En una nota anterior, habíamos propuesto una cartera para atravesar las PASO, apoyándonos en lo que señalaban las encuestas y los resultados provinciales. Ante el resultado de las elecciones, muy diferente a lo que esperábamos, rebalanceamos nuestra propuesta. Con un final abierto e incierto para determinar quién será el próximo presidente, proponemos una cartera específica para cada candidato y las ponderamos por probabilidades ad-hoc; de ello resulta una cartera final.

El resultado de las PASO fue una sorpresa para el mercado, no solo por la baja participación, sino porque diagrama un escenario de tres tercios con un final abierto. La diferencia entre el primero y el tercero es tan solo de 650.000 votos, y se espera que en las generales de octubre haya poco más de 3 millones de votantes entre el aumento de participación y votos que fueron a fuerzas que no lograron el umbral de votos necesarios para participar. Más allá de la paridad, la sorpresa fue que el oficialismo y Juntos por el Cambio tuvieron una actuación muy por debajo de la esperada, y que Milei fue el más votado, superando todas las expectativas.

Además de la sorpresa electoral, el gobierno respondió con un salto del 22% en el dólar oficial, llevándolo a $350, una suba de la tasa de interés a TNA 118%, y un aumento de las restricciones a la operatoria de MEP y CCL.

La respuesta del mercado a tanta incertidumbre fue inequívocamente negativa: los bonos soberanos y el Merval cerraron el lunes con caídas del 9% en promedio y del 4% respectivamente, mientras que los dólares financieros se dispararon a niveles cercanos a los $700.

Así las cosas, modificamos nuestra cartera recomendada de cara a diferentes escenarios, de acuerdo a quién termina siendo el ganador en un eventual ballotage en noviembre. Este ejercicio, sumado a la comparativa contra nuestra cartera recomendada previamente a las PASO, puede verse en el siguiente cuadro: 

Los tres principales candidatos presidenciales comparten perfiles pro-mercado: todos proponen un plan de estabilización anclado en un programa de ajuste fiscal que incluye una corrección en el tipo de cambio, un sinceramiento tarifario y un levantamiento (parcial o total) del control de cambios. También coinciden en que la deuda pública es manejable y debe ser honrada. Además, difícilmente quien asuma el 10 de diciembre cuente con mayoría en el Congreso, lo que limitará la agenda de reformas. Por estas razones, parece improbable que veamos medidas extremas, como una dolarización, en el 2024.

En este marco, esperamos un comportamiento de las variables macroeconómicas similar en los tres escenarios. Un salto devaluatorio para finales de 2023 o principios de 2024, con su correspondiente traslado a precios (inflación) y reducción en la brecha (potenciada por el levantamiento de restricciones financieras). La principal diferencia entre los candidatos no será la dirección de los anuncios, sino la velocidad y profundidad con las que intentarán realizarlos. De la misma manera, los riesgos y la probabilidad de éxito son distintos para cada caso.

En vista de todo lo anterior, recomendamos: 

• CER Para lo que queda del 2023: El salto cambiario posPASO se trasladó inmediatamente a precios: esperamos inflaciones por encima de los dos dígitos para el bimestre agosto-septiembre. Nos inclinamos por una combinación de la LECER de noviembre (X23N3), algo de tasa fija a octubre (S31O3) y por el bono CER a abril del 2024 (TX24).
• Apuntar a capturar un salto devaluatorio entre noviembre y enero: El salto del 22% es insuficiente para corregir los desequilibrios estructurales; en uno o dos meses habremos regresado al punto de partida. Recomendamos aumentar posiciones en bonos dollar-linked y duales a 2024, cuyas tasas pasaron a terreno positivo. Destacamos el bono dual a febrero (TDF24) y el dollar-linked a abril (TV24), junto con FCIs dollar-linked corporativos para reducir exposición al soberano.
• Mantener posiciones en activos argentinos: seguimos optimistas en los bonos hard-dollar. Desde las PASO cayeron un 15% y sus precios ya descuentan un escenario muy pesimista. Así, la relación riesgo-retorno sigue siendo muy atractiva. 
• Dolarizar parte de la cartera como estrategia defensiva: Destinamos una porción significativa de la cartera a priorizar retornos estables en dólares, minimizando el riesgo soberano argentino. Posibles vehículos para cobertura: bonos corporativos, CEDEARs, FCIs en dólares o incluso dólar billete.

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Escenario Patricia Bullrich: dollar-linked, soberanos, provinciales y menos brecha. 

Para este escenario, vemos a los bonos vinculados al dólar como nuestra opción favorita. Esperamos una reducción acelerada (aunque no total) de la brecha, en conjunto con una corrección cambiaria relativamente ordenada que amortiguaría el traslado a precios de una devaluación. Además, dado que es la candidata que mejores condiciones de gobernabilidad ofrece vemos un menor riesgo crediticio que con el resto de los candidatos. En este caso, sobreponderamos el riesgo soberano: asignamos un 25% de la cartera a AL30 o GD38 y un 10% a bonos provinciales.

‍Escenario Sergio Massa: CER y cobertura, menos soberanos y dollar-linked. 

Esperamos un cambio más gradual del régimen cambiario, menor salto del tipo de cambio, menor recorte fiscal y más restricciones cambiarias. Esto significa una menor depreciación en términos reales, por lo que incorporamos una mayor porción de la cartera en ajustables por inflación. Asignamos una mayor porción de la cartera para cobertura. La mayor brecha reduce el costo de oportunidad de mantener una cartera dolarizada. La porción de soberanos hard-dollar es menor que en los otros escenarios, pues su rendimiento estará muy atado a la voluntad y capacidad de Massa para llevar adelante el ordenamiento necesario.

Escenario Javier Milei: Más DLK corporativo (menos soberano), más brecha y menos provinciales.

Esperamos un levantamiento del cepo mucho más rápido que con los otros candidatos, por lo que se configura un riesgo no menor de un desplome en la demanda de pesos. Para mitigarlo, aconsejamos integrar una porción considerable de FCIs dollar-linked con alto porcentaje de instrumentos corporativos y mantener un quinto de la cartera en instrumentos en dólares sin exposición al riesgo argentino.