El esquema monetario actual es un juego de suma cero. Con un target de base monetaria ampliada (BMA) de $48 billones y una base monetaria tradicional que ya se ubica en $31 billones, queda un mercado de tan solo $17 billones donde el Tesoro y los bancos compiten por liquidez. Si el Gobierno reduce demasiado sus depósitos en el BCRA –ya sea porque el resultado fiscal global se torna deficitario financiero o bien no renueva todos los vencimientos de deuda–, deberá convalidar tasas más altas en las próximas licitaciones para evitar la asistencia del BCRA. En paralelo, si los bancos aumentan su tenencia de LEFIs para construir un colchón de liquidez, se reduce el espacio disponible para los depósitos del Tesoro, restringiendo aún más el margen de maniobra del financiamiento público.

Por otro lado, la base monetaria mostró un crecimiento sostenido en términos reales, con aumentos del 10% m/m en diciembre y 9% m/m en enero (2,7% y 3,2% real m/m s.e., respectivamente). Al mismo tiempo, el crédito al sector privado sigue expandiéndose con fuerza (6,5% m/m en enero). Aunque los bancos cuentan con liquidez –con $12 billones en LEFIs (de los cuales $4 billones están en bancos privados) y $66,7 billones en títulos, frente a un stock de $56,2 billones en préstamos al sector privado–, el margen es acotado. Esto genera un dilema: mientras el Tesoro necesita garantizar el rollover de su deuda, el crédito debe seguir creciendo para acompañar la recuperación económica. La presión se distribuirá entre ambos frentes, aunque es muy posible que el Tesoro enfrente mayores desafíos, salvo que convalide tasas más altas. En cualquier caso, este escenario establece un piso para las tasas de interés, dado que no vemos factible un freno en el crédito –otra opción es que el BCRA reduzca los encajes, aunque por ahora lo consideramos poco probable–.

El stock de LEFI –recordemos que estas son las antiguas Leliqs– en bancos privados, que había llegado a un mínimo de $2,3 billones el 23 de enero, se recompuso en las últimas semanas. Alcanzó los $4,8 billones al 10 de febrero, aunque sigue representando un porcentaje menor de la Base Monetaria (10% de la BMA). La expansión del crédito y la recuperación económica están impulsando una mayor demanda de pesos, lo que podría incrementar la sensibilidad de las tasas a las subastas del Mecon en los próximos meses.

La última licitación dejó en evidencia este equilibrio frágil: para lograr un rollover parcial del 79% (adjudicó $5,2 billones de los $6,6 que vencían), el Tesoro tuvo que ofrecer premios de 0,2% y 0,23% TEM en las Lecap cortas (dos tercios de lo adjudicado). Esto deja los depósitos del Gobierno en el BCRA en $2,9 billones, su nivel más bajo desde mayo del año pasado (por ello fortalecer el superávit primario es tan necesario), aunque también tendría en torno a $6 billones en el BNA, que junto a las reservas en dólares del Gobierno, deja un colchón en torno a los $13,5 billones.

A su vez, en enero, el mercado de pesos mostró un gran dinamismo en el crédito, en tanto que la liquidez se mantuvo estable en un contexto de tasas de interés a la baja y desinflación en curso. La demanda de dinero registró una leve caída del 0,1% m/m s.e., reflejando una menor preferencia por mantener saldos líquidos en efectivo a medida que la inflación se desacelera. A nivel de depósitos, los movimientos fueron heterogéneos. Por un lado, los depósitos a la vista crecieron 2,3% m/m s.e., sostenidos por la recuperación de la actividad y la mayor liquidez en el sistema. Por el otro, los depósitos a plazo se expandieron 0,9% m/m s.e., aunque con menor dinamismo respecto de meses previos, en línea con la reducción de tasas. Los Fondos Comunes de Inversión Money Market continuaron captando flujos positivos, reforzando la tendencia de mayor liquidez en activos de corto plazo.

Con respecto a la oferta de dinero, la base monetaria creció de manera moderada, limitada por la absorción de liquidez a través de pasivos remunerados del BCRA y la recomposición de encajes. En paralelo, el crédito al sector privado mostró una aceleración con un crecimiento de 6,5% m/m s.e., impulsado por la mejora en el consumo y la reactivación de la actividad. Los préstamos personales avanzaron 6,2% m/m s.e., al tiempo que las tarjetas de crédito crecieron 6,9% m/m s.e., reflejando una mayor demanda de financiamiento en un escenario de menor nominalidad. En el segmento comercial, los préstamos a empresas se expandieron 7,1% m/m s.e., destacándose el financiamiento para capital de trabajo.

En este contexto, la evolución de las tasas dependerá de la competencia por la liquidez entre el Tesoro y el sector privado. Si bien el BCRA redujo la tasa de referencia a inicios de febrero, la combinación de alta demanda de crédito y necesidad de financiamiento público sugiere que las tasas reales ya habrían encontrado un piso.