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¿Qué pasó?

Internacional

La inflación global no da tregua y los temores de un fuerte impacto en la actividad económica siguen aumentando. Esto llevó a que los mercados cierren el peor mes desde la pandemia en marzo de 2020. Los datos de inflación de EE.UU y de Europa aumentaron las expectativas de subas de tasas, mientras que el dólar volvió a fortalecerse. Esto hizo retroceder fuertemente a la libra y al euro así como también impactó negativamente en los commodities. Mientras tanto, el conflicto con Rusia continúa en la mira dado el efecto que podrían tener nuevas restricciones sobre el mercado energético global. La mira de esta semana estará puesta en el informe de empleo de EE.UU de septiembre, en la reunión de la OPEP, en los datos de actividad PMI de China y Estados Unidos, y en el resultado de las elecciones en Brasil.

Estanflación confirmada. La tercera y última estimación del PBI del 2Q22 confirmó que la actividad se contrajo 0,6% t/t y que los precios implícitos subieron al 9,1% t/t. La contracción del PBI, que se suma a la de 1,6% que había marcado en el 1Q22, fue explicada por la fuerte caída de la inversión, la desacumulación de inventarios y el menor consumo del sector público. Por su lado, el consumo privado y las exportaciones netas tuvieron un buen desempeño, incluso corrigieron al alza respecto a las dos estimaciones anteriores. En cuanto a la inflación, la última estimación marcó una situación más delicada dado que el 9,1% t/t registrado estuvo por encima tanto de la publicación anterior de 8,3% t/t como de la corrección esperada de 8,6% t/t-, siendo el mayor incremento desde el 1Q81. La buena noticia fue que en la última semana, de acuerdo al nowcast de la FED de Atlanta, en el 3Q22 la actividad tendría un repunte de 2,4% –una fuerte corrección respecto a la estimación de la semana anterior, en la que estimó sólo 0,3%–, de la mano de las exportaciones netas (repunte de exportaciones y caída de importaciones), de la recuperación de la inversión y de inventarios que compensan la moderación en el consumo.

Aceleración confirmada. La mira de la semana estuvo puesta en el resultado del Índice de Precios Implícito en el gasto del consumidor –PCE–, el índice favorito de la FED a la hora de leer la situación económica. A diferencia del IPC, el PCE es una canasta de bienes y servicios variable, con lo cual sus resultados pueden diferir aunque no mucho del resultado del IPC, que se conoce con más anticipación. Al respecto, el PCE de agosto marcó un alza de 0,3% m/m llevando a un 6,2% i.a. –vs. -0,1% m/m y 6,4% i.a. en agosto (vs 0,1% m/m y 8,2% que había marcado el IPC)–. Peor fue el resultado del PCE core que subió 0,6% m/m, levemente por encima de las expectativas de 0,5% m/m y de 0,1% m/m de julio, llevando así a un 4,9% i.a.(vs 0,6% m/m y 6,3% i.a.). Estos resultados ponen presión a la FED que en sus últimas estimaciones calculó un PCE de 5,4% para el 2022, mientras que el PCE Core se proyectaba en 4,5%, por lo que para alcanzar las estimaciones deberían tener una fuerte desaceleración en los próximos cuatro meses, algo que vemos poco probable.

Se estanca el consumo. Pese al repunte que marcaron los indicadores de confianza del consumidor en agosto y septiembre –la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de septiembre subió 58,6 y se aleja de los mínimos de mayo– y a pesar de la mejora que tuvo el gasto en agosto, el consumo tiende a una importante desaceleración. Concretamente, los datos de ingresos y gastos de los consumidores de agosto fueron alentadores al marcar subas de 0,3% m/m y de 0,4% m/m respectivamente. Si bien los ingresos ganaron a la inflación en el último mes, en los últimos doce meses vienen perdiendo con creces respecto a la inflación: subieron apenas 3,9% (vs 6,4% i.a. del PCE) por menores transferencias del Estado y más impuestos. Por el lado del gasto, en términos reales, el alza fue de 0,1% m/m y se recuperó de la caída de 0,1% que había marcado en julio. El consumo de servicios aportó el repunte: subió 0,2% mientras que el consumo de bienes siguió en baja con los durables marcando una caída de 0,4% m/m; los no durables lo hicieron 0,1% m/m. Con esto, el consumo en el 3Q22 muestra señales de estancamiento al promediar un alza de apenas 0,1% mientras que en el 2Q22 lo había hecho al 1,7% y 4,6% en el 1Q22.

Se debilita el sector inmobiliario. El contexto de suba de tasas finalmente golpeó al precio de las viviendas, resultando en una contracción mensual de 0,6% en julio, lo que marca su primera caída desde el año 2020 y su tercer dato negativo de la última década –aunque en los últimos doce meses marcó un alza de 16,6%–. Cabe destacar que el dato de venta de nuevas propiedades subió en agosto 28,8% respecto al mes previo. La razón fue que ante la fuerte suba de tasas, muchos aceleraron la compra de hogares para así adelantarse a la suba de tasas esperada para septiembre. No se espera que este dato marque una nueva tendencia sino que se cree que desacelerará en los próximos meses, lo que profundizaría aún más la caída en los precios de las viviendas. Además, la tasa de créditos hipotecarios a 30 años subió a 6,52% –vs 5,4% de julio y 3,1% de un año atrás– siendo la más alta desde 2008.

Tasas sin techo y bonos sin piso. La incertidumbre por parte de los inversores volvió a golpear a la curva de rendimientos de los bonos del tesoro, con todos los tramos de la misma cerrando la semana al alza. Concretamente, la USD 2 YR terminó en 4,27% –vs 4,21% de la semana anterior–, mientras que la USD 10 YR cerró en 3,82% –vs 3,70% de la semana previa–, ambas marcando máximos de los últimos 10 años. La fuerte suba que marcaron los rendimientos, luego de darse a conocer que la FED mantendrá su postura agresiva, demuestra que ni los activos más seguros están teniendo tregua en el contexto actual. En línea con esto, el índice de bonos del Tesoro Americano marcó una caída de 0,8% en la semana, cerrando el mes con una pérdida de 3,6% y 12% en lo que va del año. Igual tendencia tuvieron los demás índices de renta fija: los Investment Grade (IG) cayeron 1,0% en la semana, 4,2% en el mes y 18% en los primeros nueve meses; en tanto que los de Alta Calidad (HY) en el mismo período cayeron 1,6%, 5,4% y 18,9% respectivamente. Como es habitual, este contexto golpeó más a los emergentes que en la semana cayeron 3,1%, 6,9% en septiembre y 27% respecto al cierre del año pasado.

Peor septiembre de los últimos 20 años. La aversión al riesgo sacudió a los mercados de renta variable llevando a los principales índices a marcar su peor septiembre desde el 2002. En la última semana los principales índices americanos promediaron pérdidas de 3,6% cerrando el peor mes en 20 años. El Nasdaq se desplomó 10,5%, acumulando en el año una caída de 32%, mientras que el S&P y el Dow Jones lo hicieron en 9,6% y 9,0% en el mes, y 25% y 20,9% en lo que va del año. Entre los sectores que componen el S&P, todos cerraron el mes con fuertes pérdidas aunque se destacaron el tecnológico (-13%) y el Real Estate (-14,3%). Ambos, fuertemente afectados en contextos de subas de tasas: mientras esto hace retroceder fuertemente a la valuación de las empresas tecnológicas, para el caso del Real Estate el encarecimiento de los créditos hipotecarios sacude a la demanda de inmuebles.  

Dólar imparable. Ante este contexto de suba de tasas, el mayor ganador del mes fue el dólar como resultado de la postura agresiva que sigue manteniendo la FED. Concretamente, el DXY cerró un 3,1% al alza y acumula un avance de 16,9% en lo que va del año. Por el contrario, las posturas más laxas que mantuvieron el BCE y el BoE a lo largo del año llevaron a que tanto el euro como la libra marquen fuertes caídas esta semana en comparación al dólar. Sin embargo, las declaraciones más agresivas del BoE para sostener la libra esterlina lograron recortar parte de estas pérdidas llevando a que la moneda cayera un 4,1% en septiembre mientras que el euro lo hizo en 2,1%, ambas frente al dólar. La fortaleza del dólar también golpeó al real brasileño que, por la esperada presión por las elecciones, subió hasta USD BRL 5,42, 3% en la semana, y cerró septiembre con una depreciación de 4,5%.

Nueva caída para los commodities. A pesar del alza semanal que tuvo el petróleo (1%), no fue suficiente para revertir la caída de 13,3% que marcó en septiembre. Esto llevó a que el crudo modere su alza en lo que va del año hasta un 5,7%, revirtiendo la mayor parte del rally alcista que acumuló en el primer semestre debido a la falta de oferta global. De esta manera, la desaceleración de la actividad global continúa impactando negativamente en la demanda energética llevando al WTI a cerrar el mes en USD 79,5. Por su parte, el fortalecimiento del dólar golpeó al oro que cerró el mes un 3,7% a la baja –pese a haber avanzado un 1% la última semana–, y acumula una baja de 9,2% en lo que va del año. El resto de los metales, aunque tuvieron un respiro en la última semana, continúa con tendencia a la baja: el cobre ajustó 2,2% en el mes (22% en el año), el aluminio bajó 10% (25% en el año), mientras que el precio del acero subió 1,6% en el mes –pero en el año acumula una pérdida de 16%–. La gran perdedora de la semana fue la soja, que cayó 4,3% en la semana y 9,5% en septiembre, mientras que el gran ganador del mes fue el trigo: marcó un alza de 15,4% favorecido por las sequías que continúan golpeando a la oferta a nivel global, llevando así a un fuerte avance en su precio. 

Inflación récord en Europa. El IPC de septiembre marcó un hito histórico en el continente al acumular un 10% i.a. luego de marcar un 1,2% m/m – vs. expectativas de 0,9% m/m–. Por su parte, el IPC Core alcanzó un 1% m/m, lo que lleva a considerar que será necesaria una postura mucho más agresiva por parte del BCE para controlar la suba de precios, que no desacelera a pesar de la caída que viene marcando el crudo. Respecto al dato, cabe destacar la heterogeneidad dentro de los países que componen a la eurozona: mientras países como Países Bajos (17,1% i.a.) o Alemania (10,3% i.a.) marcan fuertes subas, otros como Francia (6,2% i.a.) registran alzas más moderadas. 

Mundo en rojo. El mundo cerró una semana con pérdidas generalizadas y dejó un septiembre para el olvido con una caída del índice MSCI All World de 10%. Cabe destacar que todas las regiones cerraron el mes en terreno negativo: Europa cayó un 9,5%; los mercados emergentes, un 11,2%; y LATAM, un 2,9%. El contexto de desaceleración económica y aversión al riesgo se mezcla con una caída en los precios de los commodities, lo que terminó por golpear fuertemente a la región latinoamericana. En la última semana sólo Perú logró cerrar al alza (3,1%), mientras que Colombia (-4,9%) y Brasil (-5,1%) registraron las mayores caídas. Este último pasís sigue marcando una fuerte volatilidad dada la cercanía a las elecciones presidenciales donde las estimaciones ubican a Lula como un posible ganador, superando así al presidente actual Jair Bolsonaro. 

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Local

Pasó el mejor mes para el Banco Central. El “dólar soja” más que duplicó la oferta de divisas del agro y el mercado cambiario tuvo un notable superávit que permitió aumentar las reservas internacionales luego de 8 meses a pura tensión. Con una normativa más flexible para que los bancos puedan aumentar su exposición al sector público, el Tesoro logró cerrar el mes con colocaciones netas de deuda, evitando la asistencia del Banco Central. Al mismo tiempo, aceleró el ritmo de devaluación pero volvió a quedar lejos de la inflación, la brecha cambiaria cedió muy poco y el tipo de cambio real continuó perdiendo competitividad. En este marco, con un contexto global mucho más complejo para los emergentes, los bonos soberanos profundizaron la caída y el Merval volvió a cerrar en rojo. En lo que respecta a los bonos en moneda local, esta última semana destacaron los ajustables por tipo de cambio, aunque en el mes los bonos ajustables por inflación tuvieron mejor performance. Terminado el “hechizo” del dólar soja, las miradas de esta semana estarán puestas en las medidas que anuncie el gobierno para transitar el último trimestre del año, cuando se esperan más restricciones a las importaciones. Además, comenzarán las primeras estimaciones privadas de inflación de septiembre, de la que se espera un número similar al de agosto.

Fin del “Hechizo”. En la última semana de vigencia del “dólar soja”, el agro aceleró el ritmo de ventas y liquidó más de USD 2.300 M cerrando septiembre con una oferta total de casi USD 8.500 M. Este número superó con creces las estimaciones del gobierno y de las cámaras del sector que apuntaban a USD 5.000 M. A este ingreso masivo de oferta del agro también se sumó que la demanda de divisas para pagar importaciones de energía se redujo abruptamente, acorde con la estacionalidad (en agosto ya se habían reducido a USD 500 M desde los USD 1.500 M de julio) y los pagos adelantados, en tanto que la demanda de divisas para el resto de las operaciones no habría tenido grandes cambios respecto a agosto, reflejando que el control de cambios sigue operando activamente. Con esto, el BCRA compró USD 1.685 M  en la última semana y cerró septiembre con compras netas por USD 4.964 M, más de lo que había comprado en los 19 meses previos.

Reservas en alza. Con las intervenciones en el mercado cambiario, las reservas internacionales subieron en USD 1.546 M en la última semana –compensa la pérdida por caída del precio del oro y la devaluación del Yuan–, culminaron el mes con un alza de USD 887 M y cerraron con un stock bruto de USD 37.621 M. La pobre cosecha de reservas que se dio pese al muy buen resultado cambiario obedeció a los pagos por más de USD 2.600 M de vencimientos con el FMI, monto que recuperaría el BCRA este viernes con el desembolso de USD 4.000 M. Por su parte, las reservas internacionales netas tuvieron el mejor mes de la actual gestión al subir en USD 4.400 M, lo que permitió cerrar en torno a los USD 5.000 M, muy lejos de la meta con el FMI.

Moderó el ritmo de devaluación. En la última semana de septiembre, el BCRA moderó el ritmo de devaluación al 5,6%, casi 1 pp por debajo al ritmo que había mostrado en la primera quincena del mes. Con esto, en septiembre el tipo de cambio oficial marcó un alza de 6,2% (106% anualizado) acumulando en los últimos doce meses un alza de 49%. En lo que va del año, el dólar oficial subió 43% mientras que en el mismo período del año pasado lo había hecho apenas 17%. Mientras tanto, el dólar MEP y CCL tuvieron una semana estable, con el primero subiendo 0,2% y el segundo con una caída de 1%, y cerraron el mes con un alza de 6,9% y 5,5% respectivamente. Esto no trajo grandes modificaciones a la brecha cambiaria que quedó por encima del 105%.

Más atraso cambiario. La devaluación que corre por debajo de la inflación junto con la apreciación que viene mostrando el dólar a nivel global golpea la competitividad del peso argentino que toca nuevo mínimo desde junio de 2017. Concretamente, en septiembre el Tipo de Cambio Real Multilateral (TRCM) cayó 2,2% en el mes, acumulando en lo que va del año una pérdida de 12% y 19% respecto a un año atrás. La pérdida de competitividad es generalizada contra todos los socios, aunque en lo que se destaca del último año es la apreciación de 26% contra el Euro y 24% contra el Yuan. Contra el dólar americano pierde 9% en el año y 13% en los últimos doce meses. A la caída del TCRM se sumó la caída de los precios de las materias primas (0,9% en el mes) aunque continúan en términos históricamente altos.

Más mercado y menos emisión. Con un cambio normativo favorable para que los bancos asuman más riesgo de sector público, la última licitación del mes fue positiva para el Tesoro, que colocó $336.000 M, $200.000 M más de lo que vencía. El bono dual se llevó la mayor demanda, con vencimiento en febrero de 2024 que explicó un tercio de la emisión total. Con esta licitación, en todo septiembre obtuvo financiamiento neto por $420.000 M, cerrando el mes un rollover de 261%, el máximo en lo que va del año. En el trimestre, el financiamiento neto ascendió a más de $1.000 MM (1,3% del PBI, 60% del financiamiento en lo que va del año), luego de que el BCRA recomprara deuda por el equivalente a 1,5% del PBI para “salvar” la curva de pesos.

Riesgo país en alza. Ante el deterioro del contexto global y de los bonos emergentes en general, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una muy mala semana al marcar una caída promedio superior al 10%. Los de legislación extranjera tuvieron el peor desempeño, con bajas de 10,7%, mientras que los de ley local cayeron 9,8%. Las paridades de los soberanos con vencimiento igual o menor a 2035 no superan el 21%, sin distinción de legislación, mientras que el AE38 (23%) y el GD38 (25,5%) se llevan las mayores paridades. Con este marco, el riesgo país subió 6,9% semanal y cerró en 2.702 pb, lo cual representa una variación mensual del 13,1%.

Otra vez los dollar linked. En la curva de pesos, todos los segmentos tuvieron una semana alcista, aunque los de mejor desempeño volvieron a ser los ajustables por tipo de cambio (DLK) si bien no les alcanzó para ser los ganadores del mes, que fueron los ajustables por inflación (CER). Concretamente, en la última semana los DLK marcaron subas promedio de 0,7%, acumulando en todo el mes una ganancia de 7,7% (impulsados por el TV23 que subió 2,2% en la semana y 8,5% en el mes), mientras que los CER subieron 0,3% en la semana y 8,9% en el mes (impulsados por los tramos que vencen a partir de 2024) y los Duales tuvieron un comportamiento estable en la semana, aunque cerraron el mes con una ganancia de 8,4%. Los bonos a tasa fija, por su lado, subieron 0,25% en la semana y apenas 1% en septiembre, en tanto que las Ledes subieron 5,55% en el mes. 

Merval en rojo. Afectado principalmente por el escenario internacional, el Merval cerró la semana en terreno negativo medido tanto en moneda local (-2,7%) como en dólar CCL (-1,4%).  Esto llevó a que marcara una leve suba en septiembre medido en pesos de 2,1%, aunque dada la suba que tuvo el dólar financiero el Merval retrocedió un 6,4% durante septiembre medido en CCL. La gran ganadora dentro del panel líder fue YPF (+25,7%), gracias al gran desempeño que está teniendo el proyecto “Vaca Muerta”, siguiéndole TGSU (+14,3%) y Banco Macro (14,5%). Las caídas mayores al 10% las sufrieron Aluar (14%), TXAR (-13,6%), COME (12,7%) y LOMA (12,2%) midiendo en dólares. Por el lado de los CEDEARs de empresas argentinas, solo CAAP logró operar el mes positivamente (2,6%) mientras que Despegar fue castigada en un 27,1%; en promedio, cayeron un 6,8%.

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Lo que viene

Internacional

La mira de la semana estará puesta en el informe de empleo de septiembre que se dará a conocer el día viernes. Las estimaciones ubican al desempleo en 3,7%, manteniéndose así sin variaciones respecto al mes previo. También se publicarán los PMI de septiembre de China y de Estados Unidos, que en caso de ubicarse por debajo de las estimaciones impactaría negativamente en un mercado que ya se encuentra preocupado por la desaceleración que azota a las dos mayores economías del mundo. 

A su vez, se dará una nueva reunión de la OPEP+, donde la agrupación de países podría definir un nuevo recorte de la producción ante la baja que viene marcando el precio energético. Esto podría impactar en el crudo, lo que generaría una fuerte volatilidad a lo largo de la semana. En cuanto a los emergentes, la mirada estará puesta en el resultado de las elecciones presidenciales de Brasil.

Local

Conocida la liquidación total del agro, la semana arranca con la publicación de la recaudación tributaria de septiembre; esperamos un fuerte incremento de la mano del alza en las retenciones. Sin novedades concretas en cuanto a las medidas cambiarias post dólar soja, esperamos que esta semana el Ministerio de Economía dé señales más concretas para afrontar el último trimestre del año, en el que la oferta de divisas tendrá una fuerte caída y deberá abastecer una demanda creciente. No prevemos aceleración de la devaluación. Mientras tanto, se irán conociendo las estimaciones de consultoras respecto a la inflación de septiembre, que estimamos en 6,5% aunque con probable corrección al 7%. El viernes se publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA en el que esperamos una nueva corrección para la inflación de los próximos meses.

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