CURVAS EN PESOS

Estrategia en pesos

En el corto plazo, esperamos que el carry trade continúe generando retornos positivos en dólares, respaldado por la intervención del Banco Central (BCRA) en el mercado cambiario. Esta estrategia ha demostrado ser efectiva, ya que la simple expectativa de intervención por parte del Central reduce la actividad especulativa y mantiene contenida la demanda de dólares.

No obstante, la relación riesgo-retorno del carry trade parece asimétrica. Por ejemplo, una Lecap a 30 días ofrece un rendimiento mensual de 0,9%. Asumiendo una brecha cambiaria del 10% y una devaluación del tipo de cambio oficial del 2% por mes hasta enero, el retorno en dólares sería de 0,9% mensual, equivalente a un 11% anual. Sin embargo, si la brecha cambiaria aumentara cinco puntos porcentuales, alcanzando el 15%, el retorno de esta inversión podría resultar en una pérdida del 3,5%, un -42% anualizado. Si la brecha regresara a su nivel promedio del 33% en 2024, las pérdidas en dólares ascenderían a -16,6% mensual (-89% anual).

En cuanto a la selección de instrumentos, nos mostramos indiferentes entre CER y tasa fija. Las breakevens reflejan una expectativa de mercado para la inflación que es consistente con nuestras proyecciones: 2,5% m/m en los últimos dos meses del 2024 (vs. 2,7% m/m), 21% anual en 2025 (vs. 22% m/m), y 15% anual en 2026 (vs. 11% m/m).

Por último, los bonos dollar-linked lucen menos atractivos. El Gobierno planea reducir el crawling peg a 1,0% mensual a partir de mediados de enero, lo que implica un ritmo inferior a la devaluación breakeven del 2,3% que pone en precios el mercado para finales de 2025. Si bien una unificación del tipo de cambio es posible para esa fecha, la escasa liquidez en esos plazos disminuye el atractivo de estos instrumentos.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 5% T2X5 (CER +5%) + 20% TZXY5 (CER +6%) + 20% TZX26 (CER +8%) + 25% S31E5 (TEA 43%) + 20% T17O5 (TEA 37%) + 10% TZV26 (devaluación +8%).‍

CURVAS EN DÓLARES

Deuda del Tesoro

Se acercan las elecciones legislativas de 2025, que gradualmente irán ganando relevancia en el mercado. La variable clave a seguir será el resultado del oficialismo, ya que permitirá medir de manera efectiva el nivel de apoyo popular al actual programa económico y político. Una clara victoria legislativa sería probablemente el escenario más positivo para los mercados: ratificaría el actual sendero de ordenamiento macroeconómico, dejaría bien parado a La Libertad Avanza para una reelección en 2027 y reforzaría su posición en el Congreso. Por el contrario, un mal resultado electoral sería un duro golpe para un gobierno con baja representación legislativa.

En este sentido, con la información disponible actualmente, creemos que el escenario más probable es que el Gobierno tenga un buen desempeño electoral. Hasta ahora, la popularidad del oficialismo se mantiene elevada: según el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT, la imagen positiva de Milei alcanza el 53%, el valor más alto registrado para el primer año de un nuevo gobierno desde que se recopila este dato. Así, parece que la población argentina ha valorado más la baja de la inflación y la estabilización macroeconómica por encima de la caída de la actividad y la pérdida de poder adquisitivo en los salarios.

Las perspectivas para 2025 son alentadoras, con expectativas de una recuperación sostenida en los salarios y en la economía real. Sin embargo, persisten riesgos que podrían deteriorar la percepción del Gobierno de cara a los próximos comicios. En primer lugar, es posible que la preocupación del votante medio se desplace progresivamente de la dinámica de precios hacia el desempeño del mercado laboral; de ser así, la imagen de Milei podría comenzar a erosionarse. Además, el elevado riesgo cambiario inherente al programa económico plantea una amenaza significativa: una devaluación, en especial si es forzada, podría reavivar las presiones inflacionarias y afectar negativamente la actividad económica. Por último, no se deben descartar eventos imprevistos que podrían influir de manera adversa en la opinión pública.

Además del resultado electoral del oficialismo, será crucial analizar en profundidad la configuración política resultante, considerando cómo se organiza y articula la oposición, los liderazgos emergentes dentro de este espacio y las estrategias que adopten para consolidarse como una fuerza unificada o, por el contrario, mantenerse fragmentados. En este marco, el rol de los gobernadores y actores regionales será decisivo, ya sea como mediadores o contrapesos en un escenario político potencialmente volátil. Al mismo tiempo, el grado de polarización que se instaure será un factor determinante: una mayor polarización podría dificultar la construcción de consensos y comprometer la estabilidad institucional.

¿Dónde posicionarse para el trade electoral? El flujo favorece al tramo largo; la sensatez, al tramo corto. Este último concentra la mayoría de los desembolsos (50%-61%) durante la gestión de Milei, mientras que el tramo largo extiende los pagos hacia futuras administraciones, con solo un 7%-17% de vencimientos antes de finales de 2027. En un escenario optimista, donde el partido gobernante triunfe en las elecciones de 2025 y logre una estabilización económica significativa, es probable que el mercado comience a incorporar la posibilidad de la reelección de Milei en 2027. En tales condiciones, el diferencial de rendimiento para los vencimientos más largos podría converger con el de los plazos más cortos, mejorando notablemente el desempeño relativo de los bonos de mayor duración. Sin embargo, si la incertidumbre en torno a las elecciones de 2025 se mantiene elevada, es probable que el mercado exija una prima de riesgo adicional para los vencimientos más largos, favoreciendo las inversiones en el tramo corto de la curva.

Recomendación: en el tramo corto, recomendamos el AL29, que recupera el 81% de su inversión durante la administración de Milei y solo requiere cobrar las amortizaciones de 2028 para recuperar la totalidad de la inversión. Además, su spread legislativo se sitúa en 3,6%, triplicando al del resto de los instrumentos. En el tramo largo de la curva, elegimos el GD38, ya que ofrece los mejores resultados en la mayoría de nuestros escenarios.

Deuda BCRA (BOPREAL)

A lo largo del año, sostuvimos que, en términos generales, los BOPREAL emitidos por el Banco Central tenían poco valor en comparación con los bonos del Tesoro. Hasta ahora, esta perspectiva ha sido acertada. Esto se evidenció especialmente en los últimos dos meses, en los que los bonos del Tesoro mostraron un desempeño claramente superior, con retornos de entre 18% y 37%, en tanto que los BOPREAL oscilaron entre 2% y 10%. Esta probó ser la estrategia correcta.

Con esto, los spreads se comprimieron a un nivel más razonable. Actualmente, el mercado paga 9 centavos más por el Strip-D que por el GD30, en comparación con los 15 centavos de hace dos meses. Esto implica resignar 0,7 pp de rendimiento anualizado, frente a los 5,2 pp anteriores.

A estos precios, comenzamos a ver valor en los BOPREAL, en especial porque todos sus pagos vencen dentro de la administración de Milei. Considerando el riesgo político, podría argumentarse que los pagos con vencimiento antes de las elecciones presidenciales de 2027 deberían estar sujetos a una tasa de descuento más baja en comparación con aquellos que vencen posteriormente.

Nos inclinamos particularmente a favor de los strips A, B y C de la primera serie. Estos bonos parecen cotizar con un “premio” de tasa respecto al resto de la curva BOPREAL. Los rendimientos más altos están vinculados a su estructura exótica y poco convencional, lo que presenta desafíos para una valoración precisa. Estos bonos se destacan por incluir una opción de venta dual, ejercible a partir de abril de 2025, 2026 y 2027, respectivamente. En caso de una unificación monetaria, la opción de venta se liquida en pesos al tipo de cambio oficial. Por otro lado, si persiste la brecha cambiaria, la opción de venta se liquida al MEP contra impuestos adeudados en pesos. En este escenario, los tenedores de bonos sin obligaciones fiscales deberían vender sus posiciones con un descuento a quienes sí tienen impuestos que compensar. No obstante, creemos que dicho descuento sería limitado, ya que abril coincide con el periodo de mayor recaudación de impuestos sobre la renta corporativa.

Recomendación: sugerimos incorporar BPOA7 y BPOC7 debido a sus atractivos rendimientos. El Strip A, el más corto de la curva, puede soportar un descuento de hasta un 6% al momento de venderlo sin registrar pérdidas. En cambio, para el Strip C, esta cuestión resulta menos relevante dado que su vencimiento es más lejano en el tiempo.

Deuda Provincial

Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una alternativa de inversión interesante.

Recomendación: nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27; TIR 10,0%), Córdoba 2027 (CO24; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 9,6%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,3%).

Deuda Corporativa

El blanqueo generó una fuerte demanda por activos corporativos. En este contexto, las tasas de las ONs descendieron a niveles de hasta 7%. Estos rendimientos representan un spread de -0,2% en comparación con los bonos corporativos de Estados Unidos con calidad crediticia B, muy por debajo del promedio de spread observado durante la primera mitad del año, que fue de 1,7%.

Consideramos que este spread está justificado y es probable que permanezca en los niveles actuales. Cuatro factores claves que respaldan esta visión:

• Tendencias monetarias globales: se observa de manera gradual una caída en las tasas de interés, incluso después de la victoria de Trump, lo que apoya nuestra perspectiva.
• Comportamiento del inversor: los inversores que adquirieron bonos corporativos para evitar pagar la multa deberían tender a mantener estos instrumentos hasta principios de 2026, reduciendo el riesgo de presión vendedora a mediano plazo.
• Mejoras en la perspectiva macroeconómica: las mejoras macroeconómicas estructurales generan un entorno favorable de negocios para las empresas argentinas.
• Efecto de desapalancamiento: el significativo volumen de emisiones de bonos corporativos este año ha reducido los riesgos de refinanciamiento hasta 2026, lo que disminuye el riesgo crediticio de corto y mediano plazo.

Dado este panorama, recomendamos posicionarse en el tramo largo de la curva corporativa, que brinda buenos créditos y mayores rendimientos en comparación con los instrumentos de menor duración. Actualmente, estos bonos ofrecen TIRs cercanas al 8%, lo que representa un premio de 2-3 puntos porcentuales respecto a los instrumentos de corto plazo.

Recomendación: en ley extranjera: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,1%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 7,3%), Mastellone 2026 (TIR 6,5%), Pampa Energía 2031 (MGCMO; TIR 7,3%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%) e YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 8,1%). En ley argentina: Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 5,2%), Pampa Energía 2025 (MGCJO; TIR 5,0%) y PAE 2026 (PNWCO; TIR 6,2%).