CURVAS EN PESOS

Oportunidad con caución

La curva de pesos a tasa fija ofrece un importante premio por extender vencimientos. Esto ocurre debido a que el BCRA redujo la tasa a un día a 3,3% mensual en tanto que el Tesoro sostuvo las tasas de entre 15 y 45 días a 4,2% mensual. El mercado se ajustó a estos cambios: la caución a un día opera en TNA 30,5% (TEM 2,5%), en tanto que las lecaps a fines de julio y fines de agosto operan en TNA 44% (TEM 3,6%). 

En este contexto, se abre una oportunidad para generar un retorno extra apalancadonse con la caución a una día y reinvirtiendo estos fondos en lecaps a mayor plazo. Esto implica renovar diariamente la caución hasta alcanzar el vencimiento de la letra, dentro de 60 o 90 días. Para poder tomar dinero prestado a través de la caución, es necesario entregar en garantía cierta cantidad de valores negociables (el aforo para las letras del Tesoro es de 80%).

La operación se vuelve más rentable mientras más largo sea el vencimiento de la lecap. Las rentabilidades interesantes aparecen para aquellas con vencimientos desde finales de julio en adelante. Asumiendo que la tasa de la caución se mantiene en su nivel actual de TNA 30%, el premio por ir a la lecap 26 de julio es de 1,0% (6,5% anual) en tanto que se eleva a 2,0% por ir a la lecap de agosto (8,4% anual). 

El mayor riesgo para el trade es que el Banco Central suba la tasa de política monetaria. Si esto ocurriese, también subiría la tasa de caución (es decir, nuestro costo) lo que sería un fuerte golpe para la rentabilidad de la operación. Sin embargo, este escenario luce altamente improbable ya que el directorio del BCRA esta buscando recortar las tasas lo máximo posible. Más allá de esto, el umbral de suba de tasas que puede resistir esta estrategia sin registrar pérdidas es de entre 65 y 75 puntos básicos en la tasa de caución.

Otro potencial riesgo es que tengamos que desarmar la posición prematuramente para disponer de los fondos. Si a la hora de vender la posición el precio de la letra no pudo seguirle el ritmo a los intereses de la caución entonces la estrategia resultará en una pérdida. Este riesgo es mayor cuanto más prematuramente se desarme la posición.

En síntesis, existe una oportunidad de generar un retorno apalancado tomando prestado con la caución a un día (TNA 32%) para invertir en lecaps a mayor plazo (TNA 40%). La estrategia implica renovar la caución diariamente hasta el vencimiento de la lecap (60 o 90 días). Esta estrategia apunta a agregarle un rendimiento extra a las carteras en pesos. El premio esperado por ir a la lecap 26 de julio es de 1,0% (6,5% anual) y a la lecap de agosto es de 2,0% (8,4% anual). El principal riesgo es una suba en la tasa de política monetaria en el corto plazo, lo cual luce altamente improbable.

Estrategia en pesos: se reaviva el carry trade, ¿cuáles son los riesgos?

La deuda en pesos sigue sufriendo por el contexto de alta volatilidad en los dólares financieros. Como mencionamos en la sección anterior, los rendimientos de los instrumentos con vencimientos posteriores al 3er trimestre de 2024 se ampliaron a un nivel de TEM 4,0%.

Con la brecha en 45% (su nivel más alto desde febrero), el carry trade recuperó su atractivo. Para entender esto, es clave mantener una perspectiva de mediano/largo plazo. El gobierno ha ratificado su misión de unificar el tipo de cambio y establecer un esquema de libre competencia de divisas. Para que esto ocurra de forma no traumática, es necesario que haya una demanda genuina por la divisa argentina al momento de unificar. Por esto mismo, el Tesoro y el BCRA apuntan activamente a sofocar las fuentes de emisión monetaria mediante la eliminación de los déficits fiscales y cuasifiscales. Si el programa económico es exitoso, nos dirigimos a una Argentina donde los pesos no abundan y, en consecuencia, se valorizan contra el dólar. De ser así, los bonos en pesos ofrecerían retornos extraordinarios en dólares.

Sin embargo, no vemos motivos para que la brecha caiga en el corto plazo. El segundo semestre se perfila a ser mucho más complejo para la acumulación de reservas. Esto puede alimentar las expectativas de un salto discreto en el dólar oficial y, en consecuencia, trasladarse a una mayor brecha. Una forma de cubrirse contra esto es comprar bonos dollar-linked, que se verán beneficiados por la mayor demanda por cobertura cambiaria.

De cara al 2025, el principal riesgo del carry trade es que el gobierno no logre eliminar la brecha. Existen muchos limitantes para la unificación cambiaria. En la pata fiscal, el gobierno va a tener que poder compensar los ingresos que se dejarán de recaudar por el 17,5% de impuesto PAIS sobre importaciones. Además, entre diciembre del 2023 y abril del 2024, la deuda comercial privada creció en USD 12.800 M producto de que los importadores acceden al MULC en cuatro cuotas mensuales. Sin restricciones para acceder al dólar, esta deuda flotante impondrá una fuerte presión sobre las reservas del BCRA. Finalmente, las tasas en pesos deben ser lo suficientemente atractivas como para evitar que los inversores se vuelquen al dólar y empujen a los bancos a desarmar sus posiciones en lecaps, pases y puts.

Recomendación: con la brecha por encima del 40%, la deuda en pesos ofrece una relación riesgo/retorno atractiva con perspectiva de una unificación cambiaria en el mediano/largo plazo. Mix de FCIs DLK Corporativos (Delta Gestión IX y Compass Renta Fija III), T2X5, y TZX26. 

CURVAS EN DÓLARES

Bono hard dollar: pesimistas de corto, optimistas de largo

La Ley de Bases recibió dictamen en el Senado, pero los bonos siguieron cayendo. Así, los bonos caen tanto con las noticias malas como con las buenas. Este evidente pesimismo del mercado marca el final del bull market argentino (al menos transitoriamente).

No está claro cuáles pueden ser los catalizadores que despierten un nuevo rally en los bonos argentinos. Siendo optimistas, la Ley de Bases recién se tratará en el Senado a mitades de junio. 

Además, el frente cambiario luce cada vez más desafiante. El BCRA desaceleró fuertemente su ritmo de compras en el MULC, que están en mínimos de la gestión Milei. Esto es especialmente alarmante ya que, en simultáneo, las liquidaciones del sector agropecuario están en su punto más álgido del año. 

Así las cosas, lo más probable es que en el segundo semestre las reservas netas se estanquen en su saldo actual (prácticamente nulo) o incluso caigan. A esto se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio. 

Sin embargo, la continua mejora de los fundamentos macroeconómicos nos persuade a mantener el optimismo. El gobierno sigue avanzando en la corrección de los desequilibrios fiscales. Además, la popularidad del presidente Milei se mantiene elevada; la actividad habría encontrado su piso en marzo y la inflación de mayo se encamina a ser la más baja de los últimos 16 meses. 

En este contexto, los bonos argentinos ofrecen tasas de hasta 24% y compensan por el riesgo al que hay que exponerse. El riesgo país se encuentra actualmente en 1.500 pb, si argentina logra converger hacia paises comparables (como Nigeria o Sri Lanka) este indice debería comprimir a niveles de entre 800pb y 1000pb.

Recomendación: una cartera conformada en un 60% de bonos de corto plazo (GD30 o AL30) y en un 40% de bonos de mayor duración (AE38).

BOPREAL

A los ojos del mercado, los bonos BOPREAL del BCRA son menos riesgosos que sus pares del Tesoro. Su principal atractivo radica en que todos sus vencimientos están concentrados en la presidencia de Milei. En otras palabras, no están expuestos a la incertidumbre de la siguiente administración.

Sin embargo, a estos precios el bono GD30 nos parece una alternativa dominante. Ofrece una mayor tasa (TIR 23% vs. 19%), menor paridad (57% vs. 81%) y mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina). 

Además, el 60% de su capital se repaga en la gestión de Milei. Dado que vale prácticamente la mitad que un bono del BCRA, esto significa que tambien permite recuperar toda la inversión durante esta presidencia. 

Cada dólar que invertimos en el GD30, será recuperado en 44 meses (enero 2028) pero todavía nos quedará por cobrar un 40% del capital. Mientras, con el bopreal BPY26 recuperamos toda la inversión en 24 meses (mayo 2026) pero habremos cobrado la totalidad del capital Algo similar ocurre con el BPOD7, que recupera la inversión en  41 meses (octubre 2027). 

Pero esto no tiene en cuenta que las amortizaciones del GD30 son mucho más estables en el tiempo y, por lo tanto, pueden reinvertirse periodicamente. Si las reinvertimos a una tasa de 2% anual (tres puntos por debajo de un T-bill), recuperaremos la inversión en 38 meses. En tanto que si la reinvertimos a una tasa de 4% (un punto por debajo de un T-Bill) la recuperamos en 35 meses. 

Recomendación: BPY26 y BPD27como alternativa conservadora a los bonos del Tesoro, aunque preferimos GD30. BPJ25 solo para inversores que necesiten hacerse de dólares rápidamente. 

‍Bonos provinciales

En un call reciente con inversores, la provincia de Córdoba reportó un superávit financiero de 18,6% de los ingresos totales para el 1Q24, que supera el superávit de 9,7% que habían registrado en el 1Q23. El buen resultado se explica por la eliminación de la cláusula gatillo en salarios públicos, ajustándolos al incremento de recaudación y al diferimiento de aumentos previsionales. Esto consolida a Córdoba como uno de los emisores provinciales de mayor calidad crediticia. 

Dentro de la curva cordobesa, sugerimos estirar duration y vender las posiciones del bono a 2025 (CO21D; TIR 16,2% y paridad 94%) en favor de los bonos a 2027 (CO24D; TIR 16,3% y Paridad 83%) y a 2029 (CO27D; TIR 15,6% y Paridad 75%). En los últimos doce meses, el spread de TIR del bono a 2025 comprimió en diez puntos contra el bono a 2029 y en siete puntos contra el bono a 2027, por lo que la curva tiene una forma plana y alargar duration permite lockear tasas elevadas por más tiempo.

Recomendación: Córdoba a 2027 (TIR 16%), 2029 (TIR 16%); Mendoza 2029 (TIR 14%) y Chubut al 2030 (TIR 14%).

Bonos corporativos: la ley Nueva York sigue ofreciendo un premio contra la ley Argentina.

En el mercado existen bonos corporativos emitidos tanto bajo la ley argentina y bonos corporativos emitidos bajo la ley de Nueva York. Esto define en qué corte se negocia una eventual judicialización del crédito.

Contrario a lo que uno supondría, las obligaciones negociables ley argentina cotizan a mayor precio –y menor tasa– que sus pares neoyorkinos.

Esto ocurre debido a que, por cuestiones regulatorias, quienes acceden a créditos emitidos bajo ley extranjera pierden acceso al MULC. Esta regulación ha incrementado artificialmente la demanda por bonos ley argentina, lo que resulta en mayores precios y menores tasas.

Con el nuevo gobierno, Argentina se encamina hacia mercado financiero menos restringido. Con esto en mente, el mercado comenzó a descontar que desaparecerá una diferencia regulatoria entre las emisiones locales y extranjeras. Por esto mismo, el spread legislativo entre ambas curvas se  ha comprimido en casi siete puntos desde octubre del año pasado. Actualmente, los créditos corporativos ley Nueva York de mayor calidad ofrecen TIRs en torno al 7,0% contra un 5,9% de los ley local. Este spread de 1,1 puntos es el más bajo de los últimos cuatro años.

Este diferencial debería seguir achicandose hasta, eventualmente, revertir su signo. Al igual que ocurre con los bonos del Tesoro argentino, las obligaciones negociables emitidas localmente tienen que ofrecer un premio a los inversores para compensarlos por el mayor riesgo de los tribunales rioplatenses.

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Recomendación: con esto en consideración, sugerimos seguir limitando las posiciones en bonos corporativos a aquellos emitidos bajo ley Nueva York. Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,0%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR MEP 9,7%; Mastellone 2027 (RCCJD) en TIR MEP 7,6%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,2%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando los riesgos TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,1%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,4%).