La tensión en el mercado cambiario se volvió crónica. Sea por la apertura financiera o por el estricto control de cambios, el balance entre oferta y demanda de divisas es desfavorable y obliga al Banco Central a elegir entre acelerar el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y/o abastecer la mayor demanda, sacrificando reservas internacionales. A medida que el BCRA va perdiendo “poder de fuego”, las expectativas de una corrección de la paridad cambiaria oficial aumentan afectando la dinámica del mercado cambiario en la que la oferta se retrae y la demanda se acelera, aprovechando las ventanas habilitadas. 

Este contexto de tensión en el mercado cambiario se intensificó en los últimos dos meses. En ese tiempo, se agregaron más restricciones para acceder al cupo mensual de dólar ahorro en conjunto con el adelanto de impuesto a las ganancias –que llevó el tipo de cambio implícito a $130–; se sumó la limitación al pago de deuda en moneda extranjera de las empresas, y un mayor control de los pagos por importaciones. Pero pese a ese refuerzo del control de capitales, el Banco Central vendió más de USD 2.700 M, acumulando en lo que va del año ventas netas por casi USD 4.500 M. ‍

La debilidad del resultado del mercado cambiario no sólo es importante por la dinámica sino también por los factores que lo explican. El más importante es la caída que vienen teniendo las exportaciones (-15% i.a. en los últimos dos meses) mientras que las importaciones, pese a un contexto de caída en el nivel de actividad, marcan una notable aceleración (+50% i.a.). Esto derivó en que el saldo comercial se volviera prácticamente neutral. Sin apertura financiera y sin superávit comercial, el mercado de cambios queda sin la principal fuente de divisas, por lo que toda la demanda de divisas para las demás operaciones debe ser cubierta por las ventas de divisas del BCRA.

Todo esto hizo que, si bien el BCRA se aferró a mostrar que el tipo de cambio se movió al compás de la inflación para mantener la competitividad del peso, las reservas internacionales netas –esto es, los activos de reservas sin una contrapartida en el pasivo, como los encajes y préstamos de otros bancos centrales– cayeran de USD 12,000 M a principios de año a poco más de USD 4.000 M a fin de octubre. Esto derivó en un fuerte incremento del tipo de cambio implícito en las operaciones financieras, que disparó la brecha respecto al tipo de cambio oficial. Queda claro que, de no mediar cambios en la política económica que reviertan las expectativas, la dinámica del mercado cambiario luce insostenible y con ello la inevitable corrección del tipo de cambio oficial. 

¿Cómo cubrirse?

Pese a que en la última semana el gobierno logró cierta calma en los mercados, en parte ayudado por el mejor entorno global y debido a algunas señales en cuanto a moderar el uso de la emisión monetaria para financiar al Tesoro, los problemas de fondo de la economía siguen en pie. Esto hace que la Pax cambiaria reciente no sea duradera más allá de lo que resta del año. Considerando el fuerte desequilibrio fiscal que se avecina para diciembre, que será financiado en mayor medida por emisión monetaria, vemos probable un ajuste cambiario para principios de 2021, más tarde de esa fecha entraría en conflicto con las ambiciones políticas del gobierno.

La reciente baja en las tasas implícitas de los futuros (ver informe semanal de Rofex) reduce el costo de cobertura y aumenta su atractivo. El contrato a enero – que vence el viernes 29/01/2021– se destaca por su combinación óptima de liquidez, interés abierto y plazo. Partiendo del valor actual del futuro a enero, que ronda $88,90, analizamos diferentes escenarios de tipo de cambio al momento del vencimiento y comparamos inversiones alternativas en Ledes y plazos fijos.

Nótese que el “sintético” surge de combinar la compra de un instrumento que devengue tasa en pesos con la compra de un futuro, de modo que se obtiene una tasa dollar linked. Como instrumento en pesos seleccionamos la Lede a igual vencimiento por calce de plazos y mayor rendimiento que el plazo fijo cuyo rendimiento actual anualizado son 36.5% y 34% anualizado.

En el caso que el 29 de enero de 2021 el dólar oficial cotice a $88.9, la tasa final del sintético ronda depreciación oficial -3,5% anual y resulta idéntica a la que ofrecen créditos corporativos de primera línea, emitidos bajo modalidad dollar linked con plazos similares al vencimiento.

A medida que el tipo de cambio se ubique por encima de $88,90, el retorno del sintético superará con creces al que ofrecen las Ledes y plazos fijos. Por caso, ante una devaluación del 20% en el tipo de cambio oficial (escenario cumplible si el BCRA mantiene el ritmo de devaluación con el que empezó noviembre) el rendimiento de la cobertura con futuros duplicará al obtenido mediante una colocación a plazo fijo o una Lede. Por el contrario, en caso que el dólar finalice enero por debajo de $88,90 la tasa fija en pesos que ofrecen las Ledes y plazos fijos resultará superior al retorno de un sintético.