De manera simplificada, todo programa económico se basa en dos fundamentals: el resultado fiscal –por su dependencia o no de la emisión y la deuda– y su capacidad de generar divisas. Estos fundamentals impactan en dos resultados de bienestar económico: inflación y actividad (y la capacidad de generar empleo), y se sostienen en dos factores de confianza: “la calle” y los mercados. Estos seis componentes se retroalimentan. La confianza de la calle se fortalece si mejora el bienestar, y la de los mercados, si los fundamentals son sólidos. En este esquema, el programa económico actual busca reducir la inflación atacando su raíz fiscal, apoyándose en la confianza de la calle para implementar reformas, mientras deja como secundarios el tipo de cambio real y su impacto en divisas y actividad. En este sentido, el programa tiene elementos en común con los de estabilización implementados en Israel (1985) y Colombia (1990), que lograron estabilidad con un ancla fiscal y control cambiario. Sin embargo, entre mayo y agosto, el programa enfrentó un callejón sin salida al agotarse su capacidad de generar divisas, hasta que el blanqueo –que inyectó dólares al sistema– permitió contener estas variables y mejorar las perspectivas para 2025 con un tipo de cambio estable. Además de riesgos exógenos, como la cosecha o los precios de commodities, el programa enfrenta desafíos internos, en especial por la apreciación del tipo de cambio, que puede presionar la cuenta corriente y frenar la recuperación. Actualmente, gracias al ancla fiscal, al ingreso de dólares por el blanqueo, al tipo de cambio fijo y al carry trade, la confianza de los mercados se mantiene alta, al igual que la de la calle, favorecida por la desaceleración gradual de la inflación. La gran duda es si la apreciación cambiaria erosionará la generación de divisas y afectará la actividad más de lo soportable, generando tensiones sobre el tipo de cambio.

Hasta ahora, la economía de Milei ha pasado por tres etapas: 1) diciembre-mayo: mejora de fundamentals y apoyo de la calle y el mercado, aunque con alta inflación y recesión inicial; 2) mayo-agosto: confirmación fiscal con freno en reservas, primeras negociaciones políticas con un mercado desconfiado, aumento de brecha y desaceleración de inflación; 3) septiembre-octubre: consolidación fiscal, cuenta corriente deficitaria y –aquí comienzan las sorpresas– financiamiento privado dinamizado gracias al blanqueo. El BCRA sorprendió en septiembre y octubre comprando divisas en niveles récord. La clave estuvo en el blanqueo, con casi USD 21.000 M regularizados, de los cuales USD 19.000 M fueron en efectivo, inyectando dólares al sistema financiero, lo que aumentó los préstamos en dólares y permitió un auge de ONs. El agro incrementó las liquidaciones, los importadores volvieron a endeudarse y las empresas repatriaron activos externos, aumentando la oferta neta de divisas. La contundencia del resultado en el mercado de cambios permitió dejar de lado –al menos por ahora– la posibilidad de un ajuste abrupto del tipo de cambio y una aceleración de la inflación. La confianza de los mercados regresó, y los activos argentinos mostraron una excelente performance, con una brecha en mínimos y el riesgo país perforando los 1.000 puntos, mientras las reservas netas, aunque siguen negativas en torno a USD 3.800 M, se recuperan de a poco (o al menos no caen más). La calle también sigue acompañando, con una imagen del Gobierno en 48,6% y un Congreso que se va alineando, sosteniendo los vetos presidenciales. Así, las variables de bienestar económico comienzan a mejorar. La inflación perforó el 4% mensual en septiembre, y la actividad económica (aunque en dos velocidades y con sectores urbanos aún golpeados) parece haber dejado atrás la crisis. Un verdadero círculo virtuoso.

Para 2025, el escenario de continuidad gana probabilidad, especialmente si la cosecha se mantiene en niveles de 2024 y la energía se consolida como un factor clave. El punto más débil del programa es la falta de recuperación rápida en la actividad y el estancamiento del empleo. Esto plantea riesgos para la estabilidad social, dado que cerca del 50% de la población está bajo la línea de pobreza, lo que podría erosionar la imagen del Gobierno y complicar la calle de cara a las elecciones legislativas de 2025. Con menor tensión cambiaria, la inflación debería seguir desacelerándose y la actividad podría rebotar solo por arrastre estadístico. La duda es si este rebote bastará para dar al oficialismo el apoyo legislativo necesario para reformas estructurales que impulsen la productividad a largo plazo, evitando depender de espasmos de productividad puramente cambiaria.

En términos de fundamentals, el pilar del programa es la solidez fiscal, proyectada hasta 2025. En los primeros nueve meses de 2024, se alcanzó un superávit primario de 1,6% del PBI y financiero de 0,4%, asegurando el equilibrio fiscal para 2024 y 2025 (aunque es importante recordar intereses adicionales de 1,8% del PBI). Mantener el nivel actual de gasto en términos reales aseguraría un superávit primario de aproximadamente 1% del PBI en 2025. Incluso con la eliminación del impuesto PAIS, el superávit estaría asegurado, ya que una posible devaluación tendría un impacto neutro en las cuentas fiscales, dado que los gastos relacionados, como subsidios, se compensarían con ingresos equivalentes. La reducción en salarios y programas sociales continuaría moderando el gasto, mientras que el crecimiento económico, aunque leve, incrementaría los ingresos. Además, ajustes en el impuesto a los combustibles y en los subsidios sumarían 0,8% del PBI, elevando el superávit al 1,9%. Aunque estas últimas medidas impactarían en los hogares y podrían postergarse en un año electoral, el gobierno ha demostrado habilidad para manejar las cuentas públicas, asegurando un superávit primario y equilibrio financiero en 2025 sin necesidad de una política fiscal estrictamente contractiva.

La generación de divisas necesarias en 2025 para pagar la deuda (unos USD 20.000 M) no es fácil de asegurar, pero también se puede ser optimista. En 2024, Argentina cerraría con un superávit comercial cercano a USD 17.000 M y en 2025 a USD 12.000 M. Aunque casi la mitad del dinamismo comercial en 2024 se explica por la recesión –con una caída en importaciones netas de agro y energía de más de USD 10.000 respecto a 2023– también incide el buen desempeño del agro y del sector energético (tras casi 15 años de déficit comercial, alcanzó un superávit de USD 5.500 M en 2024 y USD 7.600 M en 2025). Aunque el superávit comercial es importante, no cuenta toda la historia: la cuenta corriente muestra un déficit, presionado por la apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, esto no es un riesgo inminente gracias a dos factores clave: el financiamiento de importadores y la atracción de financiamiento externo por el sector privado, en parte por la repatriación de activos.

Como siempre, es cuestión de magnitudes: un déficit de 2 puntos del PBI es tolerable; de 5, no. Por lo tanto, habrá que analizar la tendencia de la cuenta corriente, con un tipo de cambio real multilateral que acumula una apreciación del 49% respecto a la post devaluación de diciembre de 2023, y que podría apreciarse aún más por la presión devaluatoria de las monedas de los socios comerciales de Argentina tras el triunfo de Trump en EE. UU. Si bien no hay certezas sobre el tipo de cambio de “equilibrio,” hay factores que sugieren la apreciación. Por ejemplo, cuando ir a Brasil resulta más barato que a Mar del Plata. Más allá de la anécdota, los números de la cuenta turismo empiezan a tener efectos macroeconómicos, y el saldo de servicios podría alcanzar un déficit cercano a USD 6.000 M en 2025.

De lo anterior dependerá la confianza del mercado. Sin dudas, gran parte de esta confianza se basa en la solvencia fiscal, donde incluso la política dejó de ser un riesgo significativo, dada la demostrada capacidad del Gobierno para controlar el gasto mediante vetos. En cuanto al tipo de cambio, la estabilidad depende del financiamiento, impulsado hasta ahora por el blanqueo y el carry trade. Ya se ha visto que los desequilibrios pueden sostenerse más tiempo del esperado cuando existe crédito para financiarlos, aunque siempre bajo el riesgo de una reversión en el ánimo del mercado, que se ha mostrado volátil. Esto es aún más relevante dado el protagonismo del tridente inflación, tipo de cambio nominal y tasa de interés, que sostiene el carry trade en estos niveles. Si la tasa baja demasiado rápido para apuntalar la economía, podría desincentivar tanto el carry importador (postergando pagos) como el exportador (adelantando pagos), tensando el mercado cambiario. Una reducción en el ritmo del crawling peg podría reavivar el carry, aunque a costa de una mayor apreciación. En definitiva, un equilibrio precario y finito que sostiene el esquema actual.

En términos de resultados, la inflación de septiembre rompió la resistencia del 4% mensual vigente desde mayo, cerrando en 3,5% m/m. Aunque la convergencia al 2% mensual aún es difícil, octubre volvería a mostrar una desaceleración, ubicándose en torno al 2,9% m/m. De no mediar un salto cambiario, esta desaceleración paulatina continuaría, con una expectativa de un ritmo promedio de 2,2% m/m en 2025 (apenas por encima de lo proyectado por el Gobierno), dado que aún queda aproximadamente un 18% de corrección en los precios regulados.

Sin embargo, la piedra en el zapato podría ser la apreciación del tipo de cambio y su efecto limitante en la actividad económica. Hasta agosto, los sectores vinculados al agro, minería y energía han mostrado buen desempeño, con un aumento anual de 28,4%, impulsado en gran medida por el impacto de la sequía de 2023. No obstante, la economía urbana (industria, construcción, comercio, etc.) acumula una caída del 6,3% i.a. Esta performance dispar entre sectores explica la dificultad de recuperación del empleo, ya que los más afectados son los sectores empleo-intensivos. El comercio podría beneficiarse de la apertura comercial y de menores precios importados, pero el consumo dependerá del dinamismo laboral. Lo positivo es que el aumento del crédito privado podría contribuir a la recuperación; la reciente baja de tasas de política económica ayuda en este sentido, especialmente porque la demanda de crédito sigue firme, impulsando una recuperación clave para el crecimiento económico a corto plazo. Sin embargo, la apreciación gradual del tipo de cambio real podría frenar la inversión y el repunte de los sectores urbanos. En particular, el cepo y la apreciación sostienen los costos en dólares de la construcción, que podría recuperarse, pero sin dinamismo, mientras que la apreciación limita el crecimiento industrial porque muchos sectores no son competitivos. En este punto, algunos sostienen que “se puede crecer con cepo”, tomando como ejemplo a Chile entre 1984 y 1991 y a Corea del Sur entre 1980 y 1998, obviando que ambos países aplicaron controles cambiarios junto con políticas para preservar la competitividad del tipo de cambio real. Chile implementó una banda de flotación para evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio, mientras Corea mantuvo su moneda en niveles que favorecían las exportaciones. Por eso, para 2025 esperamos un crecimiento de 3% anual, es decir, un rebote tras la caída de 2024.

De lo anterior dependerá la confianza de la calle. Esta dinámica plantea riesgos para la estabilidad social, considerando que cerca del 50% de la población se encuentra bajo la línea de pobreza, lo cual puede erosionar la buena imagen del Gobierno y complicar la calle, algo vital de cara a las elecciones legislativas de 2025. Queda la duda de si el kirchnerismo –única fuerza 100% opositora al Gobierno– logrará o no polarizar la elección en PBA y plantear un desafío real para el oficialismo.

En síntesis, el programa económico de Milei ha logrado en los últimos meses un verdadero círculo virtuoso, con una solidez fiscal que alimenta la confianza del mercado, permitiendo reducir la inflación y mantener la estabilidad cambiaria, apalancándose en el carry trade. Es probable que esta dinámica continúe; sin embargo, la apreciación del tipo de cambio, la generación de divisas y el estancamiento de la actividad urbana y el empleo son factores que podrían poner a prueba la estabilidad del plan en el futuro cercano. Con las elecciones de 2025 en el horizonte, la sostenibilidad de estas políticas será crucial, ya que cualquier desajuste podría afectar la estabilidad social y la confianza, esenciales para mantener el rumbo económico sin ajustes abruptos.