En lo que va del año, los bonos vinculados a la depreciación del dólar han experimentado un fuerte rally. El bono dollar-linked TV24 y el bono dual TDF24 han aumentado un 65%. Como resultado, las tasas que ofrecen han disminuido significativamente. Al principio del año, ofrecían rendimientos de +12% y +6% por depreciación, pero actualmente se encuentran en terreno ampliamente negativo, pagando -5% y -12%, respectivamente. En comparación, el bono T2X4 ofreció un retorno de solo el 45%, y su tasa actual del 10% se acerca mucho a su nivel original del 12% a principios de año, en tanto que el bono T4X4 con vencimiento en diciembre paga una tasa de 13%. Esto ha generado una diferencia de 20 puntos entre ambas curvas. Sin embargo, este diferencial elevado no refleja la capacidad de cobertura cambiaria que ofrecen los bonos CER a través del efecto de traslado a precios de una devaluación.

Hemos simulado un escenario de salto cambiario para cada mes de la segunda mitad de 2023. Hemos simplificado el análisis manteniendo fijo el tamaño del salto en un 65% y su efecto en la inflación (lo que resulta en un tipo de cambio real un 6% más alto a largo plazo). Para los meses previos al salto cambiario, asumimos, basándonos en proyecciones, una inflación promedio del 8,6% y una depreciación mensual del 7,5%.

Para cada uno de estos escenarios, hemos medido el efecto del salto cambiario en la Tasa Nominal Anual (TNA) de los bonos soberanos vinculados al dólar o a la inflación con vencimiento hasta finales de 2024. Luego, hemos ponderado estas TNA por la probabilidad asignada a cada mes. Estas probabilidades se basaron en el calendario electoral: asignamos un 5% de probabilidad a que ocurra un salto antes de las PASO, un 35% para el período posterior a las PASO pero antes de las elecciones generales de octubre, y un 60% para el período restante. Nuestro escenario base es un salto cambiario discreto en diciembre, al cual asignamos una probabilidad del 40%. 

De acuerdo con lo esperado, este análisis muestra que los bonos CER con vencimiento a finales de 2024 ofrecen tasas de retorno esperadas superiores a los instrumentos vinculados al dólar. Mientras que el T2X4 y el T4X4 ofrecen una TNA esperada de 230% y 235%, respectivamente, mientras el TDF24 y el TV24 ofrecen una tasa del 216% y 226%.

Resumimos los resultados en la siguiente tabla:

Sin embargo, en nuestro escenario base con un salto cambiario en diciembre, el TDF24 destaca claramente como el favorito en la curva. Para igualar el retorno directo proyectado del 159% para el bono dual, la tasa del T2X4 tendría que disminuir más de 20 puntos a un 10% en CER, algo que parece imposible a simple vista. Por esta razón, seguimos viendo valor en la curva dollar-linked.

Finalmente, en notas anteriores mencionamos cómo los instrumentos CER son menos sensibles a eventos crediticios extremos, como los reperfilamientos. Esto se debe a que, en primer lugar, el componente inercial de la inflación los hace menos volátiles frente a extensiones de plazo, y en segundo lugar, sus paridades son considerablemente más bajas en comparación con los bonos duales y dollar-linked, que cotizan sobre la par.

Conclusión

En base al análisis detallado realizado, concluimos que es recomendable incorporar bonos soberanos CER con vencimiento a finales de 2024 como parte de una estrategia de cobertura cambiaria. El significativo aumento en los bonos duales respalda la idea de aprovechar las tasas más favorables que ofrece la curva vinculada a la inflación. Sin embargo, mantenemos al TDF24 como nuestro instrumento favorito, teniendo en cuenta que todavía existe valor en la cobertura directa.