La desaceleración de la inflación, confirmada con el dato de octubre de 2,7% mensual, ratifica la convergencia hacia un escenario de menor nominalidad, lo que llevó al BCRA a reducir la tasa de política monetaria del 40% al 35% tras cinco meses de estabilidad. Con los dólares financieros contenidos y un crawling peg del 2% mensual (que se mantendría al menos dos meses más, según el presidente), la incógnita en el tridente de inflación, tipo de cambio y tasas de interés recae ahora en las tasas. Estas últimas han cobrado protagonismo, especialmente por el rol del carry trade en la estabilidad cambiaria. Cada ajuste en las tasas tiene efectos amplios: por un lado, tasas más bajas son necesarias para impulsar el crédito y dinamizar la economía, además de reducir la carga de intereses fiscales. Sin embargo, una tasa negativa en términos reales puede desvalorizar el peso y alentar la fuga hacia el dólar. Esto se evidenció en mayo, cuando una reducción de la tasa generó presiones sobre los dólares financieros, mostrando lo delicado de este equilibrio. La política de tasas monetarias es definida por el BCRA, pero el Tesoro y el mercado también juegan un rol crucial en determinar el nivel de otras tasas en la economía. Actualmente, el mercado monetario enfrenta una menor liquidez en pesos, lo que intensifica la competencia entre los bancos por financiamiento y limita el margen para seguir reduciendo las tasas. En este contexto, el Tesoro ha comenzado a moderar la competencia por recursos en el mercado interno, evitando convalidar tasas elevadas en las últimas licitaciones. Esto impulsa el crédito privado, que ha mostrado un crecimiento significativo en los últimos meses.

En las últimas licitaciones del Tesoro, el rollover no alcanzó el 100%, logrando así el “crowding in” que buscaba el Gobierno y evitando convalidar tasas elevadas y priorizar la expansión del crédito privado. Esto reduce la competencia por recursos en el mercado interno y favorece una mayor participación del sector privado en instrumentos en pesos.

El crédito privado aumentó en octubre 8,3% m/m en términos reales, destacándose el incremento del 13,3% m/m en los préstamos personales. Este dinamismo en el crédito privado llevó el ratio de préstamos al sector privado respecto a los depósitos en pesos al 66%, un aumento significativo comparado con el 41,4% de diciembre de 2023. De mantenerse este ritmo de crecimiento del crédito al doble que el de los depósitos, en menos de seis meses el ratio de préstamos sobre depósitos superaría el 90%. De todas formas, es cierto que el sistema financiero cuenta, gracias al blanqueo, con otra carta por jugar. El ratio de préstamos en dólares sobre depósitos en dólares al sector privado ha disminuido hasta el 25%, tras alcanzar un máximo del 37% en septiembre de 2024, lo que implica que, tras el blanqueo, aumentó la capacidad prestable en dólares. Esto podría generar una flexibilización de la norma macroprudencial que actualmente limita el crédito en moneda extranjera. Cuanto más ágil sea este proceso, la remonetización de la economía podría avanzar. La expansión del crédito en moneda extranjera podría representar una oportunidad para sectores clave, como exportadores y empresas con perfil internacional, aunque es necesario tener en cuenta los riesgos asociados a una posible mayor dolarización de pasivos en un contexto en el que nunca está descartada la volatilidad cambiaria. Es por ello que el crédito en pesos debe seguir dinamizándose, y dado que la liquidez en el mercado de pesos ya no es tan abundante, esto podría presionar al alza las tasas.

De hecho, los analistas que participan del REM del BCRA proyectan una tasa BADLAR de bancos privados en torno al 40% TNA (equivalente a una tasa efectiva mensual de 3,29%) para noviembre y diciembre. Aunque esta proyección fue realizada antes de la reciente baja del BCRA y anticipa una reducción gradual en las tasas nominales, el descenso sería paulatino. Además, la tasa para las Lecaps a diciembre de 2025 se ubica en una TEM de 2,5% (35% TNA). Estos niveles reflejan la expectativa de que, aunque con tendencia a la baja, la política de tasas nominales positivas se mantenga a corto y mediano plazo.

En síntesis, el BCRA irá reduciendo las tasas al confirmarse la desaceleración inflacionaria. El Tesoro contribuirá a este proceso gradual evitando convalidar tasas elevadas en algunas de sus licitaciones. Sin embargo, la presión del sistema financiero en un marco de menor liquidez podría poner una resistencia a las menores tasas. Así, la política de tasas altas parece aún ser el ancla principal de la estabilidad monetaria en el corto plazo. No obstante, dado que puede limitar el acceso al crédito, la dinámica esperada dependerá de la continuidad en la desaceleración de la inflación. Para noviembre, podría frenarse a raíz del impacto en los precios regulados, aunque la desaceleración en alimentos y bebidas daría aire para que el 2,7% registrado en octubre sea un piso para noviembre. También dependerá de la consecuente reducción del crawling peg al 1% mensual, que se daría si estos niveles de inflación mensual se confirman durante dos meses, según lo dicho por Milei.