La inflación, que se había desacelerado a 2,2% m/m en enero, volvió a acelerarse en febrero, cerrando en 2,4% m/m, a pesar de la baja del crawling peg al 1% m/m. Este repunte respondió principalmente al aumento en el precio de la carne (+7,2% en febrero), cuyo rezago (+4%) impactaría en el dato de marzo, que se espera que se mantenga en torno al 2,4% m/m, producto también de factores estacionales, como el ajuste en educación. En términos interanuales, la inflación de febrero alcanzó el 66,9% i.a., mientras que la inflación anualizada se ubicó en 32,9%. De cara al segundo trimestre, y siempre que no haya movimientos en el tipo de cambio, se prevé una nueva desaceleración, con una inflación promedio de 1,8% m/m (2% en abril, 1,8% en mayo y 1,6% en junio). En el tercer trimestre, la inflación podría moderarse aún más a 1,4% m/m, con la posibilidad de romper el 1% m/m en octubre, previo a las elecciones. Sin embargo, tras los comicios, proyectamos un ajuste cambiario que impulsaría la inflación a un promedio de 5% m/m en noviembre y diciembre.

El tipo de cambio oficial continúa ajustándose al 1% m/m en el primer trimestre, con una brecha cambiaria (CCL) que aumentó al 17% tras un primer bimestre promedio del 13%. A mediano plazo, la apreciación real del peso podría generar volatilidad y requerir ajustes. Si bien en nuestro escenario base no se prevén estos ajustes antes de las elecciones legislativas, la falta de definiciones sobre las condiciones del acuerdo con el FMI, en especial sobre el régimen cambiario, incrementó la presión sobre un frente que ya era la pata más débil del esquema económico.

Las tasas de interés seguirán en línea con la inflación, desacelerándose para contribuir a un escenario de baja nominalidad y favorecer la recuperación del crédito, sin perder atractivo para el carry trade. La resistencia a la baja de la inflación implicó que no se haya reducido en marzo la tasa de política monetaria, que continúa en 29% TNA hasta mediados de marzo, y esperamos que se disminuya al 27,5% TNA en abril.

Por otro lado, se proyecta un crecimiento del PBI del 5,4% i.a. en 2025, sostenido por el arrastre positivo de 3 pp desde el último trimestre de 2024 y el desempeño de agro, energía y minería. Si bien sectores urbanos como la construcción y la industria siguen rezagados, la recuperación económica se consolida con salarios reales en ascenso y mayor acceso al crédito, ajustándose al alza la estimación para el año (del 5% previo). En el primer trimestre, la actividad, impulsada por el consumo privado, crecería 1,6% t/t sin estacionalidad, con un crecimiento anual del 6,1% i.a., favorecido por la baja base de comparación del 1Q24 (-5,2% i.a.). En el segundo trimestre, el dinamismo se moderaría, avanzando un 0,8% t/t sin estacionalidad, pero llevando el crecimiento interanual al 7,4% i.a. producto de la base de comparación.

En el frente fiscal, para 2025 se proyecta un superávit primario del 1,2% del PBI, suficiente para cubrir intereses. La recaudación, impulsada por el crecimiento, compensaría la eliminación del impuesto PAÍS y el fin del blanqueo. Aunque mantenemos esta estimación, los resultados de febrero y señales recientes (reducción de retenciones, postergación de aumentos tarifarios, etc.) plantean desafíos para alcanzarla. En febrero, el sector público registró un superávit primario del 0,15% del PBI y uno financiero del 0,04% del PBI (con un acumulado del 0,5% y 0,1%, respectivamente), pese a un alza real del gasto primario de 19,2% i.a. y un aumento real de ingresos del 5,4% i.a. La comparación interanual aún refleja la licuación del gasto tras la devaluación de 2024, con jubilaciones y salarios perdiendo cerca del 30% de su poder adquisitivo en el primer trimestre de ese año. Con la inflación en baja, el peso de las jubilaciones sobre el gasto volverá a crecer, llevando el superávit primario de 1,8% del PBI en 2024 a 1,2% en 2025. Para sostener este escenario, los ingresos deberán acelerar y el gasto no podrá crecer en términos reales por encima de los niveles actuales.

En materia cambiaria, el BCRA pasó de ser comprador en enero y febrero (USD 1.780 M promedio) a vendedor en marzo (USD 470 M al 19 de marzo). Esta reversión se debió al menor dinamismo del crédito en dólares (cayendo en el margen en lo que va del mes) y al desarme de posiciones de carry trade ante el aumento de la volatilidad cambiaria. De cara a 2025, proyectamos una moderación del superávit comercial a raíz de la recuperación de las importaciones, lo que lo llevaría a USD 12.000 M frente a los USD 18.900 M de 2024. La buena noticia es que las lluvias despejaron el escenario de sequía, manteniendo la estimación de cosecha de soja en 49,6 Mtn. Además, el sector energético aportaría un superávit comercial de entre USD 7.000 M y USD 8.000 M, por encima de los USD 6.000 M de 2024. Sin embargo, el programa financiero de Argentina –tanto público como privado– enfrenta necesidades de financiamiento por USD 15.500 M en 2025, con un déficit proyectado de cuenta corriente cambiaria de USD 8.800 M y amortizaciones de deuda por USD 6.700 M. De estas, USD 2.500 M corresponden a vencimientos con privados (en julio), USD 3.000 M a organismos internacionales y aproximadamente USD 1.200 M en BOPREAL (mayoritariamente en noviembre). A su vez, entre marzo y diciembre de 2025 vencen USD 1.907 M en intereses y USD 2.620 M en capital con otros organismos multilaterales, destacándose USD 1.868 M con el BID y USD 920 M con el Banco Mundial. En este contexto, un nuevo acuerdo con el FMI sería clave para aliviar las tensiones cambiarias y facilitar la renovación de estos compromisos.

En conclusión, el segundo trimestre de 2025 se perfila con menor dinamismo que el primero, ante un panorama en el que la estabilidad cambiaria aún enfrenta desafíos. Si bien la actividad económica sigue en recuperación, impulsada por el consumo y sectores clave como agro, energía y minería, persisten presiones sobre el mercado de cambios. La sostenibilidad del equilibrio fiscal dependerá de una mayor aceleración de los ingresos y del control del gasto en términos reales, en tanto que la estabilidad cambiaria requerirá definiciones clave sobre el acuerdo con el FMI. A medida que se acerquen las elecciones, la gestión de expectativas jugará un rol central para sostener el escenario base de desinflación gradual y crecimiento. No obstante, los riesgos de desviaciones han aumentado, especialmente por el impacto que un ajuste cambiario podría generar en el resto de las variables económicas.