El programa económico argentino atraviesa un buen momento, con la confianza firme tanto de la calle como de los mercados, la inflación contenida y signos de una recuperación económica cada vez más sostenida. La desaceleración de la inflación interanual, que cerró 2024 en 118% i.a. tras haber alcanzado un máximo de 289% i.a. en abril, se ha convertido en el principal activo político del gobierno, a pesar de que la inflación mensual mostró una leve repunte en diciembre, ubicándose en 2,7% m/m (con un 2,6% m/m promedio del 3Q24, equivalente a un 36% anualizado). Esta estabilidad se sustenta en una política fiscal sólida y en el ancla cambiaria, que se endurecerá aún más con la reducción del crawling peg al 1% m/m a partir de febrero. Aunque persisten desafíos de sostenibilidad, como las reservas netas negativas y la creciente apreciación cambiaria, se espera que la inflación continúe desacelerándose, promediando un 2% m/m en el primer semestre de 2025 e incluso por debajo de ese nivel en la segunda mitad del año. Todo parece alinearse con las "fases" planteadas por el Gobierno, con algunos desvíos temporales y en las reglas cuantitativas autoimpuestas, pero en general con un desempeño mejor al esperado al inicio de la gestión. Sin embargo, ningún modelo económico opera aislado del mundo y comienzan a aparecer riesgos exógenos que podrían condicionar la –todavía frágil– estabilidad macroeconómica local.

En términos macroeconómicos, el factor más relevante para Argentina es el crecimiento de Brasil, por encima del de otros socios comerciales y de otras variables externas. En orden de importancia, lo que sigue es el precio de las commodities agrícolas, en especial el de la soja y sus derivados. Luego, es crucial el tipo de cambio real multilateral de nuestra economía, siendo fundamental lo que ocurre con el precio del dólar relativo a otros socios comerciales, en particular con el real brasileño. Finalmente, si bien en los últimos años la influencia fue relativa debido a la imposibilidad de endeudarnos en el mercado global, las tasas de interés internacionales son relevantes, ya que los mercados han vuelto a prestar atención a lo que sucede en el país.

A nivel financiero global, el fortalecimiento del dólar estadounidense y la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años (en torno al 4,65%) reflejan una expectativa de tasas de interés elevadas durante más tiempo por parte de la Reserva Federal. Esto genera un doble impacto negativo para Argentina: encarece el costo de financiamiento externo, reduciendo las oportunidades de acceso a los mercados internacionales, y podría promover salidas de capitales desde economías emergentes hacia activos más seguros. En las últimas semanas, la tasa de los bonos corporativos CCC de Estados Unidos mostró una tendencia alcista, situándose en 9,9%. Este movimiento pone de manifiesto un mayor pesimismo del mercado respecto al panorama internacional, lo que supone un indicador desfavorable para la deuda argentina. Dado que los bonos soberanos locales tienen una fuerte correlación con el índice CCC, podrían verse impactados por la reducción del interés global en activos de mayor riesgo.

Además, el fortalecimiento del dólar ha profundizado la depreciación del real brasileño, que alcanzó un total del 27% en 2024 y del 1,1% en lo que va de 2025. Esto encarece las exportaciones argentinas a su principal socio comercial y afecta directamente sectores como el automotriz y algunos bienes industriales. Debido a que Brasil representa el 17% de las exportaciones argentinas (y el 23% de las importaciones), cualquier pérdida de competitividad frente a productos locales o de otros mercados podría reflejarse en una menor demanda externa, afectando el ingreso de divisas y la actividad manufacturera.

Por otro lado, al analizar períodos prolongados, se observa una relación inversa entre el valor del dólar y el precio de los commodities (agrícolas, oro, petróleo, etc.), aunque esta correlación tiende a diluirse en horizontes temporales más cortos. En el caso de la soja –el producto más relevante para nuestro país–, esta baja relación en el corto plazo es notable, lo cual es razonable considerando que los granos no suelen actuar como activos de reserva de valor. En definitiva, el impacto de un dólar fortalecido sería relativamente menos significativo en los productos agrícolas, cuyos precios dependen más de la demanda de países asiáticos (como China e India) y de la evolución de la oferta global. No obstante, a pesar de que en los últimos días la previsión de una peor cosecha en Sudamérica impulsó una leve suba, el precio de la soja –en torno a los USD 380 por tonelada– representa una caída del 15% interanual, lo que se traduciría en menores ingresos por exportaciones.

A esto se suma otro factor exógeno (no internacional) crítico: la cosecha agrícola. Las expectativas de producción de soja y maíz siguen en revisión ante un escenario climático incierto, con lluvias aún insuficientes. El 23% de los suelos de soja y de maíz presenta condición hídrica regular o sequía, así como el 43% de los suelos de girasol. La performance de la cosecha definirá no solo el ingreso de divisas en el segundo trimestre, sino también el potencial nivel de actividad de la economía “no urbana”, que fue la más dinámica en 2024.

Con respecto al PBI de los principales socios comerciales de Argentina, ponderado por las exportaciones a cada país, se espera que desaceleren en 2025. Mientras que en 2024 crecieron al 2,7% i.a., se estima un crecimiento de 2,2% i.a. para este año. Solo la Unión Europea mostraría una leve aceleración en su magro crecimiento, pasando del 0,8% i.a. a 1,2% i.a. Asimismo, se anticipa una desaceleración del crecimiento del resto de los principales socios comerciales, en especial de Brasil que pasaría del 3% al 2% interanual –con pronóstico de corregir la proyección a la baja ante el impacto que generaría el alza de la tasa de interés del Banco Central de Brasil para combatir la inflación–.

Por último, los riesgos políticos globales también juegan un rol creciente, aunque más incierto. Las políticas proteccionistas de EE.UU. bajo la administración de Donald Trump, como la amenaza de aranceles a las importaciones, podrían distorsionar los flujos de comercio global y afectar a los mercados emergentes. Adicionalmente, la desaceleración de la economía china y las tensiones geopolíticas añaden volatilidad al entorno global.

En conclusión, el contexto internacional ya no es tan favorable y requiere atención, máxime considerando que la debilidad principal del modelo económico es la cambiaria. Tanto por la cuenta corriente como por la financiera, esto podría implicar un menor ingreso de divisas, tensionando aún más el modelo económico.