CURVAS EN PESOS 

Recomendación para el corto plazo

La Ciudad de Buenos Aires registró una inflación de 4,0% m/m en septiembre, lo que representa una mala señal para el dato de Nación, que se publicará este jueves 10 de octubre. Si extrapolamos las variaciones del IPC de CABA al IPC Nacional, este último podría ubicarse en torno al 3,9% m/m. Este nivel supera la mediana del REM de 3,5%, y se encuentra en el rango alto de las estimaciones de las consultoras, que varían entre 3,2% y 3,9%. Todo parece indicar que el dato de septiembre logrará perforar la barrera del 4,0%, pero quedará muy lejos del 1,0% que a principios de agosto el ministro Caputo había proyectado para septiembre.

Con la inflación más cercana al 4,0% m/m que al 3,0% m/m, los instrumentos ajustables por inflación se vuelven más atractivos para inversiones de corto plazo. A precios del 7 de octubre, el diferencial de tasas entre la Lecap S13D4 y el bono CER T5X4 indica para septiembre una inflación breakeven de 3,4% m/m. Como mencionamos, este nivel de inflación se encuentra incluso por debajo del REM, lo que parece demasiado optimista. Aun si se concretara el escenario que pone en precios el mercado, habría un empate entre el retorno de la Lecap y el del BONCER.

Para los períodos posteriores, los breakevens muestran una dinámica muy similar al REM. La inflación proyectada para 2024 sería de 121% i.a. (vs. 123% i.a. REM), mientras que para 2025 sería de 33% i.a. (vs. 36% i.a. REM). Con este panorama, nuestra recomendación es que las carteras en pesos contengan un mix de instrumentos de ambas curvas. Sin embargo, favorecemos ligeramente los CER, ya que ofrecen una mejor protección en escenarios más pesimistas.

Para las inversiones a tasa fija, consideramos que las Lecaps con vencimiento entre febrero y mayo de 2025 representan el mejor punto de entrada a esta curva. Los breakevens marcan una inflación promedio de 3,3% m/m hasta marzo de 2025, ligeramente por debajo del 3,4% m/m del REM. Creemos que este plazo es ideal para la tasa fija, ya que debería capitalizar una eventual caída en la nominalidad sin exponerse al riesgo de una unificación posterior a las elecciones legislativas del próximo año.

Así las cosas, sugerimos incorporar bonos CER para inversiones de corto plazo, dado que aún no incorporan las altas probabilidades de una inflación superior al 3,4% m/m en septiembre. Para inversiones a más largo plazo, la carrera entre tasa fija y CER luce mucho más ajustada. Dentro de las opciones de tasa fija, preferimos las letras con vencimiento entre febrero y mayo de 2025.

Recomendamos posiciones con mayor ponderación en instrumentos CER, tanto para el corto como para el largo plazo. Los bonos ajustables por inflación, que actualmente ofrecen tasas reales de TIR del 7% para 2025 y del 11% a partir de 2026, se perfilan para otorgar buenos rendimientos en escenarios optimistas, así como pesimistas.

En cuanto al carry trade, recomendamos aumentar ligeramente la ponderación en los dólares financieros para dolarizarse. En términos reales, estos volvieron a su nivel más bajo en cinco años, ya que se encuentran en precios similares a los registrados durante las PASO de 2019.

Recomendación: 10% T5X4 + 20% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10%) +30% S16A5 (TIR 58%) + 10% TZV25 (Devaluación -2%).

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CURVAS EN DÓLARES

La suba del canje encarece todo

El canje CCL/MEP –el costo de girar dólares al exterior– subió a 3,5% tras haber estado casi tres meses en torno al 0%. Este aumento parece estar vinculado al blanqueo, que encarece los activos locales, y a la intervención del BCRA concentrada en el MEP. Esto implica que, al momento de comprar un activo, los inversores locales pagan una "multa" de tres puntos en comparación con un inversor extranjero.

En un contexto de fuerte compresión de tasas para los bonos corporativos y provinciales, esto representa un castigo significativo para los inversores locales. Algunos ejemplos: i) Los bonos de YPF a 2026 y 2029 cotizan en el mercado local con TIR de 1,9% y 6,6%, respectivamente, contra 6,5% y 7,8% en Nueva York; ii) El bono de Mendoza a 2029 ofrece una TIR de 8,3% en BYMA, frente a 9,9% en Nueva York; iii) Los BOPREAL a 2025 y 2026 se consiguen en el mercado local a TIR de -2,8% y 10,5%, respectivamente, en comparación con 6,6% y 14,9%.

No hay indicios de que esta situación se corrija en el corto plazo. No parece haber señales claras de que aparezca un flujo que lo revierta, e incluso podría subir más –en mayo alcanzó el 6%–.

El problema es que no hay muchas formas de evitar pagar este sobreprecio, salvo conservar los dólares en efectivo. La única alternativa para hacer rendir estos dólares sin pagar el 3,5% del canje es invertirlos en un fondo Money Market, que paga tasas anualizadas de TIR 1,2%. Dado que las tasas de los bonos corporativos están muy comprimidas en el mercado local, el costo de oportunidad de esta tasa no es tan alto. Esto significa que un inversor puede destinar estos fondos a un Money Market, a la espera de una baja en el canje que le permita acceder a precios más competitivos.

Recomendación: para inversores conservadores locales, recomendamos los fondos Money Market, evitando convalidar los elevados niveles actuales del canje. Esta estrategia será exitosa si el canje baja rápidamente. Por el contrario, si la caída demora, el costo de oportunidad de mantenerse en una tasa tan baja puede resultar muy elevado.

Soberanos hard-dollar 

Desde nuestro último informe, los bonos soberanos han tenido una gran performance, con un aumento del 5,5% en BYMA, mientras que el riesgo país cayó 100 pb hasta los 1.175 pb. Esta suba se produjo en un contexto donde el BCRA sorprendió al continuar mostrando un excelente desempeño en el mercado cambiario, con compras por USD 569 M en la semana. Esto sin duda fue clave para calmar los temores cambiarios que, como hemos señalado en diversas ocasiones, representan el principal riesgo del programa económico. En cuanto a los factores globales, no parecen haber jugado un rol importante, dado que en la semana los bonos de comparables emergentes se mantuvieron sin grandes variaciones.

Una vez finalizada la inyección de capitales provenientes del blanqueo, el Gobierno enfrentará el reto de convencer al mercado de que el reciente repunte no es solo un "respiro temporal", sino un avance significativo hacia la normalización económica. Desde nuestra perspectiva, esto será difícil de sostener, en vista de que los fundamentos macroeconómicos podrían deteriorarse en el último trimestre del año. Por un lado, no esperamos que el BCRA pueda continuar con estos niveles de compras en las próximas semanas. Por otro lado, la inflación parece mantenerse firme en torno al 4,0% m/m, con una desaceleración cada vez más gradual. Además, este panorama se enmarca en un complejo contexto político, donde las encuestas comienzan a señalar un deterioro significativo en la imagen pública del Gobierno.

Más allá de las desafiantes perspectivas, “flujo mata fundamento". Esta máxima del mercado es especialmente cierta para los bonos argentinos, que tienen un comportamiento altamente tendencial. Es decir, suelen mantener períodos prolongados de subas o bajas. En otras palabras, si sus precios han estado subiendo o bajando, se espera que continúen en esa misma dirección debido a la inercia de su comportamiento pasado. En la jerga, este fenómeno se conoce como "momentum".

Dado este comportamiento, no vemos necesidad de apresurarse a tomar ganancias, a pesar de nuestras dudas en torno al programa económico. Por el contrario, aconsejamos mantener las posiciones hasta que los bonos (o el contexto) ofrezcan indicios claros de que ha comenzado un proceso de toma de ganancias.

Recomendación: dado el comportamiento tendencial de la renta fija argentina, creemos que las paridades pueden seguir al alza en el corto plazo. Sin embargo, existe una importante matriz de riesgos, tanto locales como internacionales, que nos lleva a pensar que este recorrido al alza es limitado. Con esto en mente, nuestra sugerencia es mantener posición en la deuda argentina, con la idea de tomar ganancias cuando aparezcan señales claras de venta. Preferimos el tramo corto (GD30 y GD29) por sobre el tramo largo (GD35, GD38, GD41 y GD46), ya que, debido a sus grandes amortizaciones, permite recuperar la inversión más rápidamente.

BOPREAL

En términos generales, preferimos evitar los BOPREAL emitidos por el BCRA. Estos bonos ofrecen precios considerablemente menos atractivos en comparación con sus equivalentes de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 21 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, que tiene una duración similar, sacrificando 6 puntos de rendimiento anualizado. Dada la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Recomendación: en líneas generales, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, que ofrecen rendimientos bajos con TIR entre 7% y 14%. Dentro de la curva, encontramos mayor atractivo en el strip A (BPOA7), que cotiza a una TIR de 20%, bajo el supuesto de que se ejecute su opción de venta en abril de 2025.

Provinciales

Los bonos provinciales han ido recuperando terreno frente al resto de los instrumentos, y sus tasas ya no resultan tan atractivas como antes. A los precios actuales en BYMA, es difícil lograr rendimientos de doble dígito con los créditos de mejor calidad. Esto se debe a una combinación de factores permanentes (como el contexto global de baja de tasas) y transitorios (como el blanqueo y el canje al alza).

Bajo este contexto, sugerimos actuar con cautela y evitar asumir riesgos desmedidos en busca de tasas más altas.

Recomendación: Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 8%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 8%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 10%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 8%). 

Corporativos

Los bonos corporativos continúan encareciéndose y sus tasas resultan cada vez menos atractivas. En el mercado local, los bonos de mayor calidad cotizan por debajo de un Treasury del Tesoro de EE. UU.: Pampa 2027 con una TIR de 3,1%, YPF Garantizado 2026 con una TIR de 1,9%, y Telecom 2026 con una TIR de 3,8%.

A estos precios, el spread de tasa frente a otras empresas latinoamericanas se ha vuelto nulo, alcanzando un mínimo. Esto se ubicó muy por debajo del diferencial del 3,0% que se observaba a principios de año. Aunque las cifras de las empresas argentinas son sólidas, el elevado riesgo idiosincrático del país no justifica un diferencial de tasa tan bajo.

En consecuencia, anticipamos un rendimiento inferior de los créditos argentinos en el futuro.

Las tasas tan desacopladas del mercado global se explican por la suba del canje, que afecta desproporcionadamente a los instrumentos más cortos. En vista de esto, recomendamos rotar del tramo corto al tramo largo, priorizando créditos de primera calidad. Las tasas más altas y la mayor duration deberían ayudar a compensar la "multa" del 3,5% que impone el mercado local.

Recomendación: YPF Garantizado 2033 (YMCJD; TIR 7,1%), Aeropuertos Argentina 2031 (ARC1D; TIR 7,9%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) y Raghsa 2030 (RAC5D; TIR 7,0%).