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ESTRATEGIA EN DÓLARES
Desde el punto de vista de la persona jurídica que deba cancelar sus compromisos con el exterior, el tipo de cambio implícito que deberá asumir dependerá, en primer lugar, del precio de emisión y, en segundo lugar, del precio de negociación en el mercado secundario. En este contexto, y teniendo en cuenta que a principios de 2024 los BOPREAL se emitieron a la par, suponemos que ocurrirá lo mismo en esta instancia. Si bien no conocemos cuál será el precio del BOPREAL Serie IV en el mercado secundario, estimamos que debería cotizar a una paridad del 80%, o incluso algo menor, considerando que la emisión vence post finalización del mandato actual. Creemos que el BOPREAL debería cotizar a una paridad mínima del 75% (equivalente a 12,4% TIR –en línea con la TIR actual del AL30–) y a una paridad máxima del 10,2% (según la curva de mercado de BOPREAL).
En este sentido, suscribir BOPREAL y luego venderlo en el mercado secundario implicaría asumir un tipo de cambio de entre $1.441,9 y $1.538 (es decir, una brecha del 25% y 33%, respectivamente).
Si bien no luce un tipo de cambio atractivo, la demanda por estos instrumentos estará determinada por las empresas que hayan accedido al mercado oficial de cambios y que no puedan cancelar sus pasivos mediante dólares CCL debido a la restricción cruzada vigente (para acceder a los dólares financieros deberían esperar 90 días). Ya que no se han levantado los controles de cambios para estas entidades, los pesos “atrapados” podrían canalizarse a través de esta nueva emisión del BCRA. Así, el precio de emisión podría ser un termómetro de la demanda potencial y del apuro de las entidades por cancelar sus obligaciones con el exterior.
Si tomamos los registros del BCRA como indicador de la demanda potencial, observamos que la deuda externa del sector privado –tanto la comercial como la intercompany– cerró 2024 en USD 101.300 M; es decir, USD 3.100 M por debajo del nivel de 2023. Aunque parte de esa disminución pudo haberse afrontado vía contado con liquidación, gran porción de ese stock pendiente representa un apetito por el desendeudamiento en dólares que podría canalizarse hacia el nuevo BOPREAL.
En síntesis, la fortaleza de la demanda por el nuevo BOPREAL Serie IV –proveniente de empresas con pesos “atrapados” y pasivos en dólares– se reflejará directamente en el precio de emisión que convalide el BCRA. Cuanto más apuro tengan esas entidades por desendeudarse en divisas, menor será el incentivo de la autoridad monetaria para emitir los bonos bajo la par.
Para un inversor interesado en dolarizar su cartera, el BOPREAL Serie IV se presenta como una alternativa particularmente atractiva. Con un rendimiento potencial en dólares cercano al 10,2%, supera el retorno que podría ofrecer un bono corporativo hard dollar, sumado a los beneficios impositivos que se ofrecerían a través de este instrumento. Además, al tratarse de una emisión del BCRA, disminuye el riesgo respecto al Tesoro Nacional.
ESTRATEGIAS EN PESOS
Por su parte, en el universo de instrumentos de renta fija en pesos, si bien mantenemos una visión que favorece los tramos cortos de las curvas CER y Lecap, decidimos estirar algo de duration para capturar mayores tasas. Además, con la reciente caída en el tipo de cambio en torno a los $1.150 y el cierre de la brecha, tiene sentido sumar dollar linked a las tasas que están ofreciendo. En cuanto al carry, luce como una estrategia arriesgada que requiere de precisión en los tiempos de entrada y salida.
Destacamos el riesgo del carry trade, ya que aunque en el esquema de flotación dentro de las bandas el Gobierno tiene la potestad de intervenir, ha afirmado en reiteradas ocasiones que no lo hará. Al encontrarnos algo por debajo del centro de las bandas, los niveles de dólar MEP que igualan la rentabilidad entre invertir en una Lecap y comprar dólares se ubican dentro del rango de flotación, entre el centro y la zona superior. Para dar un ejemplo claro: hoy, con un tipo de cambio a $1.154, comprando la Lecap S30Y5 con vencimiento el 30/5/2025 se requiere de un dólar de $1.176 en el día del vencimiento para no perder ni ganar. De encontrarse por debajo, se habrá realizado una ganancia en dólares; y de hacerlo por arriba, se habrá perdido. Ambos escenarios son factibles, aunque estructuralmente vemos un tipo de cambio estable en el centro de la banda, con cierta presión al alza.
En Lecap alargamos los plazos a agosto, con la S15G5 (vto. 15/8/2025, TEM 2,55%). Este instrumento ofrece una TEM superior a la Lecap de mayo (2,41%) y en línea con el resto de la curva (en torno a 2,50%), que luce con pendiente plana. Pensando en una presión al alza en las tasas reales, producto de la búsqueda del Gobierno de empujar el tipo de cambio al piso de la banda, la Lecap de agosto, estando en el tramo corto de la curva, ofrece liquidez y menor volatilidad ante estos posibles cambios en la tasa.
En cuanto a la curva CER, mantenemos la posición en el TZX25 (vto. 30/6/2025, CER -6,1%). Este instrumento ofrece cobertura contra la inflación hasta abril, que proyectamos por encima de los niveles de breakeven, actualmente en 2,8%. Por otro lado, sumamos posiciones en TZXD5 (vto. 31/12/2025, CER +7,5%), con tasas reales atractivas, y capturando la inflación hasta octubre, época de elecciones cuando, producto de la incertidumbre, podría haber presión en el tipo de cambio que genere un traslado a los precios.
Por último, agregamos posiciones en el dollar-linked TZVD5 (vto. 31/12/2025, devaluación +14,98%). Si bien cuentan con poca liquidez, el cierre de la brecha entre el dólar financiero y el oficial hace que el DLK pase a operar como un hard dollar. Luego de la abrupta caída en el dólar A3500 y los futuros, se abre una oportunidad de inversión en dollar-linked, actualmente cotizando a una TIR elevada. Desde la flexibilización del cepo para personas humanas, este instrumento muestra un comportamiento en línea con los futuros y los dólares financieros. De esta manera, si proyectamos un tipo de cambio más en torno al centro de la banda, los DLK tienen espacio para una compresión en rendimientos.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 20% S15G5 (TEM 2,55%) + 10% S29G5 (TEM 2,44%) + 20% TZX25 (CER -6,1%) + 20% TZXD5 (CER +7,5%) + 15% TZVD5 (Devaluación +14,98%) +15% TTM26 (TEM 2,4%).
