Reflación y recesión

El gobierno encara un programa de ajuste y reformas de shock. El pilar fundamental es la búsqueda del equilibrio fiscal, tarea no menor dado que plantea un ajuste de más de 5 pp del PBI. Para llevarlo adelante, una parte de las medidas podrán llevarse a cabo sin pasar por el Congreso, abusando de la licuación y subida de impuestos discrecionales, pero otra parte no menor –que le dará sustentabilidad al plan– deberá ser aprobada por diputados y senadores, entre quienes Milei claramente no tiene ventajas. Será un proceso largo y el éxito no está garantizado. Mientras tanto, la economía se desenvolverá en un contexto de alta inflación y recesión, pero con mejora en las reservas internacionales.

El reciente salto del 118% en el tipo de cambio oficial, de $366 a $800, si bien permitió llevar al Tipo de Cambio Real Multilateral al nivel más alto desde la salida de la Convertibilidad y entre los más altos de la historia, también le dio un nuevo impulso a la inflación, que tendrá un peligroso sendero en los próximos meses. La devaluación, sumada a la liberación de algunos precios que estuvieron reprimidos durante la gestión anterior, llevará la inflación minorista de diciembre al 25% mensual, dejando un arrastre de casi 15 puntos para enero que, sumado a la inercia inflacionaria que viene arrastrando la economía, llevaría la inflación al 30%. Recién para febrero podríamos empezar a ver una inflación en la que esperamos un alza del 18% mensual y del 14% mensual para marzo. Así las cosas, entre diciembre y marzo, los precios habrían acumulado un alza del 120%, compensando toda la ganancia de competitividad generada por el ajuste cambiario inicial. Con esta dinámica, no vemos probable –o por lo menos no lo vemos como un aspecto favorable– que el BCRA mantenga el ritmo de devaluación del 2% mensual, por lo que prevemos que a partir de 2024 acelere gradualmente el ritmo de subida del tipo de cambio al 5% en enero, al 8% en febrero y al 11% en marzo, lo que permitirá que el TCRM se ubique en los niveles de agosto pasado, luego del salto cambiario posPASO.

Por el lado de la economía real, el traslado del alza inflacionaria será rápido, con repercusiones en los salarios reales que ya estarían mostrando señales de caída en el último trimestre de 2023 (-3% t/t estimado) para profundizarse sensiblemente en el primer trimestre de 2024 (-5,5% t/t estimado). Esto, sumado a la menor demanda de empleo, golpeará al consumo privado en el primer cuarto del año (-7% t/t estimado), que podría duplicar la caída del PBI en el año. Así, el nivel de actividad, luego de una caída en torno al 1% t/t en el 4Q23, en el 1Q24 tendría una caída del 5% t/t y del 6% i.a.

El efecto positivo del ajuste de precios relativos aparece por el lado externo. Esto ya se nota en las primeras tres semanas de gobierno, en donde el BCRA aprovechó la demora de las liquidaciones de los meses anteriores –ante la expectativa de ajuste de tipo de cambio– y el nuevo esquema para pagos de importaciones, y compró USD 2.000 M, permitiendo revertir la tendencia de las reservas internacionales netas. En el 1Q24, prevemos que las exportaciones marquen un alza del 15% i.a. de la mano de la mejor cosecha, mientras que las importaciones presentarán una baja del 20% i.a., lo que derivará en un superávit comercial de USD 3.900 M. Esta oferta neta le permitirá al BCRA recomponer reservas internacionales –aunque compensado por los pagos de deuda– que terminarían el trimestre con un saldo neto negativo de USD 8.000 M.

Desinflación con recuperación

Ya para el segundo trimestre, con la entrada de los dólares por la cosecha gruesa, en conjunto con una mejora fiscal y habiendo “secado” la plaza de pesos, se sentarían las bases de la recuperación económica a partir de una marcada desinflación para el resto del año. Si bien el gobierno está en plenas negociaciones con el ambicioso objetivo de mejorar las cuentas fiscales en un 5% del PBI, creemos que la primera mitad del año va a presentar buenos números, en gran medida por una mayor inflación que licuará parte del gasto y los beneficios de los ingresos por la mayor recaudación por impuesto inflacionario y por la subida de retenciones e impuesto país.

Concretamente, la inflación mensual promedio del primer trimestre de 21% m/m bajaría sensiblemente en el segundo trimestre hasta el 10% m/m y continuaría en descenso para el año cerca del 5% m/m, dando el puntapié para que los salarios reales puedan recuperarse (+2% t/t promedio hacia fin de año), mejorando los números del consumo y la inversión. De este modo, el producto frenaría la pronunciada baja del primer trimestre para estabilizarse y comenzar la recuperación durante el segundo semestre (+1,5% t/t promedio), terminando el año con una caída del 2% i.a. en el último cuarto y una recesión del 4% anual. En tanto, las reservas internacionales finalizarían el año con un crecimiento mayor a los USD 5.000 M, llegando casi a los USD 27.000 M.

El desafío 2024

Con este escenario, se esperaría un 2024 muy difícil en términos socioeconómicos, con un golpe en la actividad, crecimiento del desempleo y subida de la pobreza en el corto plazo, lo cual será uno de los desafíos más grandes del gobierno. No obstante, el shock inflacionario del verano se irá enfriando hacia el invierno en un contexto de menor excedente de pesos y mayor oferta de dólares que permitirían estabilizar el tipo de cambio en valores competitivos. Así, se observaría una recuperación gradual de la actividad que debería ser acompañada por una continua acumulación de reservas durante el año, para darle consistencia al modelo.