Tras la flexibilización del cepo, el tipo de cambio oficial se mantuvo inicialmente cerca del centro de la banda, pero desde junio comenzó a acelerarse y en julio se consolidó por encima de ese nivel. Así, acumuló al 21 de julio una depreciación del 8% y un alza de casi 20% desde la flexibilización para personas físicas. De agosto a octubre se proyecta que suba a un ritmo de 2,7% m/m promedio, con un salto puntual del 9,5% en noviembre tras las elecciones, para luego desacelerar al 2,8% m/m en diciembre. Así, a fin de año, el tipo de cambio cerraría con una suba del 52% i.a., por encima del 30% de inflación esperada. Si bien el tipo de cambio real multilateral aún se encuentra apreciado en términos históricos –en julio se ubica un 19% por debajo del promedio desde 1997–, desde la flexibilización esta tendencia comenzó a revertirse. En los últimos meses, el tipo de cambio real muestra una recuperación: entre mediados de abril y julio, el multilateral aumentó 16% y el bilateral, 10%. Además, aunque el BCRA no interviene el mercado spot, intenta quitarle presión con operaciones en futuros y tasas de interés más altas.

La inflación, que promedió 2,8% m/m en el 1Q25 y se moderó al 2% m/m en el 2Q25 (2,8% en abril, 1,5% en mayo y 1,6% en junio), muestra cierta estabilidad, aunque con menor ritmo de desaceleración. Para el 3Q25 se espera que se mantenga en torno al 2% m/m, algo por encima de lo previsto inicialmente, debido al mayor ritmo de devaluación y cierta reactivación de precios regulados. Se destaca, sin embargo, que el pass-through a precios se mantiene acotado. En octubre no se prevé aún un salto inflacionario, pero sí una nominalidad más persistente. Hacia noviembre, se proyecta un pico transitorio por la suba del tipo de cambio (4,2% m/m), para luego retomar la tendencia descendente. Así, la inflación cerraría 2025 en torno al 30% i.a. y continuaría la desinflación en 2026.

En un contexto de mayor ritmo de devaluación y tipo de cambio por encima del centro de la banda, la tasa de interés necesita mantenerse elevada en términos reales para evitar un traslado pleno a precios y sostener la demanda de pesos. Si bien el esquema actual prescinde de una tasa de política explícita, la coordinación entre el BCRA y el Tesoro –con la eliminación de las LEFIs, el desarme de Puts y las licitaciones fuera de calendario– busca sostener un piso en los instrumentos clave. En este marco, la TAMAR de bancos privados promedia 38% TEA en julio, con niveles efectivos mensuales por encima del 2,7%. Aunque el reordenamiento del esquema monetario generó más volatilidad y presión en momentos puntuales de absorción de liquidez, en el mediano plazo se espera que el efecto tienda a ser neutral (los bancos deberían adaptarse al nuevo esquema). De todas formas, la tasa real positiva sigue siendo una condición necesaria del programa, especialmente ante un tipo de cambio más activo y una inflación que, si bien contenida, todavía se ubica en torno al 2% m/m. Así, la TAMAR de bancos privados seguiría en torno al 37% TEA en agosto, para ir bajando nominalmente conforme baje la inflación.

La actividad económica, tras crecer 0,8% t/t s.e. en el 1Q25 (+5,8% i.a.), mostró una leve desaceleración en el 2Q25, con una expansión de 0,7% t/t s.e. (+6,5% i.a.). Esta dinámica refleja los límites de un esquema que, si bien logró contener la inflación y estabilizar el frente externo, exige tasas reales positivas que encarecen el crédito y moderan el consumo. A esto se suma una recuperación del salario real que perdió fuerza a partir de marzo e incluso comenzó a caer, afectando el ingreso disponible de los hogares. Así, esperamos un crecimiento de 0,2% t/t y 0,3% t/t en el tercer y cuarto trimestre, respectivamente. Con este escenario, proyectamos un crecimiento del PBI de 4,5% i.a. para 2025, un poco por debajo de la estimación previa.

En conclusión, el 3Q25, que ya venía planteado como el más desafiante del año por su cercanía a las elecciones, ahora confirma este diagnóstico. El adelantamiento de la tensión cambiaria, sumado a la salida fallida de las LEFIs y a la consecuente necesidad de convalidar tasas más altas, dejó en evidencia los límites de un esquema que funcionaba mejor con viento de cola. Ya no están los ingresos extraordinarios del agro ni la posibilidad de financiar el déficit externo con colocaciones en dólares. Así, el mercado ya no espera que la inflación alcance el 1% mensual antes de los comicios. La buena noticia es que el equilibrio fiscal se mantiene y que, a pesar de la volatilidad cambiaria, la inflación sigue en torno al 2% m/m. Sin embargo, quedan desafíos por delante: sostener la calma en el mercado cambiario sin financiamiento fresco, contener la inflación con tasas que enfrían la actividad y mantener cohesión política en la previa electoral.

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