC de EE. UU. correspondiente a junio. El mercado anticipa un alza del 0,3% m/m tanto para el índice general como para el IPC Core, mientras que el nowcast de Cleveland es más pesimista, al estimar un incremento del 0,42% y del 0,43%, respectivamente. Es relevante destacar que, con estos resultados, el acumulado interanual descenderá al 3% y al 5%, respectivamente, puesto que se compara con el peor mes del año pasado, cuando la inflación había alcanzado el 8,9%.

Local

Por su parte el mercado local aplicó el freno. Tras el intenso rally de los últimos dos meses, los activos financieros experimentaron una semana negativa. La confluencia de un escenario global más complejo para los países emergentes, una economía que se torna cada vez más frágil y la ausencia de novedades con respecto al FMI resultaron determinantes para que el riesgo país repuntara y las acciones cayeran. Mientras tanto, el mercado cambiario profundiza su déficit, las reservas netas se tornan cada vez más negativas, pero los dólares financieros se mantienen estables. Con la demanda neta de divisas incrementándose y enfrentando una pesada carga de vencimientos de deuda en el horizonte, la dinámica de las reservas representa una alerta roja tanto para la transición como para el día posterior a las elecciones. Las miradas de esta semana se centrarán en la publicación del IPC correspondiente a junio, donde se espera un incremento del 7,3% m/m.

La carrera a agosto. El panorama político es un factor determinante para el mercado. Esto se ha hecho evidente con el fuerte rally alcista que bonos y acciones experimentaron hasta finales de junio. El cierre de listas, las encuestas y los resultados de las elecciones provinciales alejaron –al menos por ahora– escenarios extremos, lo que es relevante. Como mencionamos en el informe de la semana pasada, el hecho de que el candidato oficialista a presidente sea el actual Ministro de Economía genera expectativas de cierta cohesión interna y mayor prudencia en la política económica, pero es solo una hipótesis optimista que debemos ir evaluando semana tras semana. En cuanto a las encuestas, poco a poco disminuyen las posibilidades de Milei y con ello decrece el riesgo de una corrida contra el peso ante la idea de dolarización de la economía, al tiempo que se consolidan las chances de Juntos por el Cambio como la fuerza con mayores probabilidades de ganar en octubre. Además, los resultados de las elecciones provinciales ponderados por población indican que JxC logró un 5% más de votos que en 2019, mientras que el oficialismo perdió un 2% y la Libertad Avanza aumentó apenas un 1%, pero muy distante del segundo lugar. De consolidarse este escenario, JxC también tendría la primera minoría en la Cámara de Diputados –entre 114 y 126 diputados– y equilibraría el Senado –entre 34 y 36 senadores–, histórico bastión del PJ, lo que le otorgaría más poder para avanzar en las reformas estructurales que se plantearían a partir del 10 de diciembre.

Jugando con fuego. El Gobierno sigue sin concretar el acuerdo con el FMI –debería haberlo realizado en junio– mientras continúa perdiendo reservas, no solo por los pagos de deuda, sino también porque los flujos del mercado cambiario se tornan cada vez más negativos. Concretamente, en la última semana, el BCRA habría vendido más de USD 500 M en el mercado de cambios –una cantidad mucho mayor a lo informado hasta el momento– con el sector agropecuario liquidando apenas USD 233 M. Estas operaciones, sumadas a los pagos netos de deuda por USD 750 M, implicaron una disminución de USD 1.314 M en las reservas internacionales que cerraron la semana con un stock bruto de USD 26.612 M, mientras que las netas extendieron el saldo negativo a USD 6.600 M. Recordemos que hasta las PASO restan por pagar USD 3.400 M más y, con la dinámica del mercado cambiario, podrían llegar a -USD 11.000 M. Si bien creemos que el pánico actuará como "disciplinador" para encontrar un punto de acuerdo, este contexto desafía cada vez más nuestro escenario de no salto cambiario durante el proceso electoral.

Acelera la devaluación y baja la brecha. Con una volatilidad mayor a la de semanas anteriores, el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial al 8,5% m/m, casi 1 punto porcentual más que en las dos semanas previas. A pesar de este contexto inestable, los dólares financieros continuaron estables: el MEP subió un 0,4% durante la semana, mientras que el CCL con GD30 aumentó un 2,6% y, medido con ADRs, un 0,4%, cerrando en $520 y dejando la brecha con el oficial ligeramente por debajo del 100%. En el último mes, el dólar oficial subió un 7%, muy por encima del MEP, CCL intervenido y el CCL, que lo hicieron al 1,4%, 2,8% y 5,6%, respectivamente. Por su parte, los contratos futuros de dólar experimentaron una semana a la baja: la devaluación implícita hasta agosto es del 26%, del 54% hasta octubre y del 97% hasta diciembre.

Toma de ganancias en bonos y acciones. Tras el rally que exhibieron en los últimos dos meses, el cual les permitió lograr ganancias en dólares de un 27% en acciones y un 47% en bonos, la última semana se caracterizó por una toma de ganancias, más acorde con el contexto macroeconómico que hemos estado señalando. En concreto, el Merval, medido en dólares CCL, registró una caída del 1,5%, mientras que los bonos soberanos cerraron con pérdidas del 3,1%. Es importante destacar que el ajuste que experimentaron los bonos tuvo su correlato en el contexto global, en el que todos los bonos emergentes padecieron la reacción del mercado ante las minutas de la Fed y los buenos datos de empleo. Sin embargo, como es habitual, el golpe fue mucho más fuerte para los bonos locales, que cayeron el doble que sus comparables. 

Otra buena semana para los bonos en pesos. La curva de Botes proporcionó un retorno semanal del 7,5%, presentando la mejor performance entre los bonos en pesos por cuarta semana consecutiva. De este modo, acumula un alza del 25,0% en los últimos 30 días, mayormente explicada por el TO26, que escaló un 14,1% en la semana y acumula un 38,8% en el mes. Dentro de las curvas de bonos indexados, la curva dollar-linked lideró con un alza del 4,0%, seguida por los bonos CER, que subieron un 2,6%, y finalmente, los Duales, que ascendieron un 1,4%. En cuanto a la parte corta, las LECER subieron un 1,8%, mientras que la LEDE de julio —la última de su especie— subió tan solo un 0,2%.

Esperando la inflación. Al igual que en el mercado global, las miradas de esta semana estarán puestas en la publicación del IPC Nacional de junio, que se espera para el próximo jueves. De acuerdo con el último REM, los analistas anticipan un incremento del 7,3% m/m, ajustando la proyección a la baja desde el 8% que estimaban hace un mes. A este respecto, el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, publicado el viernes, reflejó un aumento del 7,1% m/m, es decir, 0,4 puntos porcentuales menos que en mayo, pero con un IPC Core acelerándose al 7,9% m/m.