¿Qué pasó?

Internacional

Otra buena semana para el mercado global. Con la crisis de los bancos contenida, los inversores se mostraron optimistas ante los datos de menor presión inflacionaria y de desaceleración del nivel de actividad. El soft landing vuelve al centro de la escena y aumenta las chances de que la Fed no realice nuevos ajustes de la tasa de interés. Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano repuntaron, aunque terminaron por debajo de los niveles de febrero y lejos del pico que tuvieron a principios de marzo, previo a la crisis de los bancos, cuando Powell insinuó un ajuste monetario más severo. En este contexto, la tensión cedió y la semana cerró con subas generalizadas en acciones, bonos y commodities, mientras que el dólar se debilitó frente a la mayoría de las monedas. Se fue así un mes y un primer trimestre con extrema volatilidad pero con saldo positivo para la renta fija y para la renta variable, especialmente para las tecnológicas. La semana arranca con una importante suba en el precio del petróleo ante el anuncio de la OPEP+ de recortar la producción en más de un millón de barriles por día, lo cual es una amenaza para la desinflación global. En cuanto a los datos a publicarse, lo más importante pasará por el dato de empleo de marzo en el que se espera menor creación de puestos de trabajo y una tasa de desempleo estable.

La rápida reacción del Tesoro y de la Fed para proveer liquidez a los bancos contuvo la corrida de depósitos y, de a poco, las acciones del sistema financiero se fueron estabilizando. Si bien somos cautos, por el momento los temores de una crisis sistémica quedaron en segundo plano. Además de esto, los datos de consumo personal y del índice de precios implícitos de febrero –medida favorita de la Fed– le volvieron a dar aire al soft landing: cayó el consumo y la inflación fue menor a la esperada. Concretamente, en febrero el consumo de las familias cayó 0,1% m/m, dada la caída conjunta de bienes y servicios. En valores corrientes, el consumo subió 0,2% m/m (muy por debajo de 2,2% m/m del mes previo) en tanto que los ingresos subieron 0,5%, lo que llevó a la tasa de ahorro a 4,6%, la más alta desde enero de 2022. Más importante aún fue que el PCE subió menos de lo esperado al marcar un alza de 0,26% m/m y de 5,0% i.a. (desde el 5,3% i.a. de enero), mientras que el PCE core lo hizo al 0,3% m/m y al 4,6% i.a. En este contexto, el mercado se mantiene expectante ante un posible freno del ajuste de tasas en la reunión de la Fed del próximo 3 de mayo.

Con este marco de fondo, el mercado volvió a tener una semana positiva. Si bien los rendimientos de los bonos del Tesoro repuntaron respecto a la semana previa, la distensión en el sistema financiero le dio impulso a los bonos de menor calidad y a los emergentes, que anotaron un alza semana de 2,6% y 1,0%, respectivamente. Por su parte, los bonos del Tesoro y los de mayor calidad tuvieron una ligera caída. Con esto, todos los índices de renta fija cerraron el mes y el trimestre con subas generalizadas, aunque  los Investment grade marcaron la mejor performance con un alza de 3,5% en marzo y de 4,0% en el trimestre. En cuanto a las acciones, todos los índices tuvieron una semana positiva en la que se destacó el repunte de las acciones del sector tecnológico y del financiero, que pudieron recortar las pérdidas que venían anotando en el mes. Con esto, a pesar de la gran volatilidad, los índices cerraron marzo y el trimestre con ganancias generalizadas: el SPX subió 3,3% en marzo y 7,0% en lo que va del año, mientras que el Nasdaq marcó la mejor performance con una ganancia de 9,3% en marzo y 20% en el trimestre.

También subió la renta variable global: tuvo un alza de 3,5% en la semana, de 3,3% en marzo y de 7,4% en los primeros tres meses del año. Europa marcó la mejor performance de la semana con una ganancia de 4,8% (3,4% en el mes y 14% en el primer trimestre). También Latam subió (6,0% en la semana, 0,4% en marzo y 4,3% en el trimestre) impulsada por Brasil que ganó 6,7% en la semana y le permitió cerrar el mes con una suba de 0,4%, aunque no le alcanzó para evitar la pérdida de 2,1% en el trimestre.

El buen clima financiero también se reflejó en el mercado de commodities donde se destacó el repunte de 9% en el precio del petróleo que prácticamente le permitió compensar las pérdidas del mes que venía marcado en marzo. La soja también subió (+5,4%). Por su parte, el dólar se debilitó frente a la mayoría de las monedas, entre las que se destacó el Real brasileño, que cerró en 5,02, 3,5% por debajo del cierre de la semana anterior.

Local

En el mercado local tuvimos una semana de recuperación de los activos financieros, aunque no alcanzó: marzo cerró en baja y con la brecha cambiaria en alza. La caída en la liquidación del agro y el repunte de la demanda profundizó el deterioro del mercado cambiario y de las reservas internacionales netas. Pese a la mala performance del mercado cambiario, el BCRA no modificó su política y el tipo de cambio oficial se siguió atrasando. El buen clima financiero global y la debilidad del proyecto para que el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) canjee sus bonos soberanos le dieron impulso a los bonos soberanos que se recuperaron del derrumbe de la semana previa. A su vez, el riesgo país cayó y el Merval repuntó. A pesar de esto, en marzo los bonos soberanos y el Merval en dólares CCL marcaron una pérdida mayor al 10%, mientras que en los bonos en moneda local se destacaron los ajustables por tipo de cambio y los duales, que le ganaron a la inflación. Al cierre de la semana, el FMI aprobó las metas del 4Q22 lo que permitió el desembolso de USD 5.381 M que se usarán para pagar lo que venció la semana pasada y lo que vence en abril. Se publicarán nuevas metas trimestrales, aunque también vendrán más exigencias como la limitación para intervenir en el mercado cambiario paralelo y la de acelerar el ritmo de devaluación y tasas de interés que le ganen a la inflación sin relajar la meta de déficit fiscal. Las miradas de esta semana estarán en la evolución de las reservas internacionales y del lanzamiento del plan dólar soja III, a través del cual el BCRA espera que el agro acelere el ritmo de liquidación. También se publicará la recaudación de marzo, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) y las estimaciones privadas de inflación. Estimamos que la inflación minorista de marzo podría ser de 7% m/m.

En la última semana de marzo las reservas internacionales subieron en USD 1.448 M y cerraron marzo con un stock bruto de USD 39.055 M. Por su parte, las netas quedaron en USD 2.000 M. El alza de la semana estuvo determinada exclusivamente por el desembolso del FMI de USD 5.341 M (previa aprobación de las metas del 4Q21) de los cuales se usaron USD2.700 M y con los que se afrontarán los vencimientos de abril. Aún no hay especificaciones sobre las nuevas metas que acordarían con el gobierno para que pueda cumplir la del 1Q23, aunque el FMI ya avisó que será más exigente: sugiere acelerar el ritmo de devaluación, subir las tasas de interés y prohibir las intervenciones en el mercado cambiario paralelo mientras que no prevé cambios en la meta de déficit fiscal. Teniendo en cuenta la caída de ingresos por los efectos de la sequía, esto obligaría al gobierno a recortar más el gasto, especialmente en subsidios.

Más allá del ingreso de divisas del FMI, la situación de las reservas internacionales sigue siendo crítica debido a la fragilidad del mercado cambiario: el BCRA tiene que vender cada vez más divisas para contener la devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en la última semana, el BCRA vendió USD 442 M, en marzo acumuló ventas netas por USD 1.915 M y llegó a casi USD 3.000 M en el primer trimestre. El mal resultado de marzo, que duplicó las ventas respecto a febrero, obedeció al incremento en la demanda neta de divisas dado por los pagos de importaciones de bienes y servicios y de deuda de las provincias. Comparado con el 1Q22 cuando había marcado un saldo neutral, el deterioro se explicó por el derrumbe de la liquidación del agro (USD 6.000 M menos) compensado en parte por la caída de USD 3.000 M en la demanda neta (esto por menores pagos de importaciones) y no se notan cambios sustanciales en la cuenta de servicios pese al dólar Qatar.

Pese a la mala performance del mercado cambiario, el tipo de cambio oficial cerró marzo con una alza de 6,0%, levemente por encima de la dinámica de febrero, aunque nuevamente por debajo de la inflación minorista que en marzo habría sido del 7% m/m. Mientras tanto, los dólares financieros cerraron marzo con presión alcista: subieron 5% en la semana, 10% en marzo y 22% en lo que va del año, por lo que la brecha cambiaria subió al 90% en caso del MEP y al 95% en el caso del CCL.

Lo que viene

Internacional

La semana arranca con tensión en el mercado de petróleo debido al anuncio de la OPEP+ de reducir la producción en más de un millón de barriles por día. Esto le da un nuevo impulso al precio de petróleo: sube 5% y ya llega a USD 80 el barril. Así, vuelve al nivel de principios de marzo. En cuanto a la agenda de publicaciones de datos económicos, lo más importante se dará el viernes cuando se publiquen los datos de empleo de marzo: el mercado espera una creación de empleo en torno a 240 mil empleos (vs 311 mil en febrero) y que la tasa de desocupación quede en 3,6%. Será un buen test para el soft landing.

Local

Para frenar el drenaje de divisas, el gobierno lanzaría esta semana el dólar soja III por el cual el sector sojero podrá liquidar las exportaciones a un tipo de cambio de $300. Si bien con esta medida el BCRA podría contar con mayores ingresos de divisas, estimamos que le restará ingresos en los siguientes meses.

El buen clima global para los emergentes y las pocas expectativas que tenemos en cuanto al canje de títulos del FGS –creemos que el gobierno desistiría de este proyecto– le dieron impulso a los bonos soberanos: en la semana se recuperaron de la caída de la semana previa aunque no le alcanzó para evitar una pérdida de 10% en marzo. También, la mejora en los bonos y la consecuente caída del riesgo país, impulsaron al Merval: subió 8% en la semana y cerró el mes en USD 603 (10% debajo de febrero). En la curva de pesos volvieron a destacarse los duales que subieron 1,7% y fueron los ganadores del mes con una mejora del 8,2%.