¿Qué pasó?

Internacional 

La guerra en Ucrania fue la protagonista de la última semana. A la escalada militar -y su consecuente incertidumbre- se sumó el fuerte aumento en el precio de los commodities y el impacto que esto tendrá sobre la inflación y la actividad global. Este escenario golpeó nuevamente a los mercados, donde se destacó un nuevo fligth to quality y una nueva caída de los principales índices bursátiles.

El plano sanitario continuó en segundo plano, a pesar de que los casos globales de esta semana superaron a los de la semana previa. El porcentaje en aumento de la vacunación y la menor mortalidad de la nueva cepa llevó a muchos países a levantar las restricciones y priorizar la recuperación económica por sobre el plano de la salud.

El foco de la semana volvió a estar puesto en el conflicto entre Rusia y Ucrania. Las tropas rusas continuaron avanzando sobre territorio ucraniano. La mayor preocupación se dio luego de la ocupación de la planta nuclear de Zaporiyia, la de mayor tamaño en Europa, que genera más del 20% de la energía en Ucrania. Esta ocupación le otorga a Rusia un lugar estratégico, aunque la mayor preocupación tiene que ver con los efectos radioactivos que podría generar una potencial explosión, que serían aún mayores que los de Chernobyl. EE.UU y Europa reforzaron las sanciones económicas al gobierno de Putin, lo que generó que el rublo ruso pierda más de un tercio de su valor y que el índice ruso MOEX retroceda un 30%, llevando al país a cerrar su mercado durante toda la semana pasada.

Las principales consecuencias del conflicto se están dando en los commodities, dado que Rusia y Ucrania tienen una importante participación en el comercio global de algunas materias primas. El petróleo WTI avanzó un 26% la semana previa y alcanzó los USD 124 el día de hoy, valor que sólo marcó una vez en los últimos 40 años. En la reunión de la OPEP+ de esta semana, los miembros decidieron no aumentar la producción indicando que la suba sería sólo un efecto a corto plazo, lo que impulsó aún más al precio del crudo. Lo mismo ocurrió con el gas natural, que escaló otro 10%. El trigo, por su parte, registra un alza semanal de 35%, su mayor valor histórico. Además, el aluminio subió 16% y el carbón se disparó 75% en la última semana. Esto es, sin dudas, una luz roja para la economía global, dado que presionará aún más la inflación. 

Con respecto a los datos económicos, se vieron resultados mixtos esta semana. El más trascendente fue el dato de desempleo del mes de febrero, que bajó a 3,8%, 0,2 pp inferior al de enero y el más bajo de los últimos dos años. Dado que la tasa de participación se mantuvo estable (62,3%), la caída se explica por la creación de nuevos puestos de trabajo. Concretamente, se crearon 678 mil nuevos empleos no agrícolas, la mejor marca desde julio del año pasado y muy superior a los 378 mil que esperaba el mercado. Como es habitual a esta altura del año, el empleo agrícola se contrajo en 130 mil puestos, lo que derivó en una creación de empleo total de 548 mil. Este dato es considerado de gran importancia para la FED, ya que tanto la solidez en el mercado laboral como un crecimiento económico sostenible son factores necesarios para confirmar una mayor política contractiva y así controlar la inflación.

En su presentación semestral en el Congreso, el presidente de la FED Jerome Powell indicó que la entidad continuaría con su plan de suba de tasas para marzo. A pesar de la preocupación respecto a cómo el conflicto podría provocar una recesión mundial, Powell mencionó que esto no afectaría los planes de la entidad, que consisten en una suba de tasas progresiva. Esto llevó a que los mercados pronostiquen con un 90% de probabilidad una suba de 0,25%, respecto a la suba de 50 pb que se esperaba la semana previa. 

Entre otros datos, se dio a conocer el PMI de EE.UU compuesto y el de servicios, que resultaron en 55,9 y 56,5 respectivamente, ambos levemente por debajo de las estimaciones, pero superando los resultados de enero. Esto llevó a considerar que la producción aún no se está viendo afectada por el contexto internacional, ya que los pedidos de fábrica lograron superar tanto las estimaciones como el mes previo. Los datos futuros serán más relevantes, al verse impactados por la gran suba que están teniendo los commodities actualmente. 

Bajo este escenario, el mercado de renta fija volvió a verse favorecido por la mayor demanda de activos menos riesgosos. Continuó el flight to quality, que se representó en la caída de 25 pb que tuvo la US10YR, hasta cerrar en 1,73% -la más baja desde principios de enero-. No ocurrió lo mismo con la USD2YR, que solo retrocedió 4 pb, acentuando el aplanamiento de la curva de rendimientos, lo que representa el menor crecimiento que proyectan los inversores para el mediano y largo plazo, sumado a que no proyectan una caída en la inflación en el corto plazo. Esto se corrobora con la suba de 2,3% que tuvieron los bonos TIPS esta semana. En este contexto, el índice de bonos del Tesoro a 20 años subió 2,5%, en tanto que los bonos IG quedaron estables, mientras que los bonos emergentes y los emergentes de mayor riesgo sintieron el impacto de la incertidumbre global, al caer en la semana 5,6% y 6,2% respectivamente.

Por el lado de la renta variable, los principales índices volvieron a retroceder, encabezados por el Nasdaq, que cayó un 2,4%, seguido por el S&P y el Dow Jones, que lo hicieron 1,3% y 1,2% respectivamente. En lo que va de 2022, el S&P acumula una caída de 9%, el Dow Jones de 7,4% y el ajuste del Nasdaq llega al 15%. De los 11 sectores que componen el S&P, nuevamente se volvió a destacar el energético (9,2%), seguido por el de servicios públicos (4,9%) y Real Estate (1,8%), lo que confirma la mayor demanda de sectores defensivos bajo el contexto actual. Entre los mayores perdedores se ubicaron el financiero (-4,8%), el tecnológico (-3%) y el de comunicaciones (-3%).

Mientras el mundo (ACWI) y los países emergentes (EEM) retrocedieron 3,4% y 5,8%, Latinoamérica (ILF) volvió a destacarse, al avanzar 3,5% esta semana. Su rol como productora de commodities se vio favorecido por el contexto internacional, lo que hizo avanzar a Chile, Perú, Colombia y Brasil. El EWZ subió un 3,7%, impulsado por el rally alcista que presentaron sus mayores empresas ponderadoras: Vale y Petrobras. Ambas se vieron favorecidas por la suba del petróleo y marcan alzas de 32% y 43% en lo que va del 2022, aunque sólo levemente por encima de sus valores de 2021. 

Local

En el marco local, la semana estuvo marcada por el ansiado acuerdo con el FMI y el fuerte incremento en los precios de las materias primas, dos factores clave que, en el corto plazo, deberían traer mayor tranquilidad al mercado cambiario, pues el FMI refuerza el financiamiento de los organismos internacionales, en tanto que el alza de precios globales le da soporte a las exportaciones netas. Para aprovechar dicho contexto, el gobierno deberá lograr que el Congreso apruebe el acuerdo, y así eliminar la incertidumbre. El mayor desafío sigue siendo bajar la inflación, que no da señales de moderación. 

Llegó el acuerdo. A menos de 3 semanas para el vencimiento de una cuota capital impagable para el nivel de reservas del BCRA, el gobierno y el staff del FMI anunciaron que llegaron a un acuerdo en el marco del Programa de Facilidades Extendidas por USD 45.000 M, por un período de 30 meses, y los pagos comenzarán a realizarse en 2026. El mismo contiene meta fiscal (reducir el déficit primario a 2,5% de PBI en 2022, 1,95% de PBI en 2023 y 0,9% PBI en 2024, para alcanzar el equilibrio en 2025), menor asistencia del BCRA al Tesoro (1% del PBI en 2022, 0,6% del PBI en 2023 y cercano a 0% en 2024) y acumular reservas internacionales netas (USD 5.800 M en 2022, USD 4.000 M en 2023 y USD 5.200 M en 2023)

Generoso. Dicho acuerdo superó nuestras expectativas, dada la laxitud de las metas establecidas y la falta de compromiso para con reformas estructurales. De concretarse, este año el FMI le giraría un financiamiento neto por USD 3.500 M (vencen USD 20.764 M y le giran USD 24.300 M). A esto se agregarían otros USD 2.600 M de endeudamiento neto con otros organismos internacionales, por lo que el efecto sobre neto sobre las reservas internacionales llegaría a USD 6.100 M. No es un dato menor que el primer desembolso del FMI sería inmediatamente luego de la firma del acuerdo y llegaría a USD 10.000 M, ya que el BCRA tendría un gran respiro para sus reservas internacionales netas, que terminaron febrero USD 500 M negativas.

Reservas en la mira. La meta de reservas internacionales para este año apunta a un incremento de USD 5.800 M, de los cuales USD 4.800 M deberían lograrse hasta septiembre. Es un objetivo cumplible, especialmente por el financiamiento neto de organismos internacionales. Además, se deberá equilibrar el mercado cambiario. Recordemos que en 2021 el BCRA compró USD 5.050 M, la mayor parte durante los primeros siete meses, cuando compró USD 7.200 M dado el fuerte superávit comercial y una demanda “contenida”. Sin embargo, esta tendencia cambió desde agosto pasado, ya que pese al elevado superávit comercial, el mayor dinamismo de la demanda obligó al BCRA a vender USD2.100 M en los últimos 5 meses del año pasado. Este año no empezó mejor, pues pese a que la liquidación del agro continúa batiendo récords y el control de cambios se intensificó, en los primeros dos meses el BCRA vendió USD 330 M (vs compras netas por USD 780 M en el mismo período de 2021). El alza de los precios de las materias primas le alivia la tarea al BCRA, que igualmente se encuentra amenazado por la caída de la producción -por sequía- y el fuerte incremento que tendrá la balanza comercial energética (más de USD 2.500 M).

Pese al alza, no corrige el atraso tarifario. El gobierno definió subir las tarifas un 60% en promedio, teniendo en cuenta que dividió el ajuste en tres segmentos. Es un alza que triplica la pretensión del gobierno, pero que apenas iguala la inflación general, por lo que el único avance en la materia es no seguir atrasando las tarifas. Al mismo tiempo, con la suba de los precios de las importaciones de energía y el atraso tarifario acumulado, este ajuste no alcanza para reducir en 0,5% del PBI los subsidios, dado que este año subirían 0,2% de PBI. Por ende, para cumplir la meta fiscal, el gobierno deberá ajustar fuerte en otras áreas, algo que vemos difícil. 

El cronograma de desembolsos se podría caer si se incumplen las metas de déficit fiscal, acumulación de reservas, financiamiento monetario, atrasos en el pago de la deuda externa y/o el límite a la deuda flotante. De no cumplirlo, el Gobierno necesitaría pedir un perdón (waiver), lo que generaría un aumento en la incertidumbre.

Este contexto llevó a resultados dispares dentro de los activos de renta fija local. Los bonos en moneda extranjera fueron los más golpeados de la semana, donde tanto los de legislación extranjera como los locales retrocedieron un 5% en promedio, acumulando así caídas promedio de 11% en lo que va del año. Los bonos en moneda local fueron los más demandados, en una semana en la que se volvieron a destacar los bonos CER, principalmente los de mediano plazo (TX23, TX24 y TX26). Por el lado de los dollar linked, solo el TV22 avanzó (1,1%), mientras que los de mediano y largo plazo terminaron retrocediendo levemente. 

Por el lado de la renta variable, el Merval terminó al alza, avanzando un 0,5% en moneda extranjera, aunque retrocedió un 1,2% medido en moneda local. Tal como ocurrió en los mercados globales, el sector de Real Estate fue uno de los principales ganadores, al avanzar 5,4%, seguido por el de consumo defensivo, que subió 4,4%. Cresud (CRES) y Pampa Energía (PAMP) fueron los principales ganadores, favorecidos por el contexto internacional: terminaron con alzas de 13% y 10,6% respectivamente. Por el lado opuesto, el sector de comunicaciones y el de construcción resultaron los principales perdedores de la semana, cayendo 5,6% y 10,1% respectivamente. Dentro de las empresas, Loma Negra (LOMA) fue la principal perdedora, al caer 12%, seguido por Banco BBVA Argentina (BBAR), que retrocedió 8,7%.

Lo que viene

Internacional

Se espera que la volatilidad continúe sacudiendo a los mercados a medida que avanza el conflicto bélico.

Con respecto a los datos económicos, la mirada de esta semana estará puesta en la publicación del IPC de febrero (próximo jueves). Las expectativas apuntan a un alza de 0,8% m/m -vs 0,6% m/m en enero-, lo que alcanzaría una suba interanual de 7,9%.

También será importante la publicación del IPC de Brasil, dado que también se espera que acelere respecto a enero, lo que podría volver a presionar al BCB para agudizar la suba de tasas.

Local

El gobierno tiene menos de dos semanas para que ambas cámaras del Congreso aprueben el acuerdo. Eso le permitiría realizar el primer desembolso y cubrir los USD 2.800 M que vencen el 21 de marzo. El panorama político hará ruido y no pasará inadvertido, dado que pueden generarse divisiones internas tanto en el oficialismo como en la oposición.

Más allá de esto, creemos que el acuerdo se firmará, ya sea a través del Congreso o bien con una derogación de la ley emitida por el propio Guzmán en 2020. Además, habrá que seguir de cerca el impacto de la crisis internacional sobre los precios de las materias primas, además de la evolución de las monedas emergentes.