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Aunque la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI pesó sobre el desempeño cambiario de marzo, es importante señalar que el deterioro ya venía gestándose. La diferencia fue que en enero y febrero ese deterioro quedó oculto tras el fuerte ingreso de divisas vinculado al blanqueo de capitales. En efecto, el balance cambiario de febrero mostró un nuevo déficit corriente por USD 472 M (desde junio de 2024 evidencia déficit), explicado principalmente por el rojo en servicios (USD 975 M) y en intereses netos (USD 352 M), parcialmente compensado por un superávit comercial de USD 869 M. Este resultado fue posible gracias a exportaciones que crecieron 19% i.a., pero con más del 60% de las divisas ingresadas de forma anticipada.
Las importaciones devengadas, por su parte, aumentaron 33% i.a. en el primer bimestre, como resultado de la recuperación económica y la apreciación cambiaria. Así, el achicamiento del superávit comercial se explicó íntegramente por el mayor dinamismo de las importaciones. De hecho, el agro y la energía aportaron un superávit conjunto superior al del mismo período de 2024 (unos USD 700 M más). En paralelo, el déficit industrial se amplió de forma significativa —pasó de USD -5.630 M a USD -8.150 M— en línea con el repunte de la actividad. Era esperable: con el fin de la recesión, volvió a crecer la demanda de bienes importados industriales, presionando sobre el balance comercial. Que esto no se haya traducido en una mayor salida de divisas en febrero se explica porque volvió a subir el stock de deuda comercial: se pagaron USD 4.800 M frente a devengados por USD 5.865 M.
En marzo, esta dinámica se revirtió. La cuenta corriente habría pasado de un rojo mensual de USD 760 M en el bimestre a USD 2.411 M, con un vuelco significativo en el saldo de bienes (de +USD 647 M a -USD 1.196 M). Esto se habría dado por la reversión de la dinámica de pagos de febrero: en marzo los pagos habrían vuelto a quedar por encima de lo devengado, generando presión directa sobre el mercado cambiario.
Además, la cuenta corriente arrastra el saldo negativo en servicios, en especial por el turismo internacional (explica el 95% del déficit). En el primer bimestre de 2025 el déficit alcanzó los USD 1.026 M promedio mensual, un registro levemente inferior al de 2017 y 2018 (USD 1.080 M y 1.185 M, respectivamente). Si bien el consumo vía tarjeta de crédito en dólares se desaceleró en marzo, aún es un 40% superior al de diciembre de 2024, lo que permite estimar un déficit de turismo en torno a los USD 850 M en marzo.
Sin embargo, hasta febrero, el crawling peg estable funcionaba como ancla: incentivaba la liquidación del agro, fomentaba el crédito en dólares y permitía al BCRA sostener compras netas por USD 3.700 M en el bimestre, incluso con una cuenta corriente que mostraba signos de agotamiento. Esa dinámica ofrecía al gobierno margen para negar un atraso cambiario, incluso con un tipo de cambio real multilateral en mínimos históricos y reservas netas negativas. Pero en marzo, ese equilibrio se desarmó. Si bien la liquidación del agro se mantuvo (USD 104 M diarios en febrero y marzo), el crédito en dólares se desaceleró fuertemente (de USD 80 M a USD 30 M diarios) y la demanda por importaciones aumentó.
Algunas de estas señales pueden tener un componente transitorio: se espera que la liquidación del agro retome fuerza en abril y mayo con el ingreso de la cosecha gruesa, y parte del déficit turístico podría moderarse fuera del verano. Pero otros factores parecen más estructurales. Las importaciones seguirán siendo elevadas en un contexto de recuperación de la actividad y apreciación cambiaria, y el comportamiento de la cuenta financiera dependerá en gran medida de las expectativas sobre el esquema cambiario, cuya sostenibilidad está hoy bajo la lupa. Además, los depósitos en dólares del sector privado cayeron USD 850 M en marzo y más de USD 5.000 M desde fin de octubre cuando tocó récord por el blanqueo. Es decir, la capacidad prestable en dólares se está achicando y los préstamos sobre depósitos ya están en 49%. Considerando un ratio máximo en torno al 60% y la tendencia que tienen los depósitos el recorrido que tendrían los préstamos en dólares sería en torno a los USD 2.500 M, es decir menor upside que el que mostró tras el blanqueo (aumentaron casi USD 6.500 M de septiembre a fin de febrero).
Si bien se espera una buena cosecha para 2024/25, con una soja que rondaría los 48,6 M de toneladas y un maíz en 49 M (desde 57,5 M en el ciclo previo), el valor exportable rondaría los USD 30.400 M, unos USD 2.500 M por debajo del año pasado por menores precios internacionales. El balance energético seguiría siendo positivo, en torno a los USD 8.000 / USD 9.000 M superavitario (por encima de los USD 6.000 M del 2024) pero insuficiente para compensar el mayor ritmo de importaciones derivado de la recuperación económica y la apreciación real del tipo de cambio.
La clave para frenar el drenaje de reservas estará en disipar las dudas sobre una eventual modificación del esquema cambiario. En un año electoral, el desafío es sostener el régimen actual —al menos hasta octubre— sin perder el ancla (ni las reservas). En ese contexto, también cambió el punto de partida para la negociación con el FMI: con menos reservas y un mercado más exigido, el respaldo externo ya no sería para consolidar una dinámica que avanza, sino para contener una que empieza a mostrar signos de fatiga.
