La sorpresa electoral no fue suficiente para definir una elección que sigue abierta, aunque con un peronismo fortalecido. Milei necesita 1,8 millones de votos para alcanzar a Massa, cifra que representa el 22% de los votos combinados de Patricia Bullrich y Juan Schiaretti. Esto luce desafiante, pero no imposible. De esta manera, la balanza parece inclinarse a favor del candidato peronista. Para revertir este resultado, el candidato libertario deberá seducir al votante moderado: dar marcha atrás con sus propuestas extremas y tender puentes con dirigentes opositores.

¿Qué impacto tuvo este resultado en las variables financieras? Por un lado, el camino hacia 2024 es menos incierto, lo que contribuyó a estabilizar los dólares financieros y los futuros de dólar, que experimentaron una muy fuerte corrección. Con un oficialismo fortalecido, anticipamos una transición mucho más ordenada. Los riesgos de eventos extremos se atenúan: Milei perdió inercia y necesita moderarse para ganar las elecciones. Es poco probable que vuelva a incentivar a los agentes a deshacerse de sus activos en pesos con el objetivo de disminuir la demanda por la moneda argentina.

Por otro lado, el mercado ve en Massa la continuación del modelo actual: la narrativa de un cambio en el régimen económico perdió fuerza, lo que se reflejó en descensos en los bonos y acciones.

Continuaremos por el actual sendero económico hasta, al menos, fin de año. Sin un ancla estructural, la inflación mensual seguirá corriendo en torno a los dos dígitos. Descartamos un salto en el dólar oficial, ya que el gobierno tiene todos los incentivos para llegar a las elecciones con la mayor estabilidad posible. Esto será posible en el corto plazo gracias a la ampliación del swap con China y a potenciales nuevas restricciones en el acceso al dólar. Con la incertidumbre aún presente, el comportamiento de los dólares financieros se mantendrá volátil, pero es poco probable que regrese a niveles del 200%. Los activos argentinos probablemente no se recuperarán; para hacerlo, necesitarían pruebas concretas de que se llevará a cabo un cambio en el régimen económico (ajuste fiscal, cambiario y reformas institucionales), lo cual no coincide con los incentivos electorales de ninguno de los candidatos.

Así las cosas, hemos ajustado nuestra cartera recomendada de cara a diferentes escenarios, en función de quién resulte ganador en noviembre. Este ejercicio, sumado a la comparativa con nuestra cartera recomendada la semana posterior a las PASO, puede apreciarse en el siguiente cuadro:

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Puntos en común

Las estrategias recomendadas para cada candidato presentan un alto grado de coincidencia entre sí, con un 66% de la cartera compartido, por diversos motivos:

• En primer lugar, al menos la mitad de ambas carteras están posicionadas en instrumentos dolarizados. Esto prioriza la protección del capital mediante retornos estables en dólares, minimizando la exposición en un entorno de alta incertidumbre.
• En segundo lugar, la estrategia en pesos también presenta un elevado grado de coincidencia. Los márgenes de maniobra en política económica del próximo gobierno serán muy limitados. Seguimos esperando una corrección cambiaria en diciembre/enero, con su correspondiente traslado a precios —es decir, inflación— y una reducción en la brecha, potenciada por el levantamiento de restricciones financieras. El desafío de la próxima administración será encontrar el equilibrio adecuado que le permita corregir desequilibrios fiscales y cambiarios sin desencadenar una corrida contra el peso o un estallido social.
• En tercer lugar, mantenemos una posición en bonos hard-dollar soberanos, a los cuales vemos valor de largo plazo en estas paridades del 30%. Además, incorporamos una porción de acciones locales, que no habían sido consideradas en la nota anterior.
• Por último, el resultado electoral abrió una oportunidad en los bonos provinciales. Debido a la fragmentación del resultado electoral, la balanza de poder se inclinará más claramente hacia los gobernadores de lo que lo estaba anteriormente. Es menos probable que se produzca un importante recorte en las transferencias discrecionales o en la coparticipación: recomendamos especialmente los créditos de Córdoba a 2025 (CO21), de Chubut a 2030 garantizado por regalías (PUL26) y de Mendoza a 2029 (PMM29).

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Escenario Sergio Massa: CER y provinciales.

Imaginamos una eventual presidencia de Massa como una prolongación del statu quo actual. Esperamos que se implemente alguna forma de plan de estabilización al inicio de su gestión, pero con un menor ajuste fiscal y devaluación del dólar A3500 que con Milei. Esto favorece a los bonos CER en términos relativos frente a los DLK. Para sostener estos desequilibrios, será necesario mantener las restricciones en el régimen cambiario, incentivando así la dolarización. Sin embargo, debido a su mayor gobernabilidad y propuestas moderadas, el riesgo de una hiperinflación será significativamente menor; por lo que recomendamos una menor proporción de activos de cobertura no soberanos, como bonos corporativos, CEDEARs, dólar billete o fondos comunes de inversión de activos extranjeros. Preferimos utilizar como vehículo bonos provinciales garantizados —como los de Chubut, Tierra del Fuego y Neuquén— o de provincias con cuentas fiscales saludables, como Santa Fe, Mendoza o Córdoba. En relación con los bonos y acciones, una victoria de Massa probablemente provocará una caída inicial en las paridades. No esperamos que esta situación se revierta hasta que el mercado reciba señales concretas de que Massa está dispuesto a corregir desequilibrios y llevar a cabo un plan de reformas favorable al mercado.

Escenario Milei: dollar-linked, riesgo corporativo y más brecha

Aunque Milei se ha moderado después de las elecciones generales, seguimos considerando que su gobierno estaría asociado a una agresiva corrección en los precios relativos mediante devaluación y ajuste tarifario. Por ello, preferimos los instrumentos vinculados al dólar oficial por encima de los que ajustan por inflación. Con el objetivo de mitigar el riesgo soberano, es recomendable incorporar instrumentos dollar-linked corporativos mediante Fondos Comunes de Inversión y contratos de dólar futuro. También aconsejamos incluir un alto porcentaje de instrumentos en dólares sin exposición al riesgo soberano argentino, como una cobertura contra eventos extremos tales como una dolarización acelerada. Finalmente, el carácter favorable al mercado de Javier Milei nos hace ser algo más optimistas respecto a la performance de los bonos y acciones que en el caso de Sergio Massa.