El 22,0% de la cartera total está asignada a instrumentos dollar-linked (soberanos y corporativos), 19,5% a bonos CER del Tesoro, 40,0% a instrumentos en dólares (Cedears, ONs y subsoberanos) y un 15,0% a acciones argentinas. La cartera incluye una posición vendida en el contrato futuro a febrero 2024 equivalente al 3% de la cartera, que se complementa con el bono dual a dicho mes. 

A continuación, ofrecemos una visión más detallada del porqué detrás de esta cartera. Para esto, estudiamos la información implícita en los precios de mercado acerca de lo que esperan los inversores de cara al gobierno de Javier Milei. Conociendo lo que espera el mercado, analizamos cuáles son las oportunidades que aparecen para cada clase de instrumento.

Devaluación: contratos de ROFEX

La victoria de Milei disparó las expectativas devaluatorias y los futuros subieron hasta el 31,7%. La única excepción fue el contrato de noviembre, que cayó un 0,5% hasta los $368. Este valor asigna pocas chances a que el gobierno saliente se vea forzado a devaluar, visión con la que coincidimos. Así, el salto cambiario ocurriría en diciembre, tal como refleja el contrato de dicho mes, que cotiza a $790. Este valor señala que el mercado espera una salida agresiva del cepo a través de una devaluación directa del 115% contra noviembre. A partir de ahí, el nivel de devaluación se desaceleraría gradualmente desde el 12,9% mensual en enero de 2024 hasta el 3,4% mensual en septiembre de 2024. 

Creemos que estos valores son demasiado elevados: una devaluación mensual del 115% no tiene precedente desde la salida de la convertibilidad. Con la inflación corriendo en torno al 200% anualizado, el riesgo de que el pass-through cambiario dispare una hiperinflación será muy elevado. Nos imaginamos una salida menos agresiva del cepo. Nuestra recomendación es no tomar posiciones o (para los más arriesgados) vender el contrato de febrero y en paralelo comprar al dual TDF24 para construir un sintético de tasa fija con una elevada TNA de 377%.

Tipo de cambio real: DLK vs. CER

Luego de la victoria de Milei, los bonos dollar-linked y duales subieron un 8,8% y un 5,7%, respectivamente, y operan en un rango de tasas en dólares de TIR -70% para los más cortos y TIR -20% para los más largos. Mientras, los bonos CER cayeron un 1,5% y operan entre tasas de entre CER +2% a principios de 2024 y CER +12% a 2028. Esto significa que el mercado espera que la devaluación supere a la inflación por un amplio margen y que ocurra una mejora en el Tipo de Cambio Real en 2024/2025: en torno al 36% hasta febrero, en un 44% hasta abril y agosto, en un 36% para septiembre y, finalmente, en un 64% para marzo de 2025.

A estos precios, preferimos instrumentos dollar-linked a principios del 2024 (como el TDF24) combinada con bonos CER a mitad del 2024/principios del 2025 (como T4X4 y T2X5). En primer lugar, porque a lo largo del 2024 la inflación debería recuperar terreno contra la devaluación inicial de diciembre. Esto es tanto por el traslado a precios de dicho salto, como por el ajuste de precios relativos del cuadro tarifario. Así, la ganancia en términos reales debería caer a lo largo del 2024, en vez de aumentar o mantenerse estable, como reflejan los precios de mercado. En segundo lugar, porque el tipo de cambio real multilateral implícito* parece demasiado alto: oscila entre 114 y 120 a lo largo de todo el 2024, mientras que alcanza un 134 a principios del 2025. Como referencia, un tipo de cambio real multilateral depreciado, como promedio del periodo 2018-2019 –un bienio con un tipo de cambio real marcadamente alto–, fue de 116. En otras palabras, los instrumentos vinculados al dólar oficial necesitan de un escenario optimista donde se logra contener el traslado a precios tan solo para empatar contra sus pares atados a inflación.

*asumiendo una inflación global de 5,8%

Brecha: ¿bonos en pesos o dólares financieros?

Los bonos en pesos siguen descontando una elevada brecha para 2024. En el siguiente cuadro simulamos un ejercicio donde comparamos el retorno en dólares del TV24 a abril del 2024 contra el retorno proyectado para distintas clases de instrumentos en dólares: el Cedear del S&P, un bono corporativo de Pampa a 2026, un bono provincial de Mendoza a 2029 y el AL30. Para el bono dollar-linked planteamos tres escenarios: uno donde la brecha persiste al 70%, y dos donde se produce una unificación cambiaria (brecha 0%) diferenciados porque en uno se honra la deuda en pesos y en el otro se le aplica una quita del 40%. Bajo este ejercicio, el TV24 presenta retornos en dólares de entre un 14% y un 16% de aquí a fines de abril, en todos los casos por encima de los retornos de entre un 2% y un 6% que proyectamos para el Cedear y los bonos corporativos y provinciales. En tanto que, incluso siendo pesimistas, su retorno empataría contra el AL30, regresando a sus máximos del 2023. En otras palabras, el carry trade con bonos en pesos sigue presentando como una gran oportunidad para obtener ganancias extraordinarias de corto plazo en dólares.

Sostenibilidad de la deuda en dólares

El martes después de las elecciones, los bonos soberanos hard-dollar subieron un 10,9% en dólares. Con sus paridades en torno al 31%, el riesgo país se mantiene elevado en 2.175 pb y los bonos argentinos continúan descontando escenarios sumamente pesimistas. Asumiendo una reestructuración a principios del 2025, los globales tienen implícitas quitas de entre un 23% y un 49% a una exit yield de un 15,0% en línea con países BBB como Kenia. Así, creemos que sigue habiendo valor en el largo plazo.  

Sin embargo, nos mantenemos cautos para el corto plazo. La herencia del nuevo gobierno es crítica y su margen de acción se mantiene acotado. Por ahora, no hay definiciones sobre la reducción de subsidios, transferencias sociales y gasto en estructura del sector público nacional, aspectos clave para poder estimar una rápida y agresiva reducción del déficit primario. Seguimos priorizando bonos bajo ley Nueva York, particularmente GD30 que descuenta quitas demasiado agresivas de entre 37% y 41%.