Los activos argentinos continúan mostrando una muy buena performance pese a que la economía ingresa en un período de menor oferta de divisas que presiona sobre las reservas internacionales, la inflación continúa muy elevada y la actividad muestra claras señales de desaceleración. En la última semana, las acciones y los bonos soberanos subieron un 11% y un 6% en dólares, el riesgo país retrocedió y la brecha cambiaria se mantuvo prácticamente sin cambios. Por su parte, mejoraron las expectativas de los inversores gracias a la recuperación que tuvieron las reservas internacionales en la última parte de 2022 gracias al aporte del dólar soja, la mejora fiscal derivada de la licuación del gasto por la inflación y un contexto más favorable para los emergentes. La continuidad del rally alcista de los activos locales estará bajo presión por el deterioro que trae la perspectiva de sequía. Esto tendrá un fuerte impacto en las exportaciones y será un duro escollo para la estabilidad cambiaria en tiempos en que la incertidumbre política va en ascenso. Si bien el canje de deuda permitió al Tesoro estirar los vencimientos al segundo trimestre del año, el perfil de deuda en pesos sigue siendo un factor de riesgo importante a seguir. Hasta ahora, la solución del Gobierno a este problema es el financiamiento indirecto del BCRA con la compra de títulos en el mercado secundario. La clave de esta semana será la publicación del IPC Nacional de diciembre que, en contra de las expectativas del gobierno, se ubicaría por encima del 5%.

¿Qué pasó?

La recaudación pierde impulso. La recaudación tributaria de diciembre creció 0,3% i.a. en términos reales, y cerró 2022 con un alza total de 5.3% i.a. La recaudación del último mes del año fue impulsada por un aumento real de 11% en Ganancias, por el pago de la tercera cuota extraordinaria realizado por sociedades, y por el 35% en derechos a exportaciones gracias que brindó el dólar soja II (recaudó $60,6 MM vs. $141,3 MM de su primera edición). Como contracara, el menor dinamismo de las importaciones se vio reflejado tanto en los derechos de importación (-20% real) como en el IVA para importaciones (-24%). Los impuestos ligados al nivel de actividad reflejaron el enfriamiento de la economía real y presentaron resultados mixtos, en tanto que la recaudación del IVA DGI subió 10% y la del impuesto a créditos y débitos cayó -5%. 

La actividad se frena. En noviembre, la actividad industrial marcó un alza de 0,8% m/m% y quedó 1,4% por encima de un año atrás. Esto refleja la fuerte desaceleración de la actividad industrial en los últimos meses, dado que hasta agosto crecía al 6,1% i.a.  A nivel sectorial, los equipos electrónicos y de comunicación (9,4% i.a.), automotriz (6,4% i.a.) y los textiles y prendas de vestir (5% i.a.) marcan el mejor desempeño. La madera y papel, el peor (-6,4% i.a.). El ministro de economía, Sergio Massa, parece querer apostar al sector automotriz con la eliminación de derechos de exportación para el incremental de exportaciones que haya en 2023, motivando así a la producción y a la inversión de empresas como Toyota, Mercedes-Benz y Buses Argentinas. Los signos de deterioro en el nivel de actividad se notaron con mayor intensidad en la construcción: en noviembre anotó la cuarta caída mensual consecutiva (0,5% m/m) y quedó 1,5% abajo con respecto a un año atrás. 

El Canje no despejó los miedos. El Canje del Tesoro obtuvo una adhesión del 67% y los vencimientos del primer trimestre del año se redujeron en $2,9 billones. La participación pública fue de entre 50% y 60%, por lo que la privada habría sido de entre 7% y 17%. El 29% de los vencimientos fueron a la canasta de Ledes, el 61% a la canasta de Bonos Duales y el 10% restante eligió la Lecer X16J3. De esta manera, los vencimientos para el 2023 se elevan a $13,1 billones, con el 60% concentrados entre junio y septiembre, el 54% en manos del sector público y un 78% indexado. Este canje fue desventajoso para los acreedores, y la calificadora S&P bajó la nota a la deuda pública en pesos a default selectivo. Con el objetivo de apoyar al Tesoro y mejorar su capacidad de refinanciamiento, entre el 12 de octubre y el 10 de enero el Banco Central lleva comprados $614 MM en títulos soberanos. 

Cayeron las reservas. Terminado el dólar Soja II, el mercado cambiario vuelve a estar tensionado:  con menor liquidación del agro, el BCRA continúa limitando la venta de divisas. En las primeras siete ruedas del año, la oferta de divisas del agro totalizó USD 460 M (vs. más de USD 1.300 M en el mismo período de diciembre) y el BCRA acumula compras netas por apenas USD 76 M. Pese al saldo a favor de las operaciones cambiarias, las reservas internacionales cayeron más de USD 1200 M como consecuencia de los pagos de los vencimientos de títulos públicos y de deuda con el FMI. De esta manera,  el stock bruto cerró en USD 43.393 M y el neto se mantiene en torno a USD 6.800 M. Con los pronósticos de sequía cada vez más evidentes –fue la primavera más seca de los últimos 35 años–, se estima que este año la liquidación del agro marque una caída de más de USD 10.000 M respecto al récord alcanzado en 2022, lo que será un factor de presión sobre el mercado cambiario y sobre las reservas internacionales.

Modera la devaluación y baja la brecha. La tasa de devaluación mensual se redujo levemente, de 5% en los últimos 30 días a un equivalente mensual de 4,8% esta última semana. En tanto, los dólares financieros tuvieron una contracción que fue más notoria en el MEP (-1,6%) que en el CCL (-0,2%). Esto podría deberse a dos factores: la presión vendedora por parte de organismos públicos en instrumentos como el GD30 y a la actividad de una mayor cantidad de turistas extranjeros. La compresión de la brecha del MEP con el oficial ya se hace notar ubicándose en 80%. La del CCL, por su parte, se encuentra en 87%, valores que no se ven desde comienzos de junio.

Semana alcista para los Soberanos Hard-Dollar. En la última semana, los bonos soberanos cortaron cupón y subieron un promedio de 5,5% impulsados por los bonos legislación extranjera (6,2%) y los de ley local (4,7%). La semana tuvo tres principales subas: el GD41 +8,4%, el GD46 +8,1% y el AL29 +8,0%. Tras estos movimientos, los bonos soberanos acumulan un alza de 7,1% en el 2023 y sus paridades se encuentran en 31.1% promedio. En consecuencia, el riesgo país cayó en la última semana 80 puntos básicos, hasta 2073 pb. Mantenemos nuestra recomendación de cambiar AL30 por GD30 y GD38 por AE39. Desde que hicimos nuestra recomendación ambos tuvieron un retorno en dólares (0,7% y 2,5% respectivamente) y todavía vemos por delante subas de 4,5% y 3,7% para cada uno.

Los bonos a tasa fija fueron los destacados de la curva de pesos. En la última semana la mejor performance fue para los bonos a tasa fija, con una suba promedio de 4,7%, impulsados por el TO26 que subió 7,2% y cuya TEA se encuentra en 98%. Por su parte, las Ledes subieron 1,2% y en su mayoría rinden TEA 100%, por debajo de una Leliq, otorgando espacio para una reducción en la tasa de estas últimas. En el tramo CER, las mayores subas estuvieron en el tramo corto: las Lecer subieron 1,3%, por encima de la suba de 0,9% en los Boncer. Finalmente, los bonos ajustables por Tipo de Cambio (DLK) cayeron 0,5%, en tanto que los Duales subieron 0,5%. En lo que refiere a estrategia de inversión, vemos valor en la opcionalidad cambiaria de los bonos duales, que cotizan tasas por encima de los bonos CER. En particular recomendamos posicionarse en el TDL23 o, para los perfiles más arriesgados, en el TDF24.

Escalando la caída post-PASO 2019. El Merval tuvo otra gran semana, con subas superiores al 8,5% en pesos y mayores al 11% en moneda extranjera. De esta forma, alcanza un nivel en dólares (CCL GGAL) en torno a los USD 650, un nivel que no se veía desde la caída de las PASO de 2019 y que nunca se logró con un riesgo país mayor a los 2.000 puntos básicos. Esta semana las favoritas continuaron siendo las financieras (GGAL +16,5%, BMA +14%, SUPV +14,1%). Las energéticas ya acumulan una suba promedio anual del 260%, aunque solo cinco empresas del panel líder recuperaron el nivel en dólares pre-PASO: Aluar, CEPU, Mirgor, Ternium y VALO. El índice aún tiene recuperación pendiente (-38%), pero CEPU y Mirgor siguen siendo algunas de nuestras favoritas para este 2023. Entre las financieras, creemos que BYMA presenta buenas probabilidades de recuperación ya que viene con tendencia favorable ayudada por buenas calificaciones crediticias en los últimos días en varios bancos. Ternium fue el mejor papel de la semana con una suba de casi el 17% en pesos, impulsada no solo por la solidez de la compañía sino también por la suba de cerca de 8% en el acero. Los CEDEARs de empresas argentinas tampoco decepcionaron: presentaron una suba promedio del 6,2% en la semana, siendo Globant la única en retroceder en un 3%. Ternium también lideró en los mercados internacionales (11,7%), seguida de MELI (10,2%), Despegar (10%) y Vista (9%).

Lo que viene: inflación y licitación del Tesoro

La publicación del IPC Nacional de diciembre será lo más importante de la semana. Si bien está descontado que el 2022 cerró con el peor registro inflacionario desde 1991 y que duplicó la dinámica de 2021, la expectativa se centra en la evolución mensual. El gobierno, ansioso por anclar expectativas y mostrar cierto éxito con el plan de Precios Justos, se ilusiona con que el dato oficial vuelva a ubicarse por debajo del 5% como lo hizo en noviembre y sorprender al mercado que espera un alza en torno al 5,5% m/m. De hecho la mediana del REM pronosticó una inflación de 5,5% m/m para el último mes del año pasado (5,7% el TOP-10 de consultoras con mejor desempeño) y no hubo ningún pronóstico por debajo del 5,0%. Asimismo, la inflación de CABA, que durante los últimos 12 meses se situó en promedio 0,2pp por debajo del dato nacional, fue de 5,8% m/m. Finalmente, indicadores de alta frecuencia privados sitúan a la inflación de diciembre en niveles del 5,3%, registrando una aceleración en los estacionales y en la inflación núcleo aunque anclada por un freno en los regulados. En línea con las proyecciones del Gobierno, la tasa de inflación implícita en el precio de Ledes y Lecer señala una inflación esperada de 4,8% en diciembre y de 4,6% en enero. Un nuevo dato de inflación bajo puede dar lugar a una reducción en la tasa de política monetaria. Otro aspecto a destacar: el miércoles tendrá lugar la primera licitación del año para rollear el vencimiento de poco más de $335.000 M correspondiente a la Lecer del 20 de enero. 

El gráfico de la semana