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El régimen actual está basado en un principio simple pero exigente: el BCRA sigue sin emitir pesos para financiar al Tesoro ni a sus propios pasivos y, además, abandona el uso de la tasa como herramienta de política. En su lugar, concentra su accionar en la cantidad de dinero en circulación, tomando como referencia el M2 transaccional del sector privado (circulante en poder del público sumado a depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado en pesos, excluyendo vista remunerada de personas jurídicas). A partir de modelos propios de demanda de dinero, define una trayectoria trimestral de agregados monetarios, con metas explícitas acordadas con el FMI que actúan como ancla nominal. La evolución de este esquema se controla en tiempo real y cualquier desvío frente a la meta habilita al Central a intervenir, absorbiendo o inyectando liquidez.
Dentro de las bandas, el tipo de cambio flota permitiendo la compra de divisas, aunque las autoridades han sido explícitas en que esto solo sucederá si el dólar toca el piso: en este caso, el BCRA interviene comprando divisas y emitiendo pesos sin esterilización, concediendo cierta remonetización. En cambio, si alcanza el techo, vende reservas y retira pesos, absorbiendo el excedente de liquidez. Estas intervenciones tampoco se esterilizan, lo que refuerza la coherencia entre el ancla monetaria y el tipo de cambio. Además, el BCRA conserva herramientas complementarias como los cambios en el régimen de encajes y la posibilidad de operar en el mercado secundario de títulos, si bien su uso es acotado y coordinado con el frente fiscal.
Tras la flexibilización del cepo, el mercado enfrentó un shock inicial de iliquidez, propiciado por el BCRA que se retiró del mercado de pases. Las primeras ruedas posteriores al anuncio mostraron una fuerte contracción monetaria, con tasas interbancarias que promediaron el 46%. Sin embargo, ese apretón fue transitorio. El regreso del BCRA a los pases y la emisión de pesos asociada al bajo rollover del Tesoro en abril (por debajo del 75%) impulsaron un aumento de la liquidez y una calma en las tasas. El retorno de los bancos a las LEFIs terminó de consolidar ese giro (al 11 de abril, las LEFIs del sector privado llegaron a un mínimo de $1,6 billones y se recuperaron a $6,2 billones a fin de abril, el valor más alto desde mediados de febrero).
Este cambio no tardó en reflejarse en las tasas. Las cauciones a siete días cayeron más de 10 puntos en pocas ruedas, y tanto las tasas cortas como largas se comprimieron en un entorno de mayor liquidez y menor expectativa inflacionaria para abril. Tras la flexibilización del cepo, las primeras estimaciones indicaban una inflación del 5% m/m, pero ya con el cierre del mes y la estabilización del tipo de cambio, la estimación actual cerró en torno al 3% m/m, por debajo de marzo. La relajación monetaria también se refleja en los encajes, que pasaron de niveles mínimos a un comportamiento más expansivo, en parte debido a cambios en la integración del efectivo mínimo y en parte por el bajo rollover del Tesoro.
En este nuevo equilibrio, las LEFIs se consolidaron como el principal instrumento del BCRA. Tras salirse de la operatoria de pases, estas letras volvieron a ser el canal preferido para absorber pesos. A su vez, el saneamiento del balance del BCRA –facilitado por el rescate de Letras Intransferibles por parte del Tesoro con recursos del FMI– permitió reducir pasivos en dólares y fortalecer su hoja de balance.
Todavía queda por analizar con más precisión la evolución del M2 transaccional, que será el termómetro clave para anticipar giros en la política monetaria. La base monetaria promedio de abril, así como los desvíos frente a la meta del segundo trimestre, también deberán seguirse de cerca en las próximas semanas.
El esquema actual delega en el mercado la fijación de tasas. Sin una tasa de política de referencia válida –aunque se mantiene la de política económica en 29% TNA–, las referencias más relevantes pasan a ser la Badlar (32% TNA) y la TAMAR (33% TNA). En este marco, con un tipo de cambio operando en el centro de la banda, el BCRA no interviene ni compra reservas, lo que implica una postura monetaria neutral desde el frente cambiario. Las condiciones de liquidez están siendo definidas por los flujos del Tesoro y la dinámica del sistema bancario. Si el tipo de cambio se acercara al piso y el Central decidiera intervenir comprando dólares, eso implicaría una expansión no esterilizada. Por ahora, el sesgo monetario se mantiene restrictivo, en línea con la meta de desinflación.
En síntesis, si el objetivo es mover el dólar hacia la parte inferior de la banda cambiaria, la política deberá endurecerse. Absorber más liquidez, convalidar tasas más altas y aceptar cierto costo en términos de actividad parecen condiciones necesarias. El nuevo BOPREAL para empresas puede leerse también en ese sentido: una herramienta para sostener el sesgo contractivo. Además, habrá que seguir de cerca las licitaciones del Tesoro, que podría marcar el rumbo ofreciendo mayores tasas, logrando mejores niveles de rollover y, en consecuencia, evitando que la liquidez sobrante relaje demasiado las tasas bancarias. Por ahora, todo indica que la prioridad sigue siendo la baja de la inflación, un objetivo económico que, en un año electoral, es una meta principalmente política. Y si bien el tipo de cambio dejó de ser el ancla explícita –con un régimen que ahora “flota”–, la liquidez del mercado, y en consecuencia las tasas, seguirán operando como instrumentos para mantenerlo contenido.
