Dolarizarse con bonos hoy es una opción muy válida, pero ¿cuáles se desempeñan mejor? ¿Qué pros y contras tienen? En este informe seleccionamos instrumentos de renta fija que permitan acceder a la mejor cobertura cambiaria posible, comparando las distintas alternativas que ofrecen los bonos soberanos, corporativos y provinciales. Para eso, examinamos para una variedad de bonos la calidad de su emisor, la volatilidad de sus retornos, la mayor caída registrada, su liquidez y estructura de pagos.

Adquirir bonos permite obtener un rendimiento extra en dólares con baja exposición al riesgo. Además, para quien tiene pesos, estos instrumentos permiten dolarizarse sin tener que comprar dólares. Pero en el escenario actual, es más clave que nunca entender las diferencias, ventajas y desventajas de cada alternativa. Encontramos cuatro principales: los bonos soberanos, los corporativos ley extranjera*, los corporativos ley local y los provinciales. 

*Aclaración: la compra de corporativos ley extranjera restringe el acceso al MULC, complicación que no está presente para el resto de los activos.

En el cuadro de abajo se detalla la lista de bonos que recomendamos, junto a sus indicadores más relevantes. Seleccionamos estos instrumentos en base a los siguientes criterios: su volatilidad histórica, la solidez del emisor, su liquidez y su fecha de vencimiento (priorizando vencimientos cortos).

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Corporativos Ley NY

Los bonos corporativos ley extranjera ofrecen, desde nuestra perspectiva, la mejor cobertura cambiaria de todos los tipos de activos. El tamaño y la variedad de emisiones permite buscar activos sólidos que cuentan con una liquidez significativa. A esto se le suman tasas en dólares atractivas y muy buena protección jurídica.

Su principal obstáculo es que la cantidad de inversores que puede acceder a ellos es limitada: por regulación del Banco Central, comprarlos implica perder acceso al MULC. El BCRA también limita el acceso al MULC de los emisores para el repago de deuda, lo que empuja a la realización de canjes y a su vez limita la liquidez de los instrumentos más cortos. 

Seleccionamos como candidatas las Obligaciones Negociables de YPF, Pampa Energía, Arcor, Aeropuertos Argentina, Panamerican, Telecom y Transportadora Gas del Sur. Una vez seleccionadas, conformamos un índice para cada compañía basado en los precios de sus bonos, buscando vencimientos similares para todos los casos. Luego, filtramos los mejores emisores en función del desvío estándar de sus retornos semanales y a la mayor caída semanal registrada.

Según el análisis de riesgo mencionado, observamos que los créditos menos volátiles son aquellos de Panamerican, Arcor, Pampa Energía y Telecom. En función a los resultados es que recomendamos (en el orden presentado) los siguientes instrumentos corporativos para dolarizar cartera: RCCJO (Arcor 27), PNDCO (Panamerican 27), MGC9O (Pampa Energía 26) y TLC1O (Telecom 26).

Salvo para Telecom, todas estas compañías cuentan con bonos más cortos con vencimiento a 2023. La desventaja de estos instrumentos es que atravesaron un proceso de canje –a veces de hasta el 70%– que redujo la liquidez de los activos y además quedaron en manos de los inversores menos dispuestos a deshacerse de ellos.

Corporativos Ley Argentina

Los corporativos ley local ofrecen tasas interesantes en dólares para vencimientos cortos, cobertura cambiaria y exposición limitada al riesgo soberano. Además, su principal atractivo es que no implican perder acceso al MULC. Sin embargo, como estos instrumentos se emiten por volúmenes menos significativos, su liquidez es baja y hay una menor variedad de opciones. Además, su demanda “inflada” por la regulación reduce las tasas. 

Replicando el mismo método de análisis que utilizamos con los corporativos ley extranjera, aunque sobre una canasta de opciones menos variada, destacamos los créditos de Cresud al 2024 (CS34O) y de Vista (VSC3O).

Provinciales

Los bonos subsoberanos mantienen una firme performance y las provincias registraron, en el tercer trimestre de 2022, el superávit fiscal consolidado más alto desde 2004. A pesar de esta solidez fiscal, la mayoría de los créditos provinciales pagan tasas de entre 10% y 19%. Asimismo, la compra de estos bonos no restringe el acceso al MULC, a pesar de que la mayoría hayan sido emitidos bajo ley extranjera. 

La principal desventaja es que, a priori, los subsoberanos están expuestos a una mayor exposición al riesgo soberano y electoral que un corporativo. Además, su liquidez puede ser baja ya que suelen operarse por nominales mínimos elevados (de hasta 200,000) y algunos se encuentran concentrados en pocas manos, lo que los hace difícil de encontrar. 

En línea con la metodología de análisis propuesta anteriormente, y con el estudio de los resultados fiscales, recomendamos los siguientes bonos provinciales:

• Tierra del Fuego 2027 (TFU27): el segundo más seguro bajo nuestro análisis, lo que se complementa con que cuenta con garantía en regalías y registró un superávit primario de 1,1% de sus ingresos. Su VNO mínimo es de 1,000.
• Santa Fe 2027 (SF27D): dejó de ser una de las pocas provincias con déficit primario e incluso presenta en los últimos doce meses un superávit financiero de 1,0%. Este bono viene siendo el menos volátil y su máxima caída semanal (de 2,9%) fue la más acotada de todas. A pesar de esto, el bono rinde una de las tasas más altas de la curva con 18,4%. Su VNO mínimo es de 150,000.
• Salta 2027 (SA24D): al igual que Santa Fe, rinde una tasa de 18,4% y la provincia registró un superávit financiero del 6,3% de sus ingresos en los últimos doce meses. Según nuestras mediciones, fue el cuarto instrumento menos volátil.
• Mendoza 2029 (PMM29): Mendoza registró en el 3T de 2022 el tercer superávit primario más elevado (12,5% sobre los ingresos) y el tercer superávit financiero (9,4% sobre los ingresos). Por esto, a pesar de que ha mostrado mayor volatilidad que otros instrumentos que pagan mayor tasa, la incluimos como una de las mejores alternativas subsoberanas para acceder a cobertura cambiaria.

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Soberanos

Los bonos soberanos son los que ofrecen la mayor liquidez, ya que permiten entrar y salir fácilmente con bajos costos de transacción. Asimismo, sus paridades bajas –nuevamente cerca del nivel de 30% promedio– hacen que la tesis de inversión en estos instrumentos sea muy interesante. 

Sin embargo, son sumamente volátiles y esto hace que puedan desprenderse del dólar. La correlación con el CCL incluso puede volverse negativa en ciertos momentos: una corrida contra el peso –en la que el contado se dispara– suele venir acompañada de un fuerte impacto en las cotizaciones de los bonos. Lo mismo ocurre en el sentido contrario: un ingreso de capitales significativo hace subir los bonos al mismo tiempo que aprecia el tipo de cambio. Una estrategia que incluya estos bonos debe estar dispuesta a exponerse al riesgo soberano. 

El GD38 es el mejor candidato por sus relativamente elevados cupones semestrales de 3,9% y su estructura legal más robusta (Indenture 2005). Esto lo convierte en la opción defensiva por excelencia de la curva soberana. Su volatilidad semanal es de 5,3%, contra 6,1% y 6,0% del GD30 y el GD35. Más allá de esto, este nivel de volatilidad es muy superior al del resto de las clases. 

Ranking de recomendados

Ponderado las ventajas y desventajas de cada clase de activo, proponemos los bonos corporativos ley local, en particular el Cresud 2024 (CS34O), como la principal alternativa para buscar cobertura cambiaria. Estos presentan la menor volatilidad de los activos observados y acceder a ellos exige pocas trabas. 

En segundo lugar, proponemos la curva subsoberana, que ofrece tasas por encima de los bonos corporativos, pero sus activos son más difíciles de negociar. En este sentido, destacamos el Tierra del Fuego 2027 (TFU27). 

En tercer puesto, ponemos a los bonos corporativos ley extranjera, encabezados por el Arcor 2027 (RCCJO), debido a que solo sirven como opción para los inversores dispuestos a sacrificar el acceso al MULC. 

Finalmente, la elevada volatilidad de los soberanos hace que ocupen el último lugar como opción de cobertura, la volatilidad del GD38 de 5,3% supera ampliamente los niveles de entre 0,3% y 2,0% del resto de los activos.

En el siguiente gráfico mostramos que tan atadas se encuentran las distintas alternativas al CCL desde principios de 2022. Se puede observar que los bonos de Cresud, Arcor y Tierra del Fuego siguieron con bastante éxito a las variaciones del dólar financiero. Por el contrario, el GD38 lateralizó en julio cuando los dólares financieros se disparaban, y comenzó su rally a fines de octubre cuando el CCL se apreciaba.