¿Qué pasó?

Internacional

‍La última semana de abril resultó positiva para los mercados globales, con ganancias en renta fija y variable, mientras que los commodities experimentaron bajas generalizadas y el dólar tuvo una ligera apreciación a nivel global. La desaceleración en el nivel de actividad y la disminución de la inflación respaldaron una leve caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro, al mismo tiempo que la temporada de balances del 1Q23 está presentando resultados mejores a los esperados, principalmente en los sectores de comunicación y tecnología. En este contexto, abril concluyó con ganancias en acciones y bonos, lo que permitió que nuestras carteras globales continúen recuperándose de la fuerte caída que sufrieron en el primer semestre del año pasado. Lo más relevante de esta semana será la reunión de la Fed, en la que muy probablemente se definirá el último incremento de tasas de este ciclo de ajuste hasta 5,25%, y los datos de empleo de abril. El escenario de soft landing se mantiene, pero será cada vez más cuestionado si la actividad desacelera más rápidamente y la inflación no disminuye al ritmo deseado.

En los tres primeros meses del año, el PBI creció menos de lo esperado y se observó una desaceleración significativa en el margen, especialmente en marzo. En concreto, la primera estimación del PBI del 1Q23 mostró un aumento del 1,1% t/t anualizado, muy por debajo del 2,5% proyectado por el nowcast de Atlanta y del 2% del consenso de mercado. La desaceleración fue notoria, considerando que en los dos trimestres anteriores había crecido a un ritmo del 3% trimestral. Analizando en detalle, el menor crecimiento se explicó por la caída de inventarios, que restó 2,3 pp al PBI, mientras que los demás componentes de la demanda agregada mostraron un muy buen dinamismo, con el consumo privado y del sector público acelerando su marcha, las exportaciones creciendo más que las importaciones y con la inversión reduciendo el ritmo de caída. El buen dinamismo del consumo se apoyó en la fortaleza del mercado laboral, aunque el buen desempeño del trimestre se respaldó en el fuerte repunte que tuvo en enero, cuando creció al 17% m/m anualizado, mientras que en febrero y marzo mostraron una leve caída, con un ligero repunte de la tasa de ahorro de las familias. Esto indica que, aunque se relajó en el margen, la actividad en términos generales mantiene un buen dinamismo y las primeras estimaciones del nowcast del 2Q23 apuntan a un crecimiento del 1,7% t/t. En cuanto a la inflación, en línea con lo esperado, el PCE de marzo registró un aumento del 0,1% m/m y del 4,2% i.a., mientras que el PCE Core subió un 0,3% m/m y un 4,6% i.a., lo que indica que el proceso de desinflación está siendo más lento de lo esperado. Incluso se espera cierta aceleración en abril, lo que vuelve a presionar a la Fed y al deseado "pivote". Mientras tanto, la temporada de balances del 1Q23 está presentando resultados mejores a lo esperado, especialmente en las compañías de comunicación y tecnología –Meta y Microsoft–.

Con este marco de fondo, los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano experimentaron una leve caída en la semana y cerraron abril con un ligero aumento en las tasas cortas –la tasa a 3 meses cerró en 5,08% vs. 4,8% a finales de marzo– mientras que las tasas más largas operaron a la baja –la UST10Y cerró en 3,43% vs. 3,49% en marzo–. Esto impulsó a todos los índices de renta fija que durante la semana mostraron subas generalizadas. En abril, los bonos del Tesoro y los Investment Grade –los más recomendados en nuestra cartera global– registraron una ganancia del 0,3% y en lo que va del año acumulan una ganancia del 3,2% y del 4,3%, respectivamente. En cuanto a la renta variable, el S&P 500 anotó un alza semanal del 0,9% impulsado por las compañías de comunicación y tecnología, y cerró el mes con un alza del 1,6% gracias a la buena performance de consumo masivo, comunicación y bancos –recuperaron parte de la caída de marzo–. En lo que va del año, el S&P 500 acumula una ganancia del 8,8%.

A nivel mundial, el PBI de la Eurozona del 1Q23 registró un alza de 0,1% t/t, ligeramente mejor al 0% t/t que se había registrado en el trimestre anterior, aunque por debajo de las expectativas. Por su parte, la inflación de abril marcó un alza de 0,7% m/m, lo que ejercerá presión sobre el BCE para que continúe aumentando la tasa de referencia. En China, las noticias tampoco fueron buenas: el índice PMI manufacturero de abril cayó inesperadamente a 49,2 puntos desde 52, mientras que el no manufacturero bajó de 58 a 56. En este contexto, el índice de bolsa global registró un alza de 0,5% en la semana y cerró abril con una ganancia de 1,6%, acumulando un incremento del 9,1% en lo que va del año. Excluyendo a EE.UU., el índice no registró cambios en la última semana debido a la caída del 0,2% en Europa y del 0,3% de Japón, mientras que los mercados emergentes lograron un alza del 0,3%, explicada por Latam, que subió un 2,0% y más que compensó la baja del 0,6% que registró la bolsa de China. Con este resultado, en abril, el índice sin EE.UU. anotó una suba del 1,9% y del 9,2% en lo que va del año, siendo Europa la de mejor desempeño con una ganancia del 3,2% en el último mes y del 17,8% en los primeros cuatro meses del año. En el caso de los mercados emergentes, continúa arrastrada por el pobre desempeño de la bolsa de China, que en abril cayó un 4,3%, perdiendo todo lo que había ganado en el primer trimestre, mientras que el índice de Latam anotó una suba del 3,0% en abril y del 7,4% en el año. En cuanto a la renta fija, los bonos emergentes cerraron la última semana de abril con una suba del 1,6%, recuperando casi todo lo que habían perdido las tres semanas previas y acumulando en el año un alza del 1,8%.

Local

La última semana fue desfavorable para el mercado local, donde la incertidumbre y la volatilidad siguen en aumento. La falta de dirección en un contexto en el que el BCRA continúa perdiendo reservas internacionales y con la inflación acelerando de manera peligrosa obligan a los inversores a buscar cada vez más cobertura. La sequía representa un duro golpe para una transición sin sobresaltos y acelera los tiempos para lograr una macroeconomía más sana y estable. La liquidación del agro está muy por debajo de lo esperado y el BCRA no logra comprar divisas para recomponer reservas, lo que repercute en una mayor brecha cambiaria y presión sobre los precios. La inflación rápidamente se va ubicando en un nuevo escalón más alto, lo que llevó a que el BCRA acelere el ritmo de devaluación y que suba nuevamente las tasas de interés. Es una medida necesaria para el corto plazo pero que a mediano plazo significará mayor emisión y, por ende, más inflación. En este contexto, en la última semana los bonos soberanos en moneda extranjera operaron a la baja y el riesgo país cerró en el nivel más alto desde julio de 2022, mientras que el Merval volvió a tener una semana positiva, mostrando cierta resiliencia al entorno local de la mano de los buenos balances publicados. En cuanto a los bonos en moneda local, la demanda volvió a concentrarse en los bonos ajustables por tipo de cambio que vencen en 2024, seguido por los bonos ajustables por inflación. Comienza otra semana con fuerte tensión cambiaria, en la que el gobierno dispuso nuevas medidas para contener los dólares financieros y un mayor control de cambios. También será importante la recaudación de abril y las primeras estimaciones privadas de la inflación del mes pasado que volvería a ubicarse muy por encima del 7%. Al cierre de la semana, se publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA (REM), en el que creemos que habrá una corrección al alza de la inflación y de la devaluación esperada.

El impacto que la sequía ha tenido en la producción agropecuaria es cada vez más grave. Las estimaciones de producción de soja continúan ajustándose a la baja, llegando a apenas 22 millones de toneladas. Esto se refleja en que la liquidación del agro no repunta, más allá de la mejora respecto a marzo debido a la habitual estacionalidad. No sólo se liquida menos, sino también se importa más, por lo cual el saldo de divisas del sector sigue en declive. De hecho, en el primer trimestre, el saldo comercial liquidado del agro fue de poco más de USD 2.300 M, muy por debajo de los USD 8.700 M del mismo período del año pasado (se liquidó 65% menos y se importó 100% más). En abril se liquidaron USD 2.500 M, de los cuales USD 1.550 M fueron por dólar agro, a lo que habría que restarle las importaciones. Por lo tanto, estimamos que el saldo del sector habría sido de USD 2.000 M, un 45% menor al de abril del año pasado. En cuanto al programa de dólar soja, el ritmo de liquidación promedia USD 120 M por día y para cumplir con la promesa de USD 5.000 M, deberían acelerar la liquidación a USD 160 M por día. Creemos que será difícil que lo logren, aunque esperamos que la oferta gane ritmo a medida que avanza la cosecha y el productor se vea necesitado de vender su producción para cubrir gastos.

En este contexto, la liquidación del agro en la última semana alcanzó los USD 522 M, insuficiente para satisfacer la creciente demanda. En consecuencia, el BCRA vendió USD 49 M después de dos semanas en las que había logrado comprar USD 506 M. Esto, sumado a los pagos a organismos internacionales (USD 600 M al FMI el pasado viernes) y a la caída de los encajes en moneda extranjera, asociada a la disminución de los depósitos privados en moneda extranjera que en abril cayeron más de USD 800 M, provocaron que las reservas internacionales disminuyeran USD 1.207 M en la semana y USD 3.764 M en todo abril. Así, se cerró con un stock bruto de USD 35.296 M, el nivel más bajo de la gestión de este gobierno, mientras que las reservas netas se situaron en apenas USD 300 M. Esta situación genera una presión constante sobre las expectativas de un ajuste más rápido del tipo de cambio.

Dada la fragilidad del mercado cambiario y el escaso margen de reservas internacionales, el BCRA aceleró significativamente el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial durante la semana, situándolo en un 8,4% mensual y cerrando abril con un incremento del 6,5%. Los dólares financieros no estuvieron exentos de este contexto y, aunque finalizaron la semana con una leve caída, tuvieron jornadas con un fuerte incremento, rozando los $500. Como resultado, en el último mes, el MEP y CCL subieron entre un 9% y un 12%, acumulando en el año un incremento del 35%. Por lo tanto, la brecha cambiaria cerró en torno al 100%. Estimamos que este no será el último evento de tensión cambiaria y aumento de la brecha en lo que resta del año.

El otro foco de tensión es la deuda en pesos. La buena noticia es que, hasta el momento, el Tesoro pudo refinanciar todos los vencimientos y lograr colocaciones netas en torno al 120%. La mala noticia es que, en la última licitación, el sector privado no habría refinanciado todos los vencimientos, al mismo tiempo que el costo del financiamiento es cada vez mayor, pagando una TEA del 135% para la Lede a tres meses. Además, el plazo es cada vez menor y la participación de los instrumentos indexados predomina al representar más del 85% de lo emitido. En esta línea, el BCRA elevó la tasa de interés de referencia en 1.000 pb, por lo que la tasa de interés de la Leliq pasó al 91% de TNA (7,5% mensual y 141% de TEA).

En este contexto, los bonos soberanos continuaron bajando y el riesgo país aumentó un 1,3%, cerrando abril en 2.656 pb, el nivel más alto desde julio pasado cuando Batakis todavía estaba al mando del Ministerio de Economía. A pesar de ello, los buenos balances de las empresas respaldan al Merval, que subió un 2,6% en USD CCL durante la semana, cerrando abril con una ganancia del 8% (21% en moneda local) y un 10% en lo que va del año. En cuanto a la curva en pesos, los bonos ajustables por tipo de cambio fueron los más demandados: en promedio, los DLK subieron un 2,8% en la semana, un 13% en el mes y un 39% en el año (el TV24 ganó un 16,3% en abril y un 48% desde finales del año pasado). Les siguieron los bonos duales, que ganaron un 1,5% en la semana, un 9% en abril y un 33% en lo que va de 2023. Más atrás quedaron los ajustables por CER, que subieron un 0,7% en la semana, un 6,3% en el mes y un 26% en los primeros cuatro meses (el TX24 lo hizo un 2,4%, un 8,9% y un 30%, respectivamente). Finalmente, en este entorno de suba de tasas, los bonos a tasa fija fueron los más castigados, anotando una baja de un 3,4% en la semana, un 21% en abril y un 7% en el año.

Lo que viene

Internacional

Lo más destacado de esta semana será la reunión de la Fed que se llevará a cabo el miércoles 3, en la que se espera que la Fed incremente la tasa de referencia en 25 pb más hasta el 5,25% (+5 pp desde el inicio de la suba de tasas). Será importante la conferencia de prensa de Powell posterior al comunicado, en la que expondrán su visión respecto a la dinámica de la actividad, el empleo y la inflación. Se estima que será la última subida del año, por lo que las miradas estarán puestas en cuándo comenzarán a bajarlas: el mercado espera que sea a partir de julio, mientras que en la última reunión, la Fed indicó que no lo hará hasta el 1Q24. También destacarán los datos de empleo de abril, en los que se estima que la creación de empleos continuará moderando su ritmo y la tasa de desocupación se situará en el 3,6%, por lo que cobrará mayor relevancia la dinámica de los salarios. En cuanto a la temporada de balances, esta continúa con la publicación de importantes empresas como Apple y Pfizer.

Local

La agenda de esta semana estará marcada por la evolución de la liquidación del agro y de las reservas internacionales, dado que se avecina un nuevo vencimiento con el FMI. También será importante el dato de recaudación y las primeras estimaciones privadas de la inflación de abril, que se espera que marquen un piso del 7% –nosotros estimamos un 7,5%–. Al cierre de la semana, se publicará el REM, donde esperamos un nuevo ajuste al alza de la inflación y del tipo de cambio esperado para este año.