En diciembre, la base monetaria aumentó un 10,8% m/m nominal, tras el mínimo de 1,2% m/m observado en septiembre. Si bien esto podría interpretarse como una aceleración monetaria en el marco de la política de emisión cero, no lo es por dos razones. Por un lado, porque el objetivo se establece sobre la base monetaria amplia, que incluye las LEFI en manos de entidades financieras y los depósitos del Tesoro Nacional en el BCRA en pesos. Por otro lado, si se corrige por estacionalidad e inflación, el incremento fue del 2,7% m/m, que aunque duplica el ritmo del 1,2% m/m real sin estacionalidad del período agosto-noviembre, no permite aún hablar de una inyección de liquidez en exceso.

El crecimiento de la base monetaria estuvo impulsado, principalmente, por la reducción de las tenencias de LEFI en manos de entidades financieras, reflejando un cambio en la estrategia del BCRA para absorber liquidez y reducir pasivos remunerados. Además, la base monetaria amplia se mantuvo dentro del objetivo de $47,7 billones, debido a la reducción observada en los depósitos del Gobierno Nacional. Sin embargo, hacia finales de diciembre también se notó cierta tensión de liquidez, evidenciada en las subas en las tasas de caución, ventas de Lecap y bancos tomando pesos del BCRA a través de pases activos, lo que revela la necesidad de liquidez del sistema financiero.

Por el lado de la demanda de dinero, el agregado monetario amplio (M3 privado) aumentó un 3,7% m/m real, acumulando nueve meses consecutivos de expansión. Este crecimiento fue liderado por los depósitos a plazo fijo, con un alza del 3,3% m/m real, mientras que los plazos fijos ajustables por UVA cayeron un 15,8% real, dando cuenta de una menor necesidad de cobertura frente a la desaceleración inflacionaria y la baja de tasas.

Sin embargo, la cuestión es si este proceso de expansión monetaria puede sostenerse sin generar distorsiones en el mediano plazo. La absorción de liquidez a través de las LEFI y la eliminación de los pases pasivos ha permitido una mayor expansión del crédito, que creció un 5,1% m/m real sin estacionalidad, destacando el crédito hipotecario (+16,1% m/m real s.e.) y el prendario (+7,7% m/m real s.e). El financiamiento al sector privado ha mostrado una recuperación consistente, con nueve meses seguidos de crecimiento y un aumento acumulado cercano al 86,4% en términos reales desde el mínimo registrado en enero de 2024. Esta mejora llevó al crédito a alcanzar aproximadamente el 6,9% del PBI al cierre del año, lo que implica un incremento de 2,5 puntos porcentuales desde marzo y de 1,6 pp en comparación con diciembre de 2023. En este sentido, la inyección de dinero ha encontrado demanda genuina, lo que reduce las presiones inflacionarias en el corto plazo.

Aun así, los desafíos persisten. El BCRA ha optado por un ancla fiscal y cambiaria como pilares de estabilidad, pero la demanda de dinero sigue siendo frágil: el M3 privado, si bien en recuperación, todavía está por debajo de los niveles históricos, representando apenas el 12,7% del PBI (1,0 pp menos en la comparación interanual). A lo largo de 2024, la demanda de dinero alcanzó niveles históricamente bajos, con el M3 privado cayendo al 11,4% del PBI en abril. No obstante, desde ese punto, comenzó un proceso de recuperación en términos reales, en un contexto de reducción de las tasas de interés nominales, en línea con los recortes aplicados a la tasa de política monetaria.

En síntesis, si bien se está produciendo una remonetización de la economía en pesos, si este proceso se detiene por falta de liquidez, las presiones sobre las tasas de interés reales aumentarán. Esto ocurrirá incluso si las tasas nominales muestran un recorte en caso de que el crawling peg se reduzca al 1% en el primer bimestre del año.

Una compresión de las tasas de interés reales podría reavivar la brecha, como sucedió tras el recorte de mayo y, de manera acotada, también con el último recorte a principios de diciembre a 32% de TNA, que reactivó la casi eliminada brecha cambiaria.

De cara a 2025, según el REM del BCRA, se proyecta una inflación promedio del 2,1% m/m para el primer semestre del año y una devaluación mensual del 1,4% m/m, anticipando que el crawling peg del 2% m/m podría concluir en febrero. En este escenario, se estima que las tasas reales seguirían en terreno positivo, ya que se espera que la tasa de interés nominal se mantenga en torno al 2,4% m/m. Nuestra visión es similar, debido a que la actual rigidez en la expansión monetaria podría generar presiones adicionales sobre las tasas reales, a menos que el sector privado continúe adaptándose a un entorno de mayor dolarización espontánea.